在整个国债期货试点时期，我国的国债现货市场规模狭小，利率市场化尚未进行，政府没有建立起相应的法律法规以及监管体系，交易所的风险管理制度及合约设计存在重大缺陷。在这种情况下，如果国债期货市场的政策环境发生重大变化，这些隐藏在国债期货背后的矛盾就迅速激化，使国债期货很快演变为少数投机者操纵市场、获取暴利的工具和牺牲品。因此，327国债期货事件的发生，表面上看是由少数大户违规造成，实际上是当时我国经济运行过程中各方面深层次矛盾的反映。归结起来，主要有以下四个方面的教训：
1.最根本的原因在于整个社会对国债期货的套期保值需求不足，投机气氛过为浓烈
（1）债券现货市场规模过小
从国际经验来看，国债期货的顺利进行，必须有一个具有合理市场规模的债券市场为基础。市场容量过小，一方面使得国债期货套期保值需求不足，影响期货市场的健康发展，另一方面也容易导致市场操纵和过度投机，造成“多逼空”的市场格局，助长投机气氛。在我国国债期货市场发展过程当中，曾先后发生过314、327、319国债期货三次风险事件，“多逼空”是其共同的特点。以327国债期货品种为例，其对应的现货（1992年发行的3年期国债）只有246.79亿元，即便是混合交收，国债的实际流通量也不过650亿元，远远不能满足国债期货交割的需要。
按上海证券交易所初始保证金2.5%计算，在不考虑持仓量限制的情况下，1 000亿元国债仅需保证金25亿元，而当时交易所国债期货保证金最多时达140多亿元。在这种情况下，市场被操纵的可能性大大增加。在327国债期货事件之前，上海证券交易所就曾经出现了314品种在临近交割时，持仓总量超过了1992年国债的实际发行量的情况，从而形成了逼空行情，使该品种无法顺利交割。
（2）利率机制僵化，社会对国债期货的需求不足
1995年，我国的利率市场化改革尚未起步，货币市场利率和银行存贷款利率都处于国家的严格管制之下。尽管国家也曾根据宏观经济形势的变化多次调整存贷款利率，但调整频率低，调整幅度大，远不能及时、灵活地满足宏观经济运行的需要。以一年期存贷款利率为例，1992—1995年4年间，我国一年期储蓄存款利率只调整了一次，一年期贷款利率调整了两次，每次调整幅度平均分别为180个和135个基点。
由于利率体制僵化，1993—1995年间国债投资者面临的主要风险不是利率风险，而是通货膨胀风险和政策风险。社会对国债期货的需求，不是来自于市场利率的波动，而是对未来通货膨胀以及相应的国家政策调整的预期。在现货市场不发达、信息披露不规范以及政府对市场的调控方式非市场化情况下，国债期货很容易演变为多空双方对赌的工具，而不是用于规避利率风险的手段，使国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。
我国国债期货试点中几次大的风波都与国家政策的不当干预有关。当时我国的国债政策完全以如何促进国债发行作为出发点，而对国债的市场特征则考虑得较少。1993年国债发行困难，财政部先是宣布延长国债发行期，看到销售情况没有改观，又在7月11日匆匆抛出对国债进行保值贴补的决定。为配合1995年国债的大规模发行，财政部决定对1992年发行的3年期国债实行利息贴补，而且公布了较高的保值贴补率。这些做法从短期看是有效的，确实也起到了促进国债发行的作用，但从长期看，政府行为过多地介入市场，严重干扰了正常的市场运作，破坏了国债的市场特征，对国债期货市场的稳定发展产生了十分不利的影响。
2.相关法律法规不健全、监管缺位，是导致327风险事件的重要原因
期货市场是个高风险的行业，要求国债期货市场在一个完善的法律框架下运行，新兴市场基本都遵循先立法后运行的规律，但是我国对国债期货市场的发展采取了“先发展后管理”的办法。国债期货市场长期在无法可依的情况下运行，有关政府部门对国债期货交易的监管缺位，交易所作为一线监管机构也没有履行对市场的自律监管职能，这是我国国债期货市场试点期间屡次发生风险事件的重要原因。
（1）国债期货试点长期在无法可依的情况下运行
我国对国债期货市场的试点缺乏统一规划和部署，对国债期货市场的发展没有按照先立法后发展的顺序而是采取“先发展后管理”的办法，在没有全国统一的国债现货和期货管理法规和期货主管部门的情况下就大规模地开展国债期货交易。实践证明，这样的发展顺序是一个严重的失误。
在国债期货试点期间，国家立法机构和主管部门在建立健全有关国债期货监管的法律法规体系方面作出了不少努力，但离市场有序发展的实际需求仍有较大差距。例如绝大部分法规和部门规章是在327事件后颁布的，目的在于救火和化解市场风险，很不系统。《国债期货交易管理暂行办法》直到国债期货交易开展了两年多才出台，国债期货长期在无法可依的状况下运行。又如，交易所在国债期货交易的风险控制体系中占据着重要的地位，但是在有关国债期货的法规和部门规章中，竟然没有一部是关于交易所在国债期货交易风险管理中的地位、作用以及应该承担的责任的法规。
（2）政府有关部门对国债期货的监管存在真空
