泰国货币危机的救助措施

（1）泰国货币危机的爆发。在20世纪90年代初，泰国的经济增长率一直维持在8%以上，是同期经济发展最迅速的国家或地区之一。但在其高速发展的过程中，存在着很多不稳定的因素，其中泰国的固定汇率制度和近乎完全自由的资本流动是1997年货币危机爆发的根本原因。

具体而言，泰国在1984年6月开始实行固定汇率制，即选择盯住一个特定的货币组合，其中美元占比80%—82%，剩余的是日元和西德马克。在固定汇率制下，泰国政府必须依靠货币政策和外汇储备来使泰铢的汇率保持稳定，从而丧失了货币政策的独立性。此外，由于一篮子货币中美元的高额占比，泰铢的汇率主要依赖于美元的走势，而20世纪80年代末和90年代初美元的持续走弱使泰铢不断贬值，促使了出口的繁荣。但在1995年下半年，美元的回升导致了泰国出口业的缩水，以出口为支柱的泰国经济从而开始走弱。

泰国经常项目的长期赤字迫使泰国政府实行高度的资本开放，并实施众多的优惠政策，以吸引外国资本流入来实现国际收支平衡。在资本账户的开放上，泰国政府一是开放了离岸金融市场业务，即推出了曼谷国际金融安排（Bangkok International Banking Facilities，BIBF），二是实现了资本项目下的可自由兑换，即允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户^[17]。在20世纪90年代初，泰国的外国资本流入大幅的增加，而这部分流入的资本以短期资本为主，且大量注入房地产和股票市场，不但没有对实体经济有所帮助，更催生了资产泡沫的形成。此外，为了平衡经常项目的巨额逆差，泰国政府还借入大量的外债。

出口业的萧条，资产泡沫的破裂带来的泰国商业银行不良资产的增加，以及沉重的外债负担造成了泰铢巨大的贬值预期，诱发了投机者的攻击。自1997年2月开始，就有很多国际投资机构开始抛售泰铢，并在5月愈演愈烈。投机者从泰国本地银行借入泰铢，并在国际外汇市场进行抛售，借由早已构建的远期外汇头寸获利。为了应对泰铢强劲的贬值压力，泰国政府只能动用大量的外汇储备，导致了外汇储备的大量消耗，并最终在7月决定放弃固定汇率制，引发泰铢大幅贬值。

从图9.3中可以看出，在短短7个月中，美元对泰铢汇率由1997年6月的25.778 6迅速攀升至1998年1月的53.814 7，这大大加重了泰国高额的外债负担。而相对的，泰国原先的低利率也不再能维持，同业拆借利率的大幅提升导致金融机构的融资成本增加，再加上资产泡沫破灭的影响，泰国整个金融体系的不良贷款占比激增，到1998年末，泰国商业银行的坏账本息已占信贷总额的40%。大量的不良贷款导致了大批金融机构的倒闭，而这些金融机构的倒闭又进一步加剧了泰铢的贬值^[18]。此外，货币危机诱发的金融危机也影响到了实体经济，金融机构的困境导致私人企业融资成本过高，甚至根本无法获得资金，而与此同时，到1997年底，泰国有近10%的劳动人口失业^[19]，泰国经济整体陷入停滞。

图9.3　1995—2000年泰铢汇率和泰国银行间隔夜拆借利率变化

[资料来源：泰国银行（Bank of Thailand）官网]

（2）泰国对货币危机的救助方案。在极其严峻的经济形势下，为了恢复国内经济，泰国政府不得不寻求IMF的帮助，而IMF也对泰国政府提出了严苛的要求。通过与IMF的协商，泰国政府在1997年8月14日的《经济政策备忘录》（Memor and um on Economic Policy，MEP）中，提出了针对此次货币危机救助计划的目标。从整体上来看，政策目标主要有四个：

