人民币的交互盯住现状与未来发展

目前，全球范围内的交互盯住体系尚未出现——短期内可能也不会出现。不过随着人民币由盯住美元转向参考一篮子货币和人民币加入SDR货币篮子，人民币与某些货币之间已经呈现交互盯住的初步特征，本节接下来予以简单分析。

根据定义如果人民币与某种货币交互盯住，则要求符合两项基本原则：第一，人民币与该货币均盯住（或参考）一篮子货币；第二，两种货币均在对方盯住的货币篮子之中。

首先，考察人民币参考的货币篮子。目前人民币主要参考的货币篮子为CFETS货币篮子，其中包括24种货币，分别为美元（USD）、欧元（EUR）、日元（JPY）、港币（HKD）、澳元（AUD）、新加坡元（SGD）、加元（CAD）、瑞士法郎（CHF）、英镑（GBP）、新西兰元（NZD）、马来西亚林吉特（MYR）、俄罗斯卢布（RUB）、南非兰特（ZAR）、泰铢（THB）、韩元（KRW）、阿联酋迪拉姆（AED）、沙特里亚尔（SAR）、匈牙利福林（HUF）、波兰兹罗提（PLN）、丹麦克朗（DKK）、瑞典克朗（SEK）、挪威克朗（NOK）、土耳其里拉（TRY）、墨西哥比索（MXN）。

其次，考察篮子货币的盯住情况。根据国际货币基金组织（IMF）的汇率制度和汇率限制年度报告（2016）（Annual Report on Exchange Arrangements&Exchange Restrictions 2016），上述24个国家（地区）中，有5个国家（地区）实行盯住汇率制，分别是新加坡、沙特阿拉伯、阿联酋、丹麦以及中国香港地区，其中中国香港地区和沙特、阿联酋的货币盯住美元，丹麦克朗盯住欧元，新加坡元则盯住一个宽泛的货币篮子。根据上述两项原则仅有新加坡元与人民币之间存在交互盯住的可能。根据新加坡货币管理局的介绍，新加坡元盯住的货币篮子的构建过程中新加坡外贸关系权重是重要的参考指标^[3]，目前中国已成为新加坡第一大贸易伙伴，人民币必然在新加坡元的货币篮子中占据重要地位。因此人民币与新加坡元之间已经初步实现了交互盯住的关系。

图13.9比较了中国参考一篮子货币前后（本书以2015年12月CFETS指数发布为界）人民币对新加坡元汇率的波动。图13.9显示虽然2016年6月份之后人民币对新加坡元汇率波动相对平缓，但如果以2016年1月为界考察则人民币参考一篮子后并未能够降低人民币对新加坡元汇率的波动率。考察每日汇率的方差，2014年10月28日—2015年12月31日汇率波动率为0.006 125，而2016年1月4日—2017年9月6日汇率波动率为0.009 695。

图13.9　人民币对新加坡元汇率走势

不过如果以此判断人民币与新加坡元的交互盯住未能起到稳定汇率的作用则是有失偏颇的。虽然从2015年12月份起人民币开始参考一篮子货币，但是由于内外经济状况失衡，人民币并未严格盯住有效汇率，而是呈现持续贬值的态势^[4]，直至2016年6月。人民币的持续贬值在图13.9中则表现为2016年7月之前新加坡元对人民币的持续升值。根据交互盯住的基本原理，如果一国不能稳定盯住一篮子的有效汇率则不能保证该国货币汇率的稳定，因此此段时间内人民币对美元汇率的波动可能对交互盯住制度的效果产生干扰。

图13.10将2016年1—6月，人民币持续贬值的时间段除去——本书称之为“干扰期”，比较了前后两段时间人民币对新加坡元汇率的走势。在去掉“干扰期”后，交互盯住对于人民币与新加坡元汇率的影响变得显著，交互盯住出现后人民币对新加坡元的汇率走势明显更为平缓。重新计算每日汇率的波动率，交互盯住出现后的人民币对新加坡元汇率的波动率仅为0.002 114。上述事实为交互盯住能够起到稳定汇率的作用这一理论结论提供了经验支撑。而2016年1—6月人民币的持续贬值虽然对上文的分析产生一定的干扰，但该事实也表明在交互盯住下通过调节本国货币的有效汇率实现了影响交互盯住篮子货币汇率的效果。(www.xing528.com)

上述分析表明对于包括人民币在内的多种货币建立交互盯住关系是可行的，而且交互盯住的作用效果也已初步显现。在未来随着人民币参考一篮子货币并加入SDR货币篮子，人民币与更多货币建立交互盯住关系的条件将越加成熟。这是因为加入SDR货币篮子代表人民币已经与美元、欧元、日元等货币一道成为世界接受度最高的主流货币，更多的货币在其汇率浮动中通过参考SDR汇率而间接的将人民币作为重要参考，其与人民币形成交互盯住的可能性也就越高。当然，目前距离全球性的交互盯住体系目标还有很长的路要走，为实现此目标需要中国政府发挥首倡和主导作用，在当前实行浮动汇率制的主要国家之间开展协调。而当前交互盯住的发展虽然仍然缓慢，但仍证明了其可行性并展示了其优越性，而且不论是进步和优点还是倒退和反复都将为最终目标的实现提供经验和借鉴。

图13.10　去掉“干扰期”人民币对新加坡元汇率走势比较

【注释】

[1]期货存在的最主要目的在于为价格波动风险提供保险和对冲工具，如果汇率风险被大幅降低，将大大节约投入于外汇期货市场的资源。

[2]虽然各国货币相对于货币篮子允许一定幅度的浮动，但是根据陈学彬和李华建（2017），如此幅度的浮动仅能反映短期资本的流动，而根据经济基本面的波动仍对汇率进行频繁调节仍是需要的。

[3]本文未能找到新加坡元货币篮子中各种货币的具体权重数据。

[4]关于此段时间人民币贬值以及贬值原因的分析可参见陈学彬和李华建（2017）。