外汇市场干预的实证研究

国外学者的相关研究：Girton和Roper（1977）最早提出外汇市场压力的定义，其将外汇市场压力定义为：必须依靠改变汇率或者外汇储备的规模，以消除国内货币市场失衡的程度。Weymark（1995）修正了Girton和Roper（1977）提出的定义，外汇市场压力是指在现行汇率政策形成的既定预期下，国际金融市场对一国货币的超额需求。Inci Parlaktuna（2005）研究了1993—2004年间土耳其的外汇市场，认为国内信贷与外汇市场压力之间负相关，土耳其的央行依靠调整外汇储备来吸收外汇市场压力。

Weymark（1998）的EMP模型。其模型建立的前提是：货币当局只采用购买和销售外汇的直接干预形式对外汇市场进行干预，外汇市场压力的方程可以用线性对数形式表示：EMP=Δet+ηΔrt。其中：Δet表示外汇储备的对数变化率，Δrt表示外汇储备占货币供给比率的对数变化率，η表示-∂Δet/Δrt汇率变动率对外汇储备变动率的弹性系数，其在模型中被假定为负值，央行的干预行为是逆向干预，在本币升值超过预期的时候购买外汇储备，则会导致本币升值幅度小于市场行为造成的后果；反之亦然。然后构建外汇市场干预指数：Wt=，其用以衡量EMP中被央行外汇市场干预（买卖外汇）所化解部分的比重。

对于央行外汇干预问题的实证研究比较多，大多认为外汇市场干预在短期内有效。陈浪南、黄洵（2004）用干预分析模型，考察了日、美两国央行联合干预日元/美元汇率的效果，研究认为，1998年6月17日，日、美的联合外汇干预，对日元/美元汇率产生了一定的影响，但其效果与非联合干预没有重大差别，并且影响很短暂。影响汇率变动的最终因素，取决于国内、国际经济发展状况以及国际资本流动等变量。一些学者如Kathryn M.E.Dominguez（2006）的研究认为央行的干预对汇率水平的长期均衡水平影响不大。Fatum和Hutchison（2006）研究认为，外汇干预的规模日本央行最高，其为同期美联储的近40倍，也远高于同期德国央行对外汇市场的干预规模。干杏娣（2007）用非参数的检验方法研究认为：支持人民币升值的干预效果优于支持人民币贬值的效果。李晓峰等（2011）采用Weymark指数法，实证研究认为1994年来人民币一直面临升值的压力，其间央行平均干预指数达到0.97，认为为了保持人民币汇率的稳定，我国央行的干预政策比较强势。人民币在2005年汇率改革之后，其面临的外汇市场压力过度，并存在货币危机的可能性。苏桂富等（2008）对1991—2004年日美央行干预日元/美元汇率的效应进行实证分析发现：当日美央行联合买入干预时，对汇率水平的影响比较明显，但是单边卖出或者央行联合卖出干预的行为，对汇率水平的影响不显著。Alec N.Kercheval和Juan F.Moreno（2009）分析当央行的干涉在汇率波动中有了反馈，这个时候的最佳干涉问题，特别地分析了用最佳脉冲控制去整合市场的临时反应、随即游走、央行的干预，去估计更加一般的汇率波动过程。最终得到了一个新的解释那些市场行为的反应策略，认为那些策略在没有考虑市场反应的情况下，单纯依靠调整干涉成本是不够的。朱孟楠和刘林（2010）用事件分析法，依据事前和事后外汇市场压力指数，来构建评价外汇市场干预有效性的指数模型，研究认为我国外汇市场的干预显著有效，但是在一些时期内存在干预超调现象，且货币当局的冲销政策也表现出部分有效。张在美等（2011）扩展了Dorn-busch汇率模型，运用自适应混沌控制方法，对外汇干预策略进行指导，期望通过检验干预是否能够控制汇率时间序列的混沌特征，并最终能够稳定汇率的方法，论证外汇干预的有效性。Ian W.Marsh（2011）分析了日本央行在外汇交易市场频繁以及长期干预中，终端客户的交易指令流的特征，发现当日本央行在外汇市场出售日元干预外汇市场的当天，客户主要表现为买入日元。这种行为很符合微观交易机制分析，在央行干预外汇市场当天，交易指令流与汇率变化之间的稳定关系消失了。Kisu Simwaka等（2012）用GARCH（1，1）模型，分析了危地马拉央行对外汇市场干预的有效性，认为央行的干预对危地马拉货币的影响只是暂时有效。(www.xing528.com)

从以往的研究来看，各央行都在不同程度上达到了自己的干预效果。但是对于汇率水平的研究主要分析均衡汇率的研究方法，以及以往央行干预外汇市场的判断依据。分析不同时期汇率水平与央行参考值之间的差距，依此来判断央行干预的时机和效果。