①恢复经济增长：使GDP增速在中期恢复到6%—7%。

②抑制通货膨胀：使通胀率回到4%—5%。

③逐渐减少经常项目赤字：依靠中长期的资本流入使赤字减少到占GDP总量的3%—4%。

④恢复外汇储备：使储备量回升到300亿美元左右，约覆盖5个月的进口额。

泰国政府还给出了很多详细指标的短期目标值，但在1997年11月25日，新政府根据当前的经济形势，又降低了先前的目标，表9.2列举了其中一些指标的情况。

表9.2　泰国政府对1997年货币危机的救助目标

资料来源：泰国政府《经济政策备忘录》、泰国银行（Bank of Thailand）官网。

在危机中，泰国政府提出了众多的措施。总体来看，这些措施可以大致分为三个部分，即分别针对货币危机、金融危机和随之诞生的实体经济的衰退。具体而言，泰国政府首先需要干预外汇市场，从根源上阻断货币危机的进一步恶化，包括改变汇率制度、限制资本流动和增加外汇储备；接着，泰国政府需要逐步恢复整个金融体系的正常运作，因此需要对经营状况不佳的金融公司进行整顿，并恢复公众的信心，而从长远来看，整个金融体系也必须要得到全面的改革；此外，泰国政府还采取了一系列配套的宏观政策来促进实体经济的恢复，包括财政政策、货币政策和其他相关的政策。

①干预外汇市场，限制资本流动。为了抑制投机者的进一步攻击，泰国政府在5月实行了资本管制，包括限制对非居民发放无商业或投资活动背景的泰铢贷款，以及与非居民从事某些类型的外汇交易^[20]，但这一举措导致泰铢在岸外汇市场和离岸外汇市场的分割以及互换市场的大幅缩水。为了鼓励外国资本回流以及消除在岸和离岸市场的扭曲，泰国政府之后又解除了非本国居民在在岸市场买卖泰铢的限制（包括以泰铢为标的的债券和股票）。此外，为了限制资本的流出，泰国政府还提高了居民持有外币存款的要求，并缩短了出口商持有外汇的最长时间。

在激烈的投机攻击下，泰国外汇储备被大量消耗，在1997年7月2日，泰国政府被迫宣布将原先盯住一篮子货币的固定汇率制转向有管理的浮动汇率制，泰铢因此大幅贬值。与此同时，为了适应新的汇率制度，泰国政府还将银行利率由10%上调至12.5%。此外，泰国政府还积极寻求IMF的技术支持，以便更好地适应制度转变，确定本币价值。

在之前固定汇率制的保卫战中，泰国政府消耗了大量的外汇储备，据IMF估计，泰国政府在1997年7月之前的9个月中，消耗了100亿美元的外汇储备来支撑本币^[21]。因此，在《经济政策备忘录》中，泰国政府计划令外汇储备在1997年回升到230亿美元，在1998年达到245亿美元。

最直接地来看，为了实现这个目标，泰国政府需要大量的金融支持（约140亿美元）。在与IMF谈判后，泰国政府保证将按照IMF的方案实施强力的经济调整政策，而IMF将利用紧急融资机制（Emergency Financing Mechanism，EFM）给予泰国39亿美元的备用信贷（Stand-by Credit）的支持。其中，16亿美元的备用信贷立即生效，8.1亿美元的备用信贷将在第一阶段目标实现后于1997年11月30日发放，剩余的额度也将随政策目标的实现而发放。(www.xing528.com)

IMF的救助不但在于资金的支持，更在于树立投资者的信心，在泰国政府接受IMF的援助之后一周，泰国SET指数大涨5%^[22]。此外，IMF的援助方案也是其他单个国家援助的前提。在IMF的提倡下，在1997年8月11日的日本捐助会议上，日本、新加坡、马来西亚、中国香港地区、澳大利亚、韩国、印度尼西亚以及亚洲开发银行和世界银行计划向泰国政府提供总计160亿美元的金融援助。

此外，大量的外债也是外汇储备继续减少的潜在威胁。一方面，泰国的短期信贷额度（Short-term Credit Lines）在危机发生前已达到300亿美元，是泰国短期债务（约380亿美元）的主要部分。另一方面，在对泰铢的投机攻击中，以泰铢为标的的互换协议和远期外汇协议大量增加。随着协议的到期，对其的外币偿付也将导致泰国外汇储备的大幅减少。为了保障外汇储备的稳定，泰国政府着力于防止资金的大幅退出，鼓励长期资本的流入，并借由IMF的技术支持来减少这些负债的余额。而加强市场信心的重建也会减少私人部门对外币借款的需求以及相关的资金外流，因此，泰国政府需要恢复金融市场的正常运作。

②整顿金融机构，恢复金融市场秩序。在货币危机诱发的金融危机中，高额的资金成本和极高的坏账比例使大量的金融机构难以承受，无法继续经营。对于陷入困境的金融机构，泰国政府按照IMF的建议对它们进行了干预和清理。

