央行外汇干预行为的研究

对央行外汇干预行为的比较研究比较多，一些研究不同国家之间的比较，一些研究单独干预与联合干预的比较，还有一些研究一国不同时期的比较。

丁剑平等（2004）的研究认为中央银行干预有效，并在此基础上将日美中央银行的干预实例进行对比，结果表明联合干预的效果要优于单方干预。认为伴随着中国外汇市场与国际外汇市场的接轨，在对中国单方干预效果估计的同时，需要考虑美国是否介入（联合）以及日本做出的反向介入策略影响等因素。王艺明和林玢（2006）对美国和日本的汇率干预政策进行了分析，认为应根据其产业竞争力来决定人民币币值问题，汇率的调整要参考市场供需，最优汇率政策需要遵循市场机制而非政治力量。卜永祥（2009）的研究认为自1994年以来，人民币除了亚洲金融危机时期的个别月份之外，对美元都面临巨大的升值压力。1994年汇率并轨后，市场机制在汇率的决定中发挥一定作用，但政府干预程度越来越重，亚洲金融危机之后至2005年汇改以前，干预指数接近于1。2005年7月新一轮汇改之后，汇率决定的市场化程度显著提高。陆志明（2009）用1994—2007年的数据，从宏观角度对中国外汇干预、就业以及宏观经济增长之间的关系进行实证研究，发现人民币汇率干预的市场化会带来央行正向的干预收益，同时使得就业与经济增长的波动性得到降低。目前中国采取较为灵活的外汇干预政策是比较合理的选择。任康钰（2009）以中、美两国的中央银行的资产负债表作为切入点，研究两国央行危机以来的行为。认为美联储的扩张行为主要因为，要及时给受到危机冲击的金融体系注入流动性。而中国人民银行在这段时期里，更多被动地源自国际收支方面的顺差导致总资产的增加的压力。李晓峰等（2009）认为2005年汇改之后央行的干预难度要大于之前，未来央行的干预应当引导公众的预期，以提高干预的效果。陈敏强（2010）对2009年美、日、英、欧四大经济体的中央银行，所实施的非常规货币政策措施及其效应进行比较分析。认为政策利率是四大经济体中央银行最重要的常规货币政策工具，其一般都是通过调节政策利率的间接方式，以达到既定的货币政策目标。实践证明，危机的时候，中央银行的资产负债表规模，要比央行在货币市场上调控的隔夜利率对经济的影响更为重要。陆前进（2011）分析了通过特别国债置换外汇储备和用货币购买外汇这两不同的注资方式，对央行基础货币发行的影响。认为可以把减少外汇储备的两种模式结合，可以采取政府主导的模式建立能源基金；采取民间主导的形式建立投资基金。需要采取一定的优惠政策，鼓励民间资本走出去。如果民间独立公司主动用人民币购买外汇，并进行投资，就实现了“藏汇于民”。

以往的研究只是将外汇干预进行国别对比分析，或者进行不同时期干预效果的分析，也有进行不同干预方式下效果的分析，但是很少有研究注重对宏观因素影响进行分析。

从是否影响基础货币的角度，外汇市场干预可以分为非冲销干预和冲销干预两类。国内外学界对于非冲销干预的效果已经基本达成共识，即非冲销干预通过改变基础货币对汇率产生影响，因而非冲销干预是有效的。这种观点建立在汇率决定的货币主义模型的基础之上。

过去二十多年的实证研究认为，冲销干预在很大程度上是无效的（Edison，1993；Almekinder等，2000）。冲销干预可能偶尔会影响汇率，但它的影响力是不可预知，并且影响较小。要理解这一发现，我们必须明白冲销干预是如何影响外汇市场的。冲销干预不会直接影响汇率的基本经济决定因素，但它有时似乎会影响市场的基本面以及影响市场的看法和预期。如果信息是有成本的，汇率不能持续地反映所有可获得的信息。每个交易者都根据交易时已经获取的信息进行买卖操作，大量的研究表明，外汇市场对信息的处理并非是有效率的，即使是对公开信息的处理也可能是缺乏效率的。

Edison（1993）对1982年以来研究政府干预外汇市场的文献做了总结，Taler也对外汇市场干预的效果做了综述。Ito（2002）的研究表明，日本规模庞大的不定期干预对日元兑美元名义汇率的效果较小，但在统计上非常显著。Mussa（1981）指出，一些经济学家指出，中央银行比市场对未来货币政策的走势拥有更多的信息，央行可以通过外汇市场干预释放这些信息。由于外汇市场干预也是有成本的，所以央行的干预行为可以释放可靠的信号。但是作为一个一般性的描述，Mussa的论断缺乏强有力的证据支持。Bonser-Neal等（1998）发现了一些有利的证据，但Fatama和Hutchison（1999）认为并没有证据支持上述论断。但是在特定时期，外汇市场干预可能会产生效果。Humpage（2000）指出，在货币政策具有不确定性的时期，外汇市场干预似乎更有效果。

