救市场、救万国——尉文渊与上交所的监管挑战

2月23日，下午4：30，当尉文渊得知，巨量抛单是从万国证券的三个席位分多次抛出、对倒的，他马上打电话给万国证券的总裁管金生。

“管总不在。”管金生的秘书回答。

“叫他马上给我电话。”尉文渊一听秘书的回答，立刻火冒三丈。

电话通了。

“你在哪儿？”

“在外面。”

“今天场内发生的事你知不知道？怎么回事？”

“我知道。公司几个年轻人，很义愤，说多方利用内幕消息……”管金生在电话那头说。

“你马上过来！”

在等待管金生过来说明情况时，尉文渊考虑再三，打了一个电话给证监会分管副主席，在电话中尉文渊汇报了收盘前出现的情况，听了情况汇报后，领导让上海证交所自己处理当天的突发事件。

多年后尉文渊对笔者解释他打这个电话的出发点：“我只是觉得好像事比较大，要向上级主管部门报告一下。我打这个电话也算是一个姿态。因为我这个人平时主意比较大，再加上英雄主义情结，老子做事老子当。当时干的时候你自作主张，谁都干预不了你，现在你出问题就推给别人？我想还是自己挑起来，只有我自己处理，没有理由推给别人，也推不出去。”

到这个时候，尉文渊还是没有意识到管金生这个举动将掀翻整个国债期货市场的牌桌，它砸碎的将是很多人的饭碗，而这将近8分钟将改变历史和很多人的命运。

多年后他告诉笔者：“一开始我也没有把它当作一件惊天动地的大事，发生情况就查，就处理呗，就好像只是交易所平常天天发生的一件日常事务。后来不知怎么就变成中国证券市场历史上的一个什么大事件了。我也挺纳闷的，不就是一个公司违规嘛，还能是一个什么事？”

这是他在这一天里第三次错失了对市场动向可能引发灾难性后果的充分估计。这种错估，最终造就了他此后在上海证交所职业生涯的结局。

下午5：00左右，管金生匆匆来到交易所，在走廊里见到海通证券的汤仁荣从尉文渊办公室出来，管金生没有心情和他寒暄，点了个头就算打过招呼了。

走进尉文渊办公室，两个个性极强心情又都不怎么好的人，见面必然是“真正的争吵”。

从尉文渊的角度来说，中午和管金生见面时已经谈好了，管金生也当面答应了尉文渊的要求，去筹措保证金应对万国证券在表面上并不算多的超仓。尉文渊没想到的是管金生居然会在下午他接待证监会期货部正副主任的场面上，出尔反尔，从背后给整个市场来这么一手。

而从管金生的角度来说，上午求见时提出几个要求都没有被答应，尽管当时在万般无奈中强忍下高傲的个性，稍稍理智地接受了尉文渊“亏损已是定局，只能以后再找机会”的建议，但从内心来说，这口气不是管金生性格所能咽下的。在手下群情激奋、义愤填膺的热血激发下，不服输的管金生认定，万国的被动局面绝不是万国自己原因造成的，交易所此举有亏于即将面临巨额亏损的万国证券……

在这种火星撞地球的碰撞中，管金生和尉文渊就最后8分钟交易“算”与“不算”发生了激烈的争论。

尉文渊认为，违规交易的结果是有问题的，而管金生坚持要算这笔交易。

事后，尉文渊在接受采访谈到那天和管金生的两次见面时，曾有记者问他：

“那天上午见面你们没有争吵？”

“没有，我们谈话内容限于业务范围内，真正的争吵是在晚上才发生的。”

“尉总，管金生那天晚上头脑清醒吗？”

“不清醒，他在那之前一年就没清醒过。”

从尉文渊的语气中，仍可以感受到那天晚上他和管金生争执的激烈程度。

“那天晚上管金生究竟不清醒到何种程度呢？”

“我至今还记得他对我说：改革开放已经十几年了，人们会对我怎么样？明显他对中国国情判断有误。”^[1]

18年后，管金生面对笔者的提问，第一次开口谈及当时的情形，他说：

“我就没有想到，没有想到尉文渊敢冒天下之大不韪去取消那几笔交易。因为你要取消，早上开盘5分钟的交易行情异常波动你就应该取消，甚至全天都应该取消，我是这么认为的。”“这个事情，首先有人违规，大家都有超额开仓。既然我求你停市，你不管；你不管的话，那么我跟他讲，我这个叫‘以武装的革命对付武装的反革命’。我当时就是这个说法，是从毛泽东那里学来的。因为你不管，你不作为，你不作为才引出我后面的动作来。”

那么为什么尉文渊要取消最后8分钟交易结果？这难道真的像将近20年来，万国证券的上上下下耿耿于怀的那样，是交易所存心和万国证券过不去吗？

上海证交所的国债期货交易规则中保证金控制和持仓限额是两大主要机制，但是，和北商所“逐笔盯市”有所不同的是，上海证交所的保证金只是“逐日盯市”，所以无法实时控制每笔交易的保证金是否足够；此外，为规避交易所的限制，市场无论做多或做空，到处外借席位开仓已成风气；还有，上海证交所的国债期货交易没有像北商所那样设立涨跌停板制度。这都是万国证券最后8分钟交易能够出现并存在于上海证交所的交易系统中的客观原因，这也是尉文渊和上海证交所在事后受到“监管不严”诟病和指责的软肋。

