汇率干预的传递渠道及其优化方案

（1）资产组合渠道。官方外汇市场干预的效果可以利用汇率决定理论的资产组合渠道（PBM）模型进行分析。该模型认为，投资者根据预期收益调整资产组合中国内外资产的配置，当本国资产和国外资产为不完全替代时，冲销操作改变了本外币资产的相对供应量，也就相应改变了汇率风险升水（exchange rate premium），从而对汇率产生影响。

在新古典弹性价格或者新凯恩斯主义黏性价格的货币模型中，都潜在地假设了国内资产与国外资产是完全替代的，并且经常账户失衡的福利损失是可以忽略的。但是在PBM模型中，这两点假设被放宽，所以PBM模型可以被视为基于国际资产市场、经常账户平衡和汇率三者之间动态关系的汇率决定理论（Taylor，1995）。

当货币当局在外汇市场进行干预后，如果央行对自己的干预行为进行冲销，假设可以完全冲销的话，将不会影响基础货币的供给和国内的利率水平。但是，央行在冲销过程中通过有价证券的买入或者卖出改变了金融机构的资产组合，从而改变了国内外资产的相对收益，为了使投资者愿意持有收益较低的资产，汇率必须发生变化以改变国外资产的本币价值和预期收益，使当前的市场达到平衡。例如，当投资者手中韩元计价的有价证券增加时，其相对价格也会下降，从而降低对韩元和韩元计价资产的需求，改变汇率的水平。

如果对于投资者而言国内资产和国外资产是完全可替代的，那么外汇干预将不能通过资产组合平衡渠道达到影响汇率的目的。因为在资产完全可替代的情况下，投资者并不关心国内外资产之间的相对数量或者组合比例，他们只关心资产总量，因此在市场出清的价格上并没有进行资产替代的行为发生。例如，当央行购买外汇资产并且在国内市场上卖出债券以抵消干预行为对货币供给的影响时，如果国内债券与国外资产之间是完全可替代的，并且投资者的资产组合是均衡的，那么央行卖出国内债券时投资者买入并卖出国外资产，投资者卖出国外资产的数量与央行买入国外资产的数量相等，所以对汇率水平没有净效益，即汇率保持不变，在资产完全可替代的情况下，央行不能通过冲销干预影响汇率。

需要注意的是，在一个“李嘉图世界”里，私人部门通过持有货币或者国内债券来抵消预期到的未来的税务支出（Robert Barro，1974），此时资产的不完全替代性不再是冲销干预对汇率产生影响的必要条件。如果李嘉图等价不成立，并且国内外资产之间的替代是不完全的，央行的冲销干预可以通过资产平衡渠道发挥作用。

Dominguez和Frankel（1993）以及Sarno和Taylor（2001）对外汇干预的资产平衡渠道的效果持乐观态度，认为资产组合平衡渠道可以影响汇率。Galati和Melick（2002）指出，在一个规模较小、发展落后的金融市场中，央行干预的规模相对较大，所以干预的效果会更好。

（2）信号渠道。即使在国内资产与国外资产完全替代的情况下，央行的外汇市场干预也可以通过信号渠道（预期渠道）发挥作用（Mussa，1981）。信号渠道的基本思想是投资者会将央行的干预行为视为未来货币政策立场的信号，从而调整自己的投资行为和资产组合。因为汇率水平包含了预期因素，对未来预期的改变——如对央行未来货币政策走势的预期发生变化——会影响当前汇率的价值。(www.xing528.com)

信号渠道暗含的假定是央行的干预行为向市场提供了新的信息，从而改变了汇率的水平。这样的假定意味着央行拥有信息优势，并意图通过外汇市场上的干预行为向市场传达这一信息。具体而言，投资者会根据央行传达的信号改变对央行未来政策行为的预期或者因为央行当前的干预行为而改变预期从而调整投资行为，影响汇率的决定。

但是，由于失败的外汇市场干预是有成本的，如果央行希望信号渠道发挥作用，就必须明确宣示自己的政策意图，以改变市场的预期。但在实践中，央行往往采取隐秘的干预行为。Kenen（1988）指出，对汇率的管理越透明越好，这样可以保持央行的信誉，否则会导致市场的误解和不信任。由于政府会执行多种货币政策，如果政策之间的权衡过于复杂，市场会产生政策不一致的预期。

信号渠道在新兴市场国家的作用可能是比较弱的，因为这些国家央行的信用普遍较低（Domac和Mendoza，2002），所以信号渠道发挥作用可能需要规模更大的干预（Canales Kriljenko等，2003）。

（3）指令流渠道。Lyons（2001）提出了指令流渠道（order flow channel），这是从汇率决定的指令流模型发展而来的一种较新的理论。汇率决定的指令流模型认为买方或者卖方发动的交易指令会引起外汇市场的微观结构和私人信息传递渠道的变化。

Payne（2003）、Evans和Lyons（2002）实证得出汇率收益与指令流有着很强的正相关关系。Breedon和Vitale（2004）分别对高频数据和低频数据进行了分析，认为指令流无论是对短期还是中期的走势都有很强的解释力。他们的结论与Evans和Lyons（2002）以及Payne（2003）的观点一致，认为当买入外汇的顺序交易超过卖出外汇的交易时，汇率就会相应地上升，相反，当卖出外汇的顺序交易超过买入的外汇交易时，对应的汇率就会下降。他们指出，如果把利率等宏观变量按指定顺序流动，则能够得出多种相关因素之间具有非常高的相关系数，甚至高于0.5。Scalia（2004）利用外汇市场干预和交易的高频数据（小时数据）对2001年至2002年捷克克朗兑欧元市场进行了检验，发现外汇干预的指令流对汇率有非常显著的影响。Azañero Saona（2003）提供了秘鲁市场的证据。