外汇市场干预可以提供关于央行未来货币政策的信息，但是关于冲销干预的实证文献表明这在很大程度上并不是有效的。例如，Humpage（1999）发现美联储外汇市场干预成功的概率是非常低的——成功的概率不到一半。即使对于成功的情况，也只是减缓了汇率升值或者贬值的速度，但并没有改变汇率变动的方向。

Edison等（2006）研究了澳大利亚银行对外汇市场的干预，发现汇率波动的条件方差与政府干预规模成正比。Neely（2008）对52家中央银行进行了问卷调查，其中23家央行给予了回复，这些央行认为干预不会导致汇率波动增加。

对新兴市场国家（地区）外汇市场干预效果的研究较少，主要是因为数据难以获得。Helinult Reisen（1996）以20世纪90年代早期对国外资本流入的亚洲国家（地区）为例，认为这些国家（地区）通过冲销措施成功实现了金融市场开放、固定汇率制以及独立的货币政策。Guimarães和Karacadag（2004）利用日度数据研究了墨西哥和土耳其对外汇市场的干预效果，发现干预倾向于增加汇率的波动。Disyatat和Galati（2005）发现捷克在外汇市场上的干预效果较弱。Pattanaik和Sahoo（2003）研究发现，印度央行对外汇市场的干预只能降低卢比的波动性，但对卢比的水平没有影响。IMF（2007b）对一个包含了新兴市场国家和小型发达国家的样本进行了研究，发现当资本持续流入时，抵御货币升值的冲销式干预政策是无效的。IMF（2007a）对亚洲的五个新兴市场国家^[16]进行了研究，认为汇率与政府干预之间不存在系统性的关系。Berganza和Broto（2012）研究了37个新兴市场国家（地区）的面板数据，其中包括18个通胀目标制国家（地区）和19个非通胀目标制国家（地区），发现在实行了通货膨胀目标制的国家（地区）外汇干预的效果更明显。

【注释】

[1]汇率制度（Exchange Rate Regime）主要包含两方面内容：其一，在该汇率体系中，一国（地区）将如何决定本国货币与其他货币之间的比价（即汇率）；其二，在给定汇率制度下，相关权力机构是否会对外汇市场进行干预，若干预，则具体的干预方式如何（范从来、刘晓辉，2013）。

[2]汇率制度选择理论主要是指一国（地区）货币当局根据特定的政策目标与标准，根据本国（地区）实际经济情况寻找并选择一种汇率制度以最优化政策目标的理论（刘晓辉，2008）。

[3]特里芬难题（The Triffin Dilemma）是由美国经济学家Triffin Robert提出的，他指出在布雷顿森林体系下，由于盯住美元的国家需要使其自己国家的货币盯住美元，而在同时美元与黄金挂钩，这表明美元作为国际储备货币和公认的结算货币必定会随着国际贸易的发展而不断流出美国，因此美元虽然作为国际核心货币也不可避免使得美国陷入长期逆差的窘境。但是作为国际储备货币的前提要求该货币币值坚挺，这就要求美国必须是贸易顺差国以保证美元的币值稳定。因此，得出了相互矛盾的要求，从而被称为“特里芬难题”。

[4]发展中国家或地区外汇市场欠发达、金融市场抗风险能力较弱以及尚未实现利率市场化等因素都成为这些地区实施浮动汇率制度的阻碍。(www.xing528.com)

[5]因为当货币需求冲击较大时，浮动汇率制度下的产出波动较大，因此劣于固定汇率制度。

[6]当存在产品市场冲击时，浮动汇率制度有更好的平滑机制，有利于减小产出波动，因此优于固定汇率制度。

[7]M-F-D模型详见（Mundell，1963、1964；Fleming，1962；Dornbusch，1976）。

[8]该模型由于具有扎实的微观基础，同时通过严密逻辑推出对实际的经济现象的理论分析和解释，因此新开放宏观经济学得到广泛应用。

[9]Rose和Stanley（2005）也用数据说明了货币联盟可以增加30%—90%的双边贸易量。

[10]名义分类法又称为官方分类法。

[11]Tavlas等（2008）指出了硬盯住与软盯住汇率制度之间区别。他们表明硬盯住汇率制度下的固定汇率政策是一种制度性的承诺，即必须无条件遵守的承诺。而软盯住汇率制度中，维持固定汇率的政策主要是一个有条件的承诺，在一定条件下，货币当局可以改变之前宣称的汇率平价。

[12]浮动汇率制度：由市场决定汇率价格。

[13]汇率传递效应可分为狭义与广义两种定义。狭义的定义主要是指汇率变动对一国以本币计价的贸易产品的进出口价格的影响。广义的汇率传递效应主要是指汇率变动一单位对一国可贸易产品的进出口价格以及国内物价水平的影响程度。

[14]详见Fleming，1962；Mundell，1963、1964和Dornbusch，1976。

[15]Obstfeld和Rogoff（1995b）假设一价定律始终成立。

[16]这五个国家分别为印度、印度尼西亚、韩国、菲律宾和泰国。