汇率制度对宏观经济的影响研究

在对汇率制度安排进行合理分类后，本节将对不同汇率制度的宏观经济效应进行研究。关于汇率制度经济表现的文献大多集中考察了通货膨胀水平和经济增速这两类指标。因此，本节将依次对不同汇率制度影响下的通货膨胀水平以及经济增速进行研究。同时，本节将参考大多数实证文献中的做法，选取汇率波动率作为各汇率制度的替代变量进行相应的实证研究。

（1）不同汇率制度对通货膨胀的影响。不同汇率制度选择对通货膨胀的影响长期以来都是国际经济学领域备受争议的话题。从现有的研究文献来看，汇率制度选择的差异会对不同国家的通胀带来不同的影响，学术界并没有得出一致的结论。本节将在之前计算的汇率波动率以及合理的汇率制度安排分类的基础上，研究汇率制度选择对通货膨胀的影响。

①回归模型以及数据。本节在参考Broda（2001）和Domac等（2001）设定的模型基础上，选取相关数据进行分析以得到汇率制度对通货膨胀的影响。具体回归方程^[17]如下：

其中，使用居民消费价格指数衡量各经济体通货膨胀率Inflation，经济体内经济情况使用GDP增速表示，使用M2增速来衡量货币供应量，汇率Reer使用各经济体实际有效汇率数据进行分析，其中αi为个体固定效应，λt为时间效应，εit为误差项。而汇率波动值volit使用各经济体实际有效汇率标准差的四阶移动平均计算得到^[18]。

本节研究的对象为25个国家（地区、组织）^[19]1997年年初—2014年第三季度的季度数据。原始数据均来自CEIC数据库，实际有效波动率等指标为笔者计算所得。

②平稳性检验。首先，我们在回归之前对面板回归中所用到的变量进行了平稳性检验^[20]以避免虚假回归或者伪回归^[21]情况的发生。同时，为了避免单一检验结果带来的局限性，我们选择了三种不同的单位根检验，判定标准为LLC检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验中均不具有单位根的序列才可以被称为平稳序列。表3.5中显示的检验结果表明所有变量均为平稳的，因此，我们可以在此基础上对变量进行协整检验。

表3.5　汇率制度对通胀影响回归中的单位根检验结果

注：检验格式（c，t，k）中c，t，k分别表示检验方程中的常数项、时间趋势以及滞后阶数；滞后阶数k的选择根据SIC准则判定。其中***，**，*分别表示在1%，5%和10%水平上显著。

③协整检验。在确保本回归中涉及的所有变量均为平稳之后，还应当进行协整检验^[22]以判定变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。在本小节中我们选择Kao检验和Pedroni检验对回归方程中的变量进行协整关系的检验（表3.6）。

表3.6　汇率制度对通胀影响回归中的协整检验结果

注：检验时滞后阶数k的选择根据SIC准则判定。其中***，**，*分别表示在1%，5%和10%水平上显著。

通过对回归中变量分别进行Kao检验、Pedroni检验可知，回归中的变量之间存在协整关系，即通货膨胀与经济增速、货币供应增速以及实际有效汇率及其波动性之间存在着长期稳定的均衡关系，同时方程回归残差是平稳的，不具备单位根，因此可以直接对原方程进行回归。

④回归模型检验与结果分析。在回归中，本节将分为四个回归模型进行分析：

第一，使用全样本，即考察所有25个国家（地区、组织）汇率波动对通货膨胀的影响，将25个国家（地区、组织）作为整体来看汇率波动是否会对通胀有显著影响。

在进行面板数据回归估计之前，需要对回归进行模型设定检验以确定具体的回归形式。首先，我们进行了F检验，分别得到在变参数模型、变截距模型以及不变参数模型中的残差平方和，再分别计算出F统计量F1和F2的值。由于计算出的F2=10.633 5，大于95%置信区间上的临界值F0.05（144，1 660），从而拒绝不变参数的原假设并进行下一步的模型设定检验。而F1=0.350 68，小于临界值F0.05（120，1 660），因此我们应当使用变截距的模型形式。其次，我们还进行了Hausman检验^[23]进一步确定是使用固定效应模型还是随机效应模型。我们计算出的Wald统计量为14.697 0，大于95%置信区间上（5）的取值11.07。因此，在这种情况下应当接受个体随机效应与解释变量不相关的原假设。故本项目选择固定效应模型分析汇率波动对通货膨胀的影响，具体回归结果如表3.7所示。

