资产组合模型的干预效应优化方案

资产组合平衡模型是由美国经济学家布朗森（W.Branson）于1975年最早提出的，后来艾伦（Allen）、考雷（Kolly）与凯南（Kenen）、多恩布什（Dornbusch）等人也对该理论有进一步的研究。

该模型放松了货币模型对资产替代性的假设，认为各种资产之间并不具备完全的可替代性，至少存在资产收益的差别。理性投资者将根据其个人的投资偏好，按照风险-收益原则，将自己拥有的财富配置到各种可供选择的资产上，形成最佳资产组合。资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场供求也达到了均衡，汇率也相应地被决定。当某种因素，如资产持有偏好、国内外的利差、外币未来的价值预期、国内外通胀等发生变化时，投资者会进行资产组合的调整，这样可能产生大量的本币和外币买卖，引起汇率短期的变化。

资产组合平衡模型将一国私人部门持有的财富（W）分为三部分：货币（M）、本币债券（F）和外币债券（F*）。当各资产市场达到均衡时，有：

其中：S表示汇率，表示预期的国内货币升水或升值率。式（8.3）为财富的定义式，式（8.4）、式（8.5）、式（8.6）三个等式分别代表三个资产市场的均衡条件。由于两种债券不完全替代，则i≠i*+，三个等式的左方之和等于W，这意味着三个资产市场中的两个达到均衡时，第三个市场也必定处于均衡。

三大相关市场上对应资产的供求不平衡都会带来本国利率和汇率的调整；只有该三大市场同时处于平衡状态时，该国资产市场才平衡；因此，在短期内各种资产的供给量既定的情况下，该市场的平衡才确定本国利率和汇率水平。长期内，资产市场平衡除要求三大市场平衡外，还要求经常账户处于平衡状态。

图8.5　资产市场的短期平衡

设立一个以本国利率为横轴，本国汇率（直接标价法）为纵轴的坐标平面，MM曲线上的每一个点都代表使本国货币市场均衡的（i，e）组合，同样FF代表外国债券市场均衡的（i，e）组合，BB代表本国债券市场均衡的（i，e）组合。如图8.5所示。

对本国货币供给相对量变动的分析。假定本国政府以公开市场业务的操作形式增加本国的货币供给。具体操作是在本国债券市场购买本国债券时，经济效应如图8.6所示，那么MM曲线就会向左移；同时BB曲线向左移动，最终的均衡点会导致汇率水平有所上升（本币贬值），同时本国利率水平下降。本国央行在外国债券市场进行公开市场业务时，经济效应如图8.7所示，模型演示的最终结果与之前相同汇率水平有所上升，同时本国利率水平有所下降。但是此处对汇率的影响程度，从图形上看要明显相对高于在本国债券市场进行公开市场业务。这个模型的演示在于说明本国债券市场上进行的货币政策操作对本国利率影响相对较小，在外国债券市场上进行的货币政策操作对本国汇率影响相对较大。

图8.6　本国债券市场公开市场业务(www.xing528.com)

图8.7　外国债券市场公开市场业务

对本国货币供给绝对量变动的模型分析。比如本国中央银行通过融通财政赤字而导致的本国货币供给量增加，经济效应如图8.8所示。最终导致汇率水平有所上升（本币贬值），利率水平下降。而如果是由于本国经常账户盈余导致外国债券供给总量最终增加，经济效应如图8.9所示。这种情况带来的汇率影响结果正好与融通赤字带来的效应相反。

图8.8　融通赤字带来货币供给增加

图8.9　经常账户盈余导致外国债券供给增加

根据资产组合平衡模型，当资产供给既定时，通过调整不同的资产需求，实现各个资产市场的均衡，并由此决定出一个均衡汇率。当资产供给总量变化，对汇率产生影响的结果有：

（1）如果货币管理当局在公开市场上买入债券，货币供应量增加，本币债券价格上升，外币资产需求增加，国内利率下降，汇率上升（本币贬值）。

（2）本币债券供应量增加，对汇率产生的影响不确定，因为本币债券供应量增加的财富效应使汇率上升；替代效应导致汇率下降。

（3）外币债券供应增加，将使外币债券市场出现超额供给，导致汇率下降（本币升值）由此会使国内竞争力削弱，经常账户差额由顺差变为逆差。资产存量结构变化，一般由央行的公开市场操作引起，但无论是本币债券与本国货币互换还是外币债券与本国货币互换都会导致汇率的上升。

该模型对央行外汇市场干预的启示在于，外汇市场干预过程应当注重资产搭配。本国货币供给绝对量的增加或者减少，都会通过本国的资本市场发生作用，最终对本国利率以及汇率产生影响。但是由于国外资产对汇率敏感性高、国内资产对利率的敏感性较高，因此，相对而言，一国央行在本国债券市场上进行的干预外汇操作，将会对本国利率产生更大影响；同样在外国债券市场上进行的汇率干预操作，相对而言对本国汇率影响更大。