研究汇率制度的选择方案

汇率制度选择已经成为国际金融中最基本的问题（蒙代尔，1961；Mc Kinnon，1963；Kenen，1969）。当今经济体中，许多相对落后的大国（如乌克兰）或者规模较小的富裕经济体（如阿联酋）由于不具备实行浮动汇率制度的条件，从而选择固定汇率制度^[4]。但是美国、日本以及欧洲三大经济体均选择浮动汇率制度，其他富裕经济体如英国、加拿大以及重要的新兴市场国家例如智利、印度、韩国和俄罗斯选择浮动汇率制度。其中中国是个例外，经济规模较大的我们选择了有管理的浮动汇率制度（Rose，2011）。

近几十年来关于国际货币体系改革的研究主要集中在国际储备货币各个方面，而对国际汇率体系改革方面的研究较少。汇率制度选择的研究主要是围绕汇率制度选择的影响因素以及如何选择最优的汇率制度两方面展开。为了更好地适应具体的经济背景，汇率制度选择是一个动态的、不断演化的过程。本小节将按照时间轴次序，简要梳理过去几十年里汇率制度选择这一领域所取得研究进展。

在20世纪50—60年代实施布雷顿森林体系的大背景下，有关汇率制度选择理论的研究主要集中于固定汇率与浮动汇率制度的选择问题。Kindleberger（1981）等学者从国际间相互合作的角度分析并赞成固定汇率制度。他们认为固定汇率有利于维持低通胀且可以保持国际贸易稳定发展。以弗里德曼为代表的货币主义者基于浮动汇率制度可以自动调节国际收支刺激经济发展的原因选择支持浮动汇率制度。而固定汇率由于自身属性问题使得经济体在货币调控政策上受一定程度限制，无法通过汇率调节来改变一国逆差的局面（Johnson，1969）；其次，浮动汇率制度可以减少通货膨胀的国际传递；最后，固定汇率制度下一国由于丧失货币政策独立性引起的经济失衡状态会更加持久，相反，浮动汇率制度可以灵活调整汇率以消除固定汇率制度带来的长期国际收支失衡。弗里德曼（1953）表明浮动汇率制度中若仅允许一个价格变动，从而依赖多个国家价格的汇率也会相应发生变动。他还指出许多国家若拥有较平缓的通货膨胀则应该选择浮动汇率制度。而蒙代尔认为应该根据具体情况分析两种汇率制度，蒙代尔（1963）提出了蒙代尔-弗莱明模型，他认为货币政策在浮动汇率制度下对经济刺激效果明显，而财政政策在固定汇率制度下对刺激经济效果较显著。他进一步分析得到固定汇率制度在经济体仅受货币需求冲击情形下表现更佳的结论。

在20世纪70—80年代，由于经济处于高通胀、低实际利率以及资源价格猛涨的时期，人们更多地考虑汇率稳定以及价格稳定因素，因此社会更加倾向于固定汇率制度并提出了“名义锚”的定义，主张对汇率进行硬性承诺以稳定币值，而货币主义学派仍旧支持浮动汇率制度。不少学者还分情况讨论了存在经济冲击情况下的汇率制度选择。Turnovsky（1985）认为经济面临的随机冲击的来源决定了所选择的最优的汇率制度。Weber（1981）应用IS-LM模型研究了不存在资本管制的国家的汇率制度安排。他得出的结论是，如果货币需求冲击大于其他冲击，那么固定汇率制度优于浮动汇率制度^[5]；反之，当产品市场冲击较大时，浮动汇率制度更优^[6]。