表3.7　汇率波动对通货膨胀的影响

注：其中***，**，*分别表示在1%，5%和10%水平上显著。回归中总样本数为1 652，R2为0.92，F值为162.276 0。限于篇幅原因，此处省略汇报出样本中各国的个体效应。

第二，我们参照Bailliu等（2003）的方法将25个样本国（地区、组织）根据其实行的汇率体系进行分类。主要分为三大类：盯住汇率制度、中间汇率制度以及灵活汇率制度，具体参见表3.4。因此，我们将样本分为盯住汇率制度国家（地区、组织）、中间汇率制度国家（地区、组织）以及灵活汇率制度国家（地区、组织）进行分析。对原模型进行相应改进，考察各类汇率制度对通货膨胀的影响。引入哑变量Dit后模型变为：

通过对数据进行分组，将考察不同汇率制度对通货膨胀水平的影响。在考察盯住汇率制度下汇率波动对通货膨胀的影响时，此时哑变量Dit在盯住汇率制度下取1，其他情况下取值为0。在考察中间盯住制下汇率波动对通货膨胀的影响时，此时哑变量Dit在中间汇率制度下取1，其他情况下取值为0。在考察灵活汇率制度下汇率波动对通货膨胀的影响时，哑变量Dit在灵活汇率制度下取值为1，其他情况下取值为0。同样，通过对分组后的样本进行平稳性检验、协整检验、F检验、Hausman检验，我们使用固定效应模型分析不同汇率制度对通货膨胀的影响并得到相应回归结果，如表3.8所示。

表3.8　不同汇率制度对通货膨胀的影响

注：其中***，**，*分别表示在1%，5%和10%显著性水平下显著。表格中第一行数据表示回归系数及其显著性水平，括号内表示t值。限于篇幅原因，此处省略汇报样本中各国（地区、组织）的个体效应。

通过分组回归，我们得到以下几点结论：

首先，经济增长以及货币供应量等宏观经济因素仍为引起高通胀的重要原因。经济增速上升会刺激市场需求，最终导致消费者价格有所上升，较易形成新凯恩斯主义所谓的需求拉动型通货膨胀。主要原因在于GDP增长会使得社会总需求增加，居民就业水平改善。与此同时，经济的高速增长使得消费者收入有所提升，而中低收入的家庭有较高的边际消费曲线，从而他们的消费会有所增加，刺激物价水平上升。同时，货币学派创始人弗里德曼曾经指出当货币供给增速超过经济增速时，会导致通货膨胀。货币超额发行时，市场中货币流通较多，流动性增加会在一定程度上刺激市场需求，此后生产商开始提价，工人工资会随之上升，进一步刺激了消费，预期通货膨胀将有所上升。(www.xing528.com)

其次，实际有效汇率与通货膨胀呈现出显著的负相关关系。具体而言，当一国（地区、组织）实际有效汇率上升时，本币相对价值上升，表明该国（地区、组织）货币在国际上的相对购买力上升。从而该国（地区、组织）进口商品的相对价格下降，但是出口商品价格会有所上升，因此，实际有效汇率上升会使得本国（地区、组织）出口下降以及进口上升，从而进口商品会替代部分原有国（地区、组织）内消费的商品。最终该国（地区、组织）产品总需求下降，有利于抑制通货膨胀的上升。同时，若进口商品为中间商品，该国（地区、组织）生产商品的中间产品成本降低，有利于降低最终产品的价格，通货膨胀也会受到抑制。其次，邓永亮（2010）指出实际有效汇率的上升引起的进出口变化使得贸易顺差减少（或贸易逆差增加），在一定程度上也会使得该国（地区、组织）货币供应量减少，从而抑制通胀上升。因此，从多种角度来看，实际有效汇率的上升均会抑制通货膨胀水平。

