证券流通市场及其主要特点

证券流通市场的发展几乎演绎了证券交易的整个历史，从古老的纽约证券交易所到先进的那斯达克交易系统，从发达国家证券交易市场到新兴证券市场的建立，都是证券流通市场功能的不断拓展和完善的表现，了解这一市场的构成和作用是进行证券投资分析的基础。

1.证券流通市场基本概念

证券流通市场是重复买卖已发行的证券商品的有形场所，是证券商品所有权在无数投资者手中流转易手的集中地，这是与证券发行市场相对应的，也称为二级市场、次级市场或有形市场。在这一市场，投资者期望的资本短期收益和机构企望的资本长期性投资之间的矛盾通过证券所有权的有效转移得到解决。

证券流通市场有两个基本职能：一是为投资者提供在需要现金时按市场价格变现的场所；二是为不断增加的新投资者提供投资、投机机遇和实现个人聪明才智、自身价值的舞台。证券发行市场和证券流通市场相互依赖又相互制约，它们互以对方的存在为前提，形成一个完整的对立统一体。一级市场均衡有序地发行新证券，二级市场则能源源不断为公司提供资金，溶入社会再生产，这又促进了一级市场的稳步扩展，形成良性循环。二级市场证券易手，并不增加社会资金量，它实现了证券流动性，能有效促进投资者加入一级市场。每次证券市场火爆行情都会带来无数新投资者的加入。反之，一级市场扩容过度，必然导致二级市场的消化不良，市场价格下调，投资者纷纷躲避撤离股市。二级市场如果交易投机过度，管理失控，使市场价格剧烈振荡，那么，市场最终必然受管理层干预，行情萎缩，一级市场的运转筹资也会受到影响。

2.证券流通市场的构成

证券流通市场分为场内交易市场和场外交易市场。场内交易市场是由证券交易所为代表的唯一集中有形交易市场，具有固定的场地和时间，证券交易所允许符合《证券法》规定的证券经批准上市买卖。场外交易市场与之相对应，分为柜台交易市场、第三市场和第四市场等。其基本特点是都不在交易所内进行交易，具有价格、时间的灵活性，其佣金手续费低廉、无场地限制等。在国外其市场占有率超过场内，但相对投机性强，风险度大。

（1）证券交易所。证券交易所是由经纪人、证券商组成，进行证券集中交易的有形场所，是二级市场的主体。证券交易所本身并不买卖任何股票，它只为证券交易双方提供证券集中交易的固定场所、工作人员、设施和管理，以及及时提供证券交易价格行情信息，以保护广大投资者的切身利益，同时也保护证券经纪商的合法利益。

证券交易所组织形式有公司制证交所和会员制证券交易所。公司制证交所由商业银行、证券公司、投资信托机构及各类工商企业等共同出资入股建立起来的，是以盈利为目的的公司法人。它的长处在于：对在本范围内交易的证券负有担保责任，即因为证交所成员违约而使投资者遭受损失，证交所将予以赔偿，为此，证交所设立赔偿基金。证交所规定，券商或股东不得担任证交所高级行政管理人员，即证交所的交易者、中介商与管理者相分离，以示公正，确保证交所保持不偏袒任何一方。证交所为了盈利不得不尽力为投资者提供良好的服务，从而形成较好的信誉、完善的硬件设施和软件服务。公司制证交所不足在于：因受利益驱使，交易所成员不断增多，容易增加管理的困难，滋长过度投机。按照公司制证交所的性质，作为以盈利为目的的企业就不能排除其经营不善而倒闭破产的可能，而一旦出现这一后果，将会给整个社会带来无可挽回的冲击和破坏，这是区区赔偿金无法弥补的。为增强和抵御风险的能力，扩大经营实力，从市场角度激活证券交易所的管理职能，有些国家正在考虑使公司制的证交所以一般的企业的身份上市。纽约证交所现在正在积极准备此项工作，若此举成功，则说明证交所也将具有一般企业的特点。

会员制证券交易所是若干证券公司及企业自愿组成，不以盈利为目的，实行自律型管理的会员制事业法人。其法律地位相当于一般的社会团体。会员制证交所优点是：收取的各类费用和交易双方的经济压力都相对较低，能够防止不规范行为发生。证交所得到政府的支持，没有破产倒闭的可能。它的不足在于：因为无任何担保责任，投资者在交易中的合法利益往往得不到应有的保障，风险相对较大，尤其是在不成熟的证券市场，时有投资者甚至券商受诈骗遭到损失，诉诸法律的事件也增多，给市场带来不稳定因素。因为没有一个规范安全的交易场所，证券交易可能趋于萎缩。其次，证交所的管理者同时亦可是交易的参加者，这不利于市场的规范管理，有悖于投资的公平原则。会员制证交所的参加者主要是券商，他们也是会员商，连接着投资交易双方，参与流通市场业务，发挥中介功能。没有履行会员手续的券商是不能进入证交所的。会员大会是证券交易所的最高权力机构。大会有权选举、罢免会员、理事。证交所财务预算决算报告须经会员大会审议通过才能生效。