在20世纪90年代后，对汇率制度选择的研究呈现多元化。许多学者仍旧支持传统的固定汇率制度。Obstfeld和Rogoff（1995a）指出经济体选择固定汇率的三大主要原因是：其一，浮动汇率制度波动难以预测，易造成投机行为，最终可能造成国际贸易以及金融市场的不稳定；其二，固定汇率制度有利于盯住通货膨胀目标，减少国家通胀压力，而浮动汇率制度下通胀传递存在不对称性；其三，施行固定汇率制度的国家有利于价格稳定，从而利于私人部门形成稳定的通胀预期，同时为国际流动货币提供“名义锚”价格（Bruno，1991）。Cooper（1999）对浮动汇率制度吸收冲击的能力提出质疑，他指出充分发达的国家实行浮动汇率制度可能会由于资本流动增加导致国内资产实际价值波动程度上升。Jeanne和Rose（2000）认为货币当局应该更多考虑市场稳定因素，因而倾向于固定汇率制度而并非汇率波动较大的浮动汇率制度。Edwards（2000）提出如果实体经济不对实际汇率升值做出相应对策，则一国盯住成本增加，最终将被迫退出固定汇率制度。Frankel（2003）曾经指出选择固定汇率的四个原因：首先，固定汇率是对货币政策有名义锚作用的稳定的汇率制度；其次，固定汇率制度有利于保持低通胀水平；再次，固定汇率制度可以减少不确定性，从而使得货币价值更加稳定，有利于国际贸易以及国际投资的增加；最后，固定汇率制度有利于抑制投机泡沫。

有部分学者指出了固定汇率制度的内在问题，选择支持浮动汇率制度。选取浮动汇率制度有以下几点原因：其一，浮动汇率制度可以避免固定汇率制度规则下的货币政策失效的问题，此时政策制定者可以通过使用货币政策有效减少国家所受冲击；其二，浮动汇率制度提供了一个所需的相对价格调整来应对贸易冲击；其三，浮动汇率制度打破了国际储备和信贷创造的关联，允许中央银行作为最后借款人身份来保持铸币税收入；最后，中央银行将不会成为攻击该国货币的投机性目标（Frankel，2003）。Calvo（1999）表明已有危机均发生在该国采取盯住美元的政策时期，固定汇率制度是危机发生的重要导火索之一。Moosa（2005）分析了成功实施浮动汇率制度的条件，他认为具有一定深度的国内金融市场以及对于消费者而言可替代的国内外资产是浮动汇率实行的前提。Obstfeld和Rogoff（1995a）指出固定汇率制度的根本问题在于为了保持汇率的稳定性，政府需要放弃使用货币政策。Tornell和Velasco（2000）认为宽松的政策最终会导致汇率体系的崩溃，固定汇率体系会导致货币政策完全失效；同时他们认为固定汇率体系的崩溃在一定程度上削弱了财政纪律；但是，如果实行浮动汇率制度的经济体可以立即反映出不健全的政策，降低事件的严重性。因此，浮动汇率制度提供了更多的纪律性。Yoshitomi和Shirai（2000）分析得出若存在相对价格变化的冲击，则使用浮动汇率制度为宜。Rose（2011）指出若国家经常受到实体经济冲击，从而应该选择浮动汇率制度以增加自身灵活调控的能力。

在同一时期，学术界还提出了诸如“两极论”“中间汇率制”“害怕浮动论”以及“原罪论”等创新理论。支持“两极论”的学者认为只有自由浮动制度和极端的固定汇率制度——货币局制度、货币联盟甚至美元化，才是适合国家发展的汇率制度，处于两者之间的汇率制度将逐渐消失。Eichengreen（1994）通过对20世纪90年代初期欧洲汇率危机的研究表明在20世纪各国仅能选择两极汇率制度取代其他所有汇率制度。Obsfeld和Rogoff（1995a）根据许多国家转向资本自由流动这一现象提出了在经历外部冲击后，即使汇率允许有较大的浮动区间，这种汇率机制仍然难以维持。因此，一国仅能选择实行盯住汇率制度或者浮动汇率制度。Krugman（1999）提出了“三元悖论”的新观点，他认为一个国家在汇率稳定、全球资本市场的自由流动和货币政策的独立性三个经济目标之间存在“不可能三角”。Summers（2000）研究表明适合进入国际资本市场的汇率制度已经逐渐转向两个极端，而不是中间汇率制度。Ghosh等（2002）对国际货币基金组织150个成员国1975—1999年数据进行检验表明在这期间使用中间汇率制度的国家比例从原先的84%下降至27%，浮动汇率制度国家从5%上涨为27%，而固定汇率制度国家比例从期初的12%升至期末的23%。选择两极汇率制度的国家比例明显上升。Levy-Yeyati和Sturzenegger（2005）也得到类似的结论。李扬和余维彬（2005）认为发展中国家在将其原先实行的固定汇率制度变为弹性汇率制度时存在货币错配的风险。(www.xing528.com)