1997年6月底和8月初，泰国政府分别对16家和42家经营不善的金融公司进行停业清查，暂停其股票交易，其中仅有2家金融公司被允许重新经营，剩下56家金融公司宣布关闭。1997—1999年，泰国政府对7家陷入困境的商业银行进行了干预，对其实施了兼并和私有化。此外，泰国政府还通过注资的方式增加了对重要商业银行的股权，并将四家中等银行和五家金融公司收归国有^[23]。为了帮助这些金融机构，以使他们渡过难关，泰国财政部还在1998年8月发行了3 000亿铢的政府债券。

此外，为了帮助清算和处置不良资产，泰国政府于1997年10月14日专门设立了金融重组局（Financial Restructuring Agency，FRA）。金融重组局主要起到以下作用：对这58家金融公司进行评估，决定其是重新经营、兼并还是关闭；对破产企业进行清算，并帮助处置不良资产。泰国政府还于1997年11月底设立了资产管理公司（Asset Management Company，AMC）来作为不良资产的最后购买人。

在清理整顿了大量的金融机构之后，为了维持储户和债权人的利益，防止金融市场受到进一步的冲击，泰国政府对58家金融公司的存款和债权进行了相关安排。对于前后两批次金融公司的储户，其存款分别被置换为不可转让和可转让的票据，期限均为6—60个月，利率为市场利率。泰国政府还建立了金融机构发展基金（Financial Institutions Development Fund，FIDF）来对金融机构进行全额担保，所有金融机构需每半年一次向FIDF支付费用。而对于债权人，前者将根据清算程序进行重新协商，而后者的债权也将置换为票据，但其利率低于市场利率（2%）。

在这次货币危机中，暴露出了泰国金融体系的脆弱，这主要源于泰国当局过度追求短期的经济发展，没有实施严格的监管。因此，在货币危机发生后，泰国政府对原有体系内的多个方面都提出了限制和要求：第一，对金融机构的资产增长进行审慎监管，除非得到央行的同意，不允许金融机构的外国借款净额增加。第二，设立存款利率上限，即在1997年9月30日之后，各金融机构的存款利率不得高于五大商业银行的平均存款利率3个百分点，以此来限制风险。第三，要求银行根据更严格的资产分级标准来建立贷款损失准备，并对1997年银行的收入提供税收减免。此外，银行的营业执照要求也将更严格。第四，宣布不再使用公共基金对国内外的金融机构和个人贷款进行救助，FIDF的借款利率也将提升为高于最高存款利率，其流动性支持也将受到限制。

③对金融体系进行全面改革。在危机发生后，泰国政府决定对整个金融体系进行深入的改革，增加其效率、盈利能力和偿付能力，使其具有更强的国际竞争力：第一，增加外资注入。泰国政府鼓励银行引入外国资本，对于有困难的银行和金融公司，其之前对于外资控股的限制被取消。第二，建立更透明的市场，督促金融机构加强信息披露。此外，自1997年8月29日开始，泰国央行会每两周公布一次其资产负债表中的关键信息。第三，修改金融相关的法律法规，使其与国际标准相接轨，其中包括货币法案、破产法和民商法，以建立一个更加现代化，更加符合金融重建框架的法律体系。

④改善宏观经济。泰国政府改善宏观经济的举措如下。

第一，消除财政赤字。危机发生后，泰国政府存在严重的财政赤字问题，从而不能有效地利用扩张性的财政政策来改善宏观经济。在IMF的压力下，泰国政府需要通过内部的改革来解决财政问题，希望到1998年时，能将公共部门的收支与GDP的比值从赤字（-1.6%）转为盈余（+1%）。

对于中央政府，泰国政府计划减少支出，并利用税收政策增加收入，以在1997—1998年将收支与GDP的比值增加1%—2%（现金盈余698亿泰铢）。

在支出方面，泰国政府选择减少投资低优先级项目（例如建筑），减少国防安全、公共设施运行和维护的相关费用，以及临时工的工资。此外，为了减少对经济增长和收入分配的负面影响，泰国政府将保障医疗和教育方面有充足的资金，但只在最重要的基础建设项目进行投资。

在收入方面，泰国政府主要着力于税收政策，包括：其一，将增值税由7%提高到10%，这将会带来额外的约为GDP1.25%的收入；其二，提高进口关税；其三，提高一部分税的税率，扩大税基，如提高奢侈品的税率；其四，再长期建立一个弹性的、有效的税收体制。