证券交易所通常包括若干个交易大厅，交易大厅内设会员交易席位，编制以数码代号，各会员商均可委派自己驻场内交易员（红马甲），通过电话热线接受客户的委托买卖指令，并将信息输入证交所计算机主机，由电脑按时间优先和价格优先原则自动撮合成交，并通过双向卫星接收，实施行情与成交回报数据的同步显示。证券经纪商取得会员资格后，获得在场内从事代理或自营业务的资格，其席位可分为代理席位、自营席位、A股席位、B股席位及国债席位等。这些席位也都称为有形席位，与之相对应的是无形席位，无形席位是采用现代通讯网络技术，将券商电脑与证交所的电脑主机联网，投资者可直接委托交易，它不再需要人工转接，无需红马甲的存在，大大降低了经营成本，有着有形席位无法比拟的优势。(www.xing528.com)

上海证券交易所有形席位从开业时的一个交易大厅46个席位，到高峰时八个交易大厅，3726个席位。1996年10月，上海开始引入无形席位，发展迅猛，至今，有形席位减到一个交易大厅，1 608个交易席位。形成了以无形为主，有形兼存的模式。这个发展趋势推动了会员商的技术进步，促进了证券交易手段朝着自助化、远程化、安全化、自动化方向发展。中介商省略了报单、输单的环节，因而传输速度快，安全可靠，减少人工报盘的差错，提高了效益，也节约有形席位的高成本，对我国边远地区的证券投资发展是极大的促进。目前，上海证券交易所的交易大厅是亚洲最大的，它也是证券市场文化的体现，置身于其中，一种证券交易的浓厚气氛油然而生，这是无形席位所不能替代的。

交易大厅中央，有若干穿黄马甲的工作人员，他们是交易所派驻交易大厅的代表，一般由交易所交易运行部工作人员担任，主要职责是管理红马甲的交易活动，解决处理现场出现的突发问题，维护交易大厅正常运转。

（2）场外交易市场。场外交易市场又称柜台市场或店头市场，英文缩写为OTC，它是证券流通市场的重要组成部分。从广义上讲，凡是不在场内进行的证券交易，都统统属于OTC范畴，这包括在交易所挂牌上市的证券和还未在交易所上市的各类证券。它相对于有严密组织、严格管理和集中交易的场内而言，是一个相当松散、无集中场地，而由券商与无数投资者采用信息网络交易的抽象市场。在这一市场中，证券交易价格通过协商产生，可讨价还价。价格的随意性、投机性比场内交易大，尤其是还未上市的证券品种，其价格无可比性。券商之间的成交价格通过OTC网络统一对外显示，对客户的报价具有直接的指导和参考性。场外交易参与者无数，价格也无法垄断，因此，实际上也是竞价交易，只是表现为一对一的特点，而不同于场内竞价由无数买方对无数卖方，这种成交价较为真实地反映出当时的供求关系。尽管场外交易的分散性、投机性加大了交易的风险，但它却满足了人们对灵活交易和低廉成本的需要，而得到迅速的发展，成为证券市场的重要组成部分。

以美国最大，也是全球之最的场外交易市场NASDAQ即“全国证券交易商协会自动报价系统”为例。1971年，NASDAQ开始运作，通过计算机网络将股票交易双方、经纪商、做市商和证券监管机构联为一体，也是目前世界上最大的电子化交易市场。与场内交易相比，它具有交易时间长、交易精度高、成交速度快、收费较低、交易品种多的特点。它没有专门的交易大厅，通过与世界各地连接的数拾万台计算机销售终端，传递全面报价和最新的交易信息。NASDAQ市场已成为美国硅谷高科技公司上市的首选之地，或者说，成了高科技公司的孵化器。1998年NASDAQ市场市值前十名几乎都是高新技术公司，第一是微软公司，第二是英特尔公司。

NASDAQ市场的独特之处在于除了计算机自动报价系统之外，还有一套做市商系统。所谓做市商是由具有一定实力和信誉的券商，经交易所批准，对若干个固定不变的证券品种进行买卖双向报价，供投资者在其报价基础上委托交易，做市商以自己的资金实力不间断买卖以维持证券的流动性，自己则从买卖报价的差价中获得利润。做市商系统可使得证券避免因交易双方申购量不符而停顿。做市商股票报价可与其手中客户限价委托的价格不一，当其报出的卖价高于限价委托或买入报价低于限价委托时，这些本来可以成交的委托因无法与市场行情相通而不能成交。在做市商之间，有一内部交易市场，做市商们相互买卖，其交易价格常优于NASDAQ的公开报价，以赚取两个市场的价差利润。显然，这种做法形成了市场信息的隔阻，于投资者不利。为此，美国证券管理层在1997年颁布规定：一是要求做市商向市场报价时，其买（卖）价不得低（高）于投资者已交付给它的限价委托价，第二是要求做市商报价时，必须是内部交易市场的最优价格，以防止做市商不按最优价格报价，故意抬高卖价，压低买价，赚取内部市场和公开市场的双重价差。这也是为了引人价格竞争机制，促进市场三公原则，提高市场透明度，杜绝操纵市场行为，尽可能减少由于市场信息不对称给部分投资者带来的损失。