最后，不同汇率制度对通货膨胀影响均显著。无论是以25个样本国家（地区、组织）为整体还是按照汇率制度划分，汇率波动与通货膨胀均为在1%显著性水平下正相关。即汇率波动程度增加会使得发生高通胀的可能性增加。对比各回归方程所得回归系数，我们可以发现：固定汇率制度下汇率波动改变一个单位引起的通胀变化远小于在灵活汇率制地区的汇率波动引起的通胀变化。因此，我们还可以得出在实行灵活汇率制度的地区汇率波动对经济体带来的通胀问题更加严重^[24]。这与Ghosh和Ray（1996）、Dooley、Folkerts-L等（2003）、Reinhart和Rogoff（2004）等人的研究结果一致。即在盯住汇率制度下，有利于保持较低的通货膨胀水平。随着汇率制度安排灵活度增加，汇率制度对通货膨胀的影响增加。

（2）不同汇率制度对经济增速的影响。何种汇率制度对一国（地区）经济更有利的问题一直是国际金融领域关注的热点。国内外学者就此类问题做了大量研究，但是仍旧没有得出各种汇率制度孰优孰劣的一致结论。此外，现有汇率制度对宏观经济影响的文献主要考虑了浮动汇率与固定汇率两种传统汇率制度，很少有研究比较分析当今社会存在的其他汇率制度。同时，现有研究大多在讨论应当选择何种汇率制度，但是对于汇率制度对经济增长影响的分析较少。Dubas等（2005）认为这其中有部分原因是固定汇率和浮动汇率各有利弊，人们在评估时会考虑到稳定性以及贸易促进作用之间的权衡。在本部分我们将基于25个国家（地区、组织）1997—2014年的季度数据，对已有汇率制度对经济增速的影响进行实证研究。

①回归模型设定以及样本选取。从传统凯恩宏观经济理论来看，影响一国（地区）宏观经济的主要因素为国内消费、投资以及净出口。而由于汇率是影响净出口的直接要素之一，因此，我们将实际有效汇率作为净出口的替代变量加入方程，最终得到以下回归方程：

其中，宏观经济状态由国（地区）内生产总额GDP代理，个人消费变量为C，投资选取各样本国固定投资I代理，G选取政府部门支出为代理变量，汇率Reer使用各国实际有效汇率数据进行分析，而汇率波动则同上文计算方式相同，记作vol。方程中αi为样本国个体效应，θt为时间效应，εit为误差项。本书采用25个样本国家（地区、组织）1997年一季度至2014年第三季度数据进行回归，所有原始数据均来自CEIC数据库。

②平稳性检验。与上一小节相同，我们首先进行了单位根检验以确保所有变量为同阶平稳变量。我们仍采用LLC检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验中均不具有单位根的序列作为平稳序列的判定标准。通过对各回归变量进行单位根检验，我们发现部分变量并不是平稳的。因此，我们将产出、消费、投资、政府购买以及汇率相关指标进行对数化后再次进行平稳性检验，具体如表3.9所示。

表3.9　汇率制度对经济增速影响回归中的平稳性检验结果

注：检验格式（c，t，k）中c，t，k分别表示检验方程中的常数项、时间趋势以及滞后阶数；滞后阶数k的选择根据SIC准则判定。其中***，**，*分别表示在1%，5%和10%水平上显著。

（3）协整检验。其次，我们还选择Kao检验和Pedroni检验对回归方程中的变量进行协整关系的检验。具体检验结果如表3.10所示。

表3.10　汇率制度对经济增速影响回归中的协整检验结果

注：检验时滞后阶数k的选择根据SIC准则判定。其中***，**，*分别表示在1%，5%和10%水平上显著。

通过对回归中变量分别进行Kao检验、Pedroni检验可知，回归中的变量之间存在协整关系，即经济增速与消费增速、投资增速、政府购买增长率以及实际有效汇率变动率及其波动性之间存在着长期稳定的均衡关系，同时方程回归残差是平稳的，不具备单位根，因此可以直接对原方程进行回归。