一方面，由于泰铢贬值的影响，泰国公共项目的收费和实际成本已经有了很大偏差。因此，除了公共汽车和铁路交通的费用将暂时低于成本外，其他公共事业和国营企业的收费都有所调整。

另一方面，泰国政府希望增加国有企业的价值，并停止低优先级的投资项目。具体来看，对于高优先级且需要吸引外国资金的项目，相关的国有企业可以保持赤字；而低优先级的投资项目（主要是公共事业单位，如水电局、电信公司等）则可能会被终止或修改。此外，对于一些特定的项目（如高速公路和发电项目），政府还积极寻求私人部门的参与。

第二，实行紧缩的货币和利率政策。泰国政府原本计划在1997年，令广义货币M2A（M2+金融公司存款）增长7%，准备金增长8%。而在11月14日的文件中，泰国政府表明低估了资本外流的程度，货币的贬值情况超乎预期，还带来了泰铢标价资产需求的大幅缩水。为了适应这一新情况，防止泰铢的恶性通胀，泰国政府将1997年M2A增长率降低为1.5%。

在利率政策方面，泰国政府将在银行危机过去之前，对隔夜回购利率的范围做出限制：1997年8月和9月的隔夜回购利率范围为12%—17%；10月为11%—16%；11月—1998年3月为15%—20%。如果实际利率超过这个范围，原则上泰国央行会和IMF进行协商。但为了稳定汇率市场，在外汇市场不确定的时期，政府允许利率超过这个范围。除了隔夜回购利率以外，泰国政府还将准备金数额作为了指示目标，通过它们来密切关注货币政策的效用，以便作出调整。

第三，其他政策。为了从经济危机中恢复，泰国政府还实行了一系列其他的政策，例如国企私有化，这也是救助计划的关键中期目标之一。其中，已经公司化的国企将会首先进行私有化，泰国政府将会大幅减持相应公司的股份。此外，泰国政府还增加了私人部门在能源、公共事业、通信和交通领域的参与。

在国民福利方面，泰国政府将建立社会保障计划，并在亚洲发展银行的帮助下，扩大社会服务的范围。

（3）泰国货币危机救助的效果。从根源上来看，泰国的这次货币危机源于僵化的汇率制度和过度的经济开放，这与之前墨西哥货币危机爆发的原因相类似。但在救助方案上，两者却有很大的差异，这源于泰国和墨西哥所处经济环境的不同。一方面，墨西哥的主要贸易对手是美国，在墨西哥经济危机发生时，美国的经济状况很好，因此以美国为主的国家、地区和组织给墨西哥提供了巨额的国际援助；相较之下，泰国最主要的援助方是日本，而日本在泰国危机发生时，自身也因泡沫经济破裂的影响萎靡不振，这导致它无法很好地进行援助。另一方面，东南亚各国的经济联系十分紧密，且大多都是和泰国发展状况相类似的小国，而与墨西哥相往来的美国和加拿大的经济实力要比其强大很多。这就导致了在泰国危机中，马来西亚、印度尼西亚等国相继陷入困境，各个国家的风险因素相互传导，泰国经济的恢复依赖于周边国家的状况。

虽然泰国对这次货币危机的救助更为困难，但墨西哥之前的经验使得泰国和国际社会更为迅速地做出了反应。首先，与墨西哥政府不同的是，泰国实施了资本管制以防止资本大量外流；其次，泰国政府迅速实施了强硬的紧缩性政策，这在自身经济的恢复和国际援助的设立上都起了积极的作用；再次，由于国际援助的有限，泰国政府依IMF的要求，停止对一些濒临破产的金融机构的抢救，这节省了大量的财政支出；最后，在这次货币危机中，国际社会了解到国际援助的重要性，各国对泰国的援助更为及时，这也有效地抑制了泰国危机的恶化。

在实施紧缩性政策并获得IMF及其他国家的支持之后，泰铢终于在1998年1月开始回升（图9.3），这标志着泰国国内的经济形势开始复苏，各经济指标相继走好。在泰国政府的有力干预下，泰国1997年和1998年的通胀率都优于预期，并在1999年回落到较低的水平上。另一方面，与墨西哥相同的是，由于货币的贬值，出口产业的强势使得泰国的贸易转为顺差，并使得经常项目迅速回升，得以带动外汇储备的增加。总的来看，泰国政府迅速抑制住了货币危机的恶化，各项短期经济目标基本上都得以完成。但由于前述原因，东南亚的经济特点使得泰国花了很长的时间才彻底摆脱这次货币危机的影响。