但是，也有部分学者不赞成“两极论”的观点，他们主张“中间汇率制”。Masson（2001）通过实证研究反驳了中间汇率即将消失，汇率制度将走向两极化的假说；同时文章指出中间汇率制度将会长期存在，并成为国际汇率体系的重要组成部分。Frankel（1999）表明汇率制度是否适合得视具体国家具体发展阶段而定，对于许多发展中国家而言中间汇率制度更加适合其发展。

Calvo和Reinhard（2002）提出了“害怕浮动论”，他们认为部分国家长期以来对汇率大规模波动有所担忧，这些国家虽然名义上实行汇率弹性波动但实际上仅允许汇率小幅波动，例如新兴市场国家仅允许其货币单边贬值等情形，形成这一现象主要是由于这些国家政府政策促成的。Reinhart和Rogoff（2004）指出在选择盯住汇率制度的国家中，大约45%被归为有限的浮动，且这些国家仅允许货币单边贬值，而不允许本国货币升值。

在同一时期，还出现了“原罪论”的假说。Eichengreen和Hausmann（1999）认为在企业发生外币借贷的情形下，若汇率波动使得本币贬值，进而借贷成本上升，最终可能会带来危机。如果公司仅发展国内业务借贷，借款利率上升则同样会导致成本上升。从而可以看出，企业会由于汇率或者利率波动变化陷入财务危机，最终也可能影响银行体系乃至整个金融系统的稳健性。Hausmann等（2001）认为发展中国家货币不能广泛被使用，从而可能出现货币错配等问题。张志超（2002）通过对发展中国家进行研究分析得出对于这些国家而言，应当实行放弃使用本国的货币转而采用美元等国际支付货币以减少货币错配等问题。

总的来说，是否存在一个最优的汇率制度安排呢？随着国际金融市场协作日趋紧密，汇率选择理论也趋于多元化。分析方法主要是围绕着蒙代尔-弗莱明-多恩布什模型（M-F-D模型^[7]）和Obstfeld和Rogoff在90年代在M-F-D模型基础上，加入价格黏性以及垄断竞争等假设后提出的“新开放经济宏观经济学”模型^[8]（New Open Economy Macroeconomics，NOEM）展开研究。该模型中引入了名义价格刚性、不完全市场竞争等因素，使得模型更加贴近现实。从研究结果来看，并不存在最优的汇率制度。一国的经济所受的冲击大小、具体参数设定以及政策目标等因素都对最终所选择的汇率有影响。由于各国经济状况各异、所受冲击大小以及政策目标不同，因此汇率选择将呈现出动态过程（沈国兵，2003）。各种汇率制度具有各自的优缺点，不存在一种适合所有国家或者一国所有时期的汇率制度（Frankel，1999）。例如浮动汇率制度虽然保证了一国的货币独立性并且可以起到冲击吸收器的作用，但是浮动汇率制度下可能存在可信度的问题，最终可能会导致较高的通货膨胀水平；而在固定汇率制度下，虽然丧失了货币政策独立性，但是可以体现政策稳定性并为低通胀提供有力的保障（Frankel，1995；Edwards，1996）。

从上述分析可知，随着经济背景的变化，各国所选汇率制度也会相应发生改变。目前大多数研究主要基于事实研究，即分析现有汇率制度的优缺点，缺少对既可以吸收固定汇率制度稳定物价作用又可以展现浮动汇率制度灵活调节国际收支的优点的新型汇率理论的研究。