现在，NASDAQ市场已与纽约证交所并驾齐驱，从某种意义上讲，其指数的广泛性甚至超过了道·琼斯股指，而当初创立这市场作为辅助性市场阶梯式上市股票的策略观念正逐步淡化。两市场虽同处一市，但泾渭分明，前者采用最先进的通讯技术，其行情信息瞬间传遍全球，但其信息的汇总、规范和市场透明度仍逊于后者。增加透明度自然是管理层与投资者的共同愿望，但遇到大额交易，如果委托信息全部公开，必然会在信息公布后和全部成交前，出现投机性跟风操作，从而导致大额交易成本上升，降低了市场效率。几乎所有机构大户都不希望在成交前披露全部信息。这种对市场透明度的回避是场外交易一大特色。尽管这种大笔买卖并非场外交易的主流。总之，NASDAQ市场培育了大批高科技企业，这些企业反过来也促进了这一市场的繁荣与发展。20多年来，NASDAQ市场从一个交易量仅占纽交所30％，交易额仅为纽交所17％的小柜台市场迅速崛起，成为交易额与交易量都可与纽交所一比高低的世界第一大场外市场，其上市股票已在日本、香港证券市场上市交易。1999年4月，中国总理参观NASDAQ市场并留言：科技与金融的纽带，运气与成功的摇篮。

（3）第三市场。这是指原来在交易所上市的证券，现在转移到场外进行交易所形成的市场。即人们在场外交易那些已在交易所内挂牌上市的证券品种，这部分业务原属于场外交易市场范围，只不过如今这部分交易量日渐扩大，已逐步形成具有独立地位的市场。由于不是会员的券商不能进入交易所，场内交易必须遵守严格的佣金制度，不能随意变动佣金。因此，相当部分的机构大户在进行大宗证券买卖时，其费用支出也相当可观，这也促使他们把目光转向场外，而非会员券商正好迎合其需要，于是这部分原来在交易所上市的证券就转入OTC市场经营挂牌上市，交易价格自然以场内报价为准。严格地讲，第三市场的出现，是以节约佣金为出发点，就其性质，仍属于OTC，它反映了当今证券市场的一种趋势，即交易的日益分散化和多样化。第三市场交易特点是大宗交易数量集中，甚至超过场内，但总交易量仍不及场内。它以成本低，交易灵活，为投资者看好。

（4）第四市场。第四市场是直接通过计算机网络，没有经纪人的一个场外交易市场。它的好处是交易成本进一步降低，价格一般较为切合实际，而且成交迅速，无论是机构大户还是散户，都完全不通过中介商，彼此间利用计算机交易。且保密隐蔽性较好，对整个市场一般不会形成干扰。当今，计算机已深入人们生活的每一角落，电脑的全球联网，使世界成为一个有机的整体，证券买卖越来越方便，不出家门可买卖股票。该市场的进一步扩大是证券市场的发展趋势，也对证券交易所形成强大的竞争压力，迫使其逐步降低佣金标准。可以预见，用不了多久，我国的第四市场也会有令人刮目相看的发展。

（5）证券佣金经纪商。佣金经纪商是专门代客买卖证券，收取服务费的券商。我国法律规定专以收取佣金为客户代理股票交易业务的券商为经纪类证券公司，其注册资本最低为5 000万元人民币。他们的职责是代客花费最小的代价，为客户取得尽可能大的利益，为自己获得报酬，即佣金，佣金标准由证券管理层而不是交易所确定，这样的证券商也称为佣金经纪商，以区别在一级市场从事新证券承购包销业务的经纪商。佣金经纪商应先申请取得会员资格，才能得到交易席位和派驻场内交易员，这些所谓的红马甲须经严格考试培训才能上岗，因为投资者的委托指令要通过他们数以万计的敲打键盘输入电脑，键键关系到投资者切身利益和券商声誉，其速度和准确性不容半点迟疑和差错，他们应具备熟练的操作，对证券行情的敏感性和对客户的尽职的职业道德。由于佣金经纪商最低注册资金5 000万元人民币，他们只可经营经纪业务，如欲同时进行自营买卖业务，按《证券法》规定，其注册资金应在5亿元人民币之上，这就是综合类证券公司。它具有双重身份，法律允许其作经纪与自营业务，但在操作时，一旦发生客户指令与自营同时同额买卖，应先执行客户指令，以维护客户利益。经纪商的中介业务，是沟通交易双方的桥梁，是证券市场有效运转的润滑剂。他们除了要使投资者满意，自己盈利，还要做好其他方面工作，如为投资者提供咨询分析，当好投资与筹资双方的管家、参谋，使社会资金合理有效流动，同时不断提高自身业务水平。