当时，与国债期货交易有关的政府机构有证监会、财政部、地方政府以及人民银行等四家。但是，在327国债期货事件爆发之前，由于没有明确对国债期货的监管部门，国债期货交易实际处于“四不管”状态。交易所自主性强，上市品种无须审批，各地一哄而上，不管条件是否具备都纷纷挂牌交易，抢占市场。1994年不到一年，我国的国债期货交易场所一下子发展到14家。不同的交易所为了各自利益，仓促推出国债期货合约交易。为了招揽客户，各交易所设计的合约和交易规则五花八门。由于缺乏强有力的、统一的政府监管，整体国债期货市场的发展处于失控和无序状态。(www.xing528.com)
在监管缺位的情况下，政府监管部门对违规投机者缺乏威慑力，对于操纵市场、内幕交易等严重违规行为往往不能及时有效地查处，市场中的过度投机行为不能得到有效遏制，结果演变成327国债恶性违规事件的发生。
（3）交易所没有有效履行一线监管的职能
交易所作为一线监管机构，在维护市场的正常运行、保护投资者利益方面起着重要的作用。但是，在整个国债期货试点期间，交易所从自身利益出发，一味追求交易量，忽视了对市场风险的管理和控制，用现货机制管理期货，没有履行好一线监管的职能。
第一，交易所的保证金制度不合理。交易所虽然规定的是2.5%的保证金，但实际执行的是完全的信用交易。下单时不用计算保证金，收市后按净头寸计算保证金，所以在没有资金的情况下也能抛出巨额仓单，信用风险很大。
第二，没有涨跌停板制度。涨跌停板制度对抑制期货价格过度波动，维护市场的稳定运行有重要的作用。交易所曾经试用过涨跌停板制度，但后来因故取消，助长了交易者的投机心态。
第三，对会员和特别席位的持仓限额没有统一的标准和依据，也没有对各品种持仓比例的规定，致使交易大户在一个品种上就超出总持仓量。对超仓报单也没有明文禁止，也没有设置超仓报单的自动停报系统，可以说是信用制度下的现货交易方式。
第四，没有大户报告制度，使交易所不能及时掌握持仓大户的交易情况。在这种情况下，如果市场环境发生变化，很容易酿成风险事件。
与此形成鲜明对比的是，一些国债期货交易所，如北京商品交易所等期货交易所尽管成交量非常大，但是由于采用了期货管理模式，在国债期货交易中始终未发生任何交易风险。
3.信息披露不规范，使得国债期货成为“消息市”的牺牲品
金融市场从根本上说是一个信息市场。国债现货市场信息的透明度以及信息披露是否规范，对期货市场的规范性具有直接的影响。国债期货价格的变化不仅取决于宏观形势的变化，而且与重大信息的披露及有关财政金融政策、信息息息相关。在证券市场比较成熟的国家，重大信息的披露及有关政策的公布均具有严格的程序和保密性，泄密者将受严惩，以保证交易具有“公开、公平、公正”性。但在我国的国债市场中，国家的国债利息政策、发行计划和保值贴补率的信息在正式公布之前就被少数人提前知晓。如1995年2月6日交易所一开市，国债期货就急升了起来，且一直居高不下，原因是已有人知道2月份公布3月份的保值贴补率高达11.82%，而普通大众要在2月10日报上公布后才知晓。在327国债期货事件中，政府对1992年3年期国债的票面利率由9.5%贴息至12.24%的消息直到25日才公布，但22日下午就已有大量的知情者，结果第二天一开市就被知情者急推至令空方爆仓的价位上，从而引发了这场事态严重的327国债期货事件。
4.合约设计不符合国际惯例，忽视了对风险的控制
首先，合约设计方面有缺陷。当时，上海证券交易所在合约的设计方面采取了很多与国际通行惯例不同的做法。在保证金设置方面，国际上对保证金都是按照期货合约市场价格的一定比例收取，而上海证券交易所则是按票面价值计算。当时的《上海证券交易所国债期货业务试行细则》规定，对于会员自营，只收取1%的保证金，而且是按票面价值计算，若按市场价格计算只有0.7%左右。对于一般投资者，只收取2.5%保证金，也是按票面价值计算，实际只有1.5%左右。以面值计算保证金的方式使得当国债价格上涨时，实际收取的保证金比例下降，结果是放大了市场风险。
其次，在标的物选择方面，国际上国债期货合约允许交割的债券并不仅限于一种国债，凡是到期期限符合规定的债券都可以用于交割。期货合约的卖方，可通过转换因子制度，从各种不同的可交割债券中选择出最便宜的可交割债券（CTD）进行交割。这样的一种合约设计可以克服单一资产市场容量太小的弊端，最大限度地避免市场操纵问题的发生。而我国国债期货试点时期的各种国债期货是以某一年度发行的国债作基础资产，甚至以某一特定的国债（如1992年发行的3年期国债）为交易品种。由于单一品种现货市场的容量非常有限，很容易在期货市场上产生“多逼空”的现象。
【注释】
[1]参见《突破——中国资本市场发展之路》，刘鸿儒著，中国金融出版社，2008年12月版，第633—638页。在书中，1995年国债期货事件发生时担任中国证券期货监督管理委员会主席的刘鸿儒坦言：“我在任期间，忙于股票市场，没有力量研究债券市场，退下来以后作了一些调研”，“在2004年我和上海期货交易所的一部分专家和有关部门的专家一起，研究了327国债期货事件的经验教训”。本文即为刘鸿儒对整个国债期货事件做出的反思和总结。
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