（4）回归模型检验与结果分析。与之前的回归类似，我们仍将对样本进行分组回归：首先，使用总体样本，考察所有25个国家（地区、组织）汇率波动对经济增速的影响，即将25个国家（地区、组织）作为整体来看汇率波动是否会对经济增速有显著影响。其次，我们将针对25个样本总体、盯住汇率制度国家（地区、组织）、中间汇率制度国家（地区、组织）以及灵活汇率制度国家（地区、组织）分别进行回归分析。

同样，与前面分析方法类似，在进行面板数据回归估计之前需要对回归模型进行设定检验确定具体的回归形式，即对面板数据进行进一步的检验以确定回归方法以及回归参数的选择。F检验结果表明F2=25.169 0，大于95%置信区间下的临界值F0.05（144，1 660），而F1=0.735 6，小于F0.05（120，1 660），因此我们应当使用变截距的模型形式。然后，我们还进行了Hausman检验，计算出的Wald统计量为21.160 8，大于χ20.05（5）。故本书在分析汇率波动对经济增速的影响时采用固定效应模型，具体回归结果如表3.11所示。

表3.11　汇率波动对经济增速的影响

注：其中***，**，*分别表示在1%，5%和10%显著性水平下拒绝原假设而接受备择假设。回归样本总数为1652，R2为0.35。限于篇幅原因，此处省略汇报了样本中各国（地区）的个体效应。

此外，为了更好地对比不同汇率制度对经济增速的影响，我们将样本中的国家（地区、组织）按照前文的定义分为三类进行分析，分别为盯住汇率制度国家（地区、组织），中间汇率制度国家（地区、组织）以及灵活汇率制度国家（地区、组织）。同样，通过对分组后的样本进行平稳性检验、协整检验以及F检验、Hausman检验，我们选择固定效应模型进行回归分析并得到如表3.12所示的回归结果。

表3.12　不同汇率制度对经济增速的影响

注：其中***，**，*分别表示在1%，5%和10%显著性水平下显著。表中第一行数据表示回归系数及其显著性水平，括号内表示t值。限于篇幅原因，此处省略汇报样本中各国的个体效应。

通过对比总样本回归与分组回归结果，我们得到以下几点结论：

首先，无论是总体样本回归还是子样本回归中，居民消费增速、固定投资增速以及政府支出增速对GDP增速的影响均为显著正相关。在四个回归中，这三个变量对宏观经济增速的拉动作用稍有差别，但是均为正向作用，符合传统经济学理论。

其次，实际有效汇率增速对宏观经济增长起到负相关的作用。从回归结果中可以看出，实际有效汇率增速上升，表示本币升值步伐加快，必定使得本国（地区、组织）出口商品竞争力下降，对经济有一定负向影响。

最后，不同汇率制度对经济增速影响不同。在25个国家（地区、组织）为整体的回归中可以发现，汇率波动与经济增速呈现正相关的关系。这表明，在经济活动中，汇率波动增加有利于宏观经济增长。汇率波动增速每增加1个单位，宏观经济增速增加0.185个单位。但是，从子样本来看，在灵活汇率制度下，汇率波动增速增加1个单位，经济增速增加0.354个单位。在中间汇率制度下，汇率波动对经济增长仍有拉动作用。但是，此时汇率波动增速增加1个单位能够带来经济增速增加0.236个单位，大于固定汇率制度下的汇率波动的影响。且在中间汇率制度下，汇率波动对经济增长的影响显著性下降，此时仅为5%显著性水平上正向相关。相比前两种汇率制度，固定汇率制度下汇率波动对经济增速影响虽为正向，但是并不显著相关。因此，我们可以得出，不同汇率制度对宏观经济增速的影响不同，在浮动汇率制度下，货币当局可以通过灵活使用货币政策平滑掉部分实际冲击，从而减少部分经济扭曲，在一定程度上使得经济增长速度增加；中间汇率制度下对经济增速拉动作用次之，而在固定汇率制度下无论是指标显著程度还是对经济增速影响幅度均不及浮动汇率制度与中间汇率制度。