多年后，尉文渊说起这一点，言语中仍旧是充满遗憾：“交易所是有心回天，无力杀敌。技术系统跟不上去，没有技术手段控制，你光搞规则是没有用的。说白了，碰到这种不负责任行为的发生，你那些个规则只能防君子，防不了小人。”

但尽管如此，保证金控制和持仓限额这两条规则，仍是明文公布并得到市场各方认可的、维持上海国债期货市场运转的基本法则。反观万国证券最后8分钟分23笔打入的2 070万口空单，如果真要算的话，那是既没有足够保证金，也远远超出了持仓额度的限制；而这些空单中有1 044万口成交，其中还存在明显的联手对倒行为，更有人为严重扭曲当日结算价格的故意。

所以，从交易所的角度来看，违规交易造成的利益格局改变是不能认可的，否则变成了鼓励违规。

英国《金融时报》曾这样形容2月23日所发生的一切：“这是中国大陆证券史上最黑暗的一天。”

晚上10点钟，经过反复讨论、争吵、分析，“取消最后7分47秒的交易”的《上海证券交易所公告》已经写好交到尉文渊手里。

尉文渊看着这一页纸的公告，陷入了沉思……

尉文渊要求手下暂时别将公告发出，他一个人呆在第一交易大厅里默默地坐了一个小时。

多年后，尉文渊曾与笔者说起他在证券交易所工作时，有过的两次完全颠覆他倔强性格的内心挣扎：(www.xing528.com)

在筹建的五个月里，应对着千头万绪、纷繁复杂的工作，承受了巨大的压力。当时给我的感觉，一开始还雄心勃勃，就想快点把它搞好。搞搞搞，后来感觉太难了，时间来不及了，慢慢就有一点听天由命。这种感觉不能跟别人说，当时我只能听天由命。

有一次开会，正在商量工作，我坐那儿突然就流眼泪，当着大家的面就哭了。当时就觉得很绝望，一直到开业的时候，很多工作都落实不了，觉得自己很渺小、很无能。这是我第一次有这种感觉。

第二次是327事件发生时，那一次不是哭。那天晚上我一个人坐着，突然觉得很渺小，觉得完全失控，没有能力驾驭。冥冥中，有一种根本不可理喻的外在力量，让你对它产生一种恐惧、一种惧怕感。突然觉得自己控制不住，无能为力。

万国证券公司的蓄意违规，使得上海证交所面临一个进退两难的境地：如承认这部分成交，则大多数做“多”的投资者由盈转亏，将引发社会问题；如不承认，则会影响在这部分成交中受益的客户利益（因为除了万国黄浦C73席位对倒接盘的315万口外，还有将近730万口跟风成交盘）。

“平衡来、平衡去，两害相权取其轻。”尉文渊最后在当晚11点，对外发出了决定取消2月23日16时22分13秒之后所有交易的公告。

各会员公司：

今日国债期货“327”品种在下午16时22分出现异常交易情况。经查，系某会员公司为影响当日结算价格而严重蓄意违规。根据本所交易规则及国债交易的相关规定，本所决定：

一、今日下午16时22分13秒以后“327”品种的所有成交无效，该部分成交不纳入计算当日结算价、成交量和持仓量的范围之内。

二、今日“327”的收盘价为违规交易前的最后一笔成交价151.30元。

三、对违规的会员公司，本所将在进一步查清有关情况后，会同有关管理部门进行严肃处理。

四、今日国债期货交易的清算，按调整后的数据办理。

五、明日国债期货交易本所有采取相应措施。

上海证券交易所

1995年2月23日

经过调整，当日国债成交额为5 400亿元，当日327合约的收盘价为违规前最后成交的一笔交易价格151.30元，结算价为150.58元，当日收市后327的持仓量为442万口。

为进一步摸清情况，研究处理办法，稳定市场情绪，上海证交所宣布24日上午国债期货交易暂停半天，并视周边市场情况，如有必要，全天停止交易。要求于2月27日开始组织协议平仓。

23日这天的行情起伏让不少人连续经历冰火两重天。有许多人在最后8分钟之前已经赚得盆满钵满。当时有这样一个不是笑话的笑话：某北方机构客户代表上午打电话回北京，要求总部再想办法筹资，趁行情如火如茶再做1 000万进去，但过了一小时后，该客户电话再次打回北京总部，告诉那边说：你那1 000万不用筹了，我这边刚才已经赚出来了！可在万国证券的巨额空单打进去之后，所有多仓都被打爆，从赚钱变为亏损。从收市到晚上交易所宣布取消最后8分钟交易这五六个小时里，有多少做多的人被万国证券从天上打入地狱？那晚上在饭桌上借酒消愁的都是先赢后输的多头，没有坚强的神经，中途自杀冤死的可能不会是少数。直到晚上交易所宣布最后8分钟交易取消，这些跌落地狱的多头，才重新从地狱回到人间。而有许多人在得知这个消息、得知自己又赢钱了时还深溺在沉醉之中，胡乱挥舞着手对告诉他好消息的人吼着：别他妈乱说，瞎安慰我……

所以在通过公告宣布违规成交无效，明确将对违规者严肃处理，先稳住大部分投资者之后，上海证交所同时对因为宣布违规成交无效而收益受到影响的二十几家券商，连夜召集会议说明情况。向大家明确，如客户投资者有意见，可以向交易所反映，由交易所协调处理。同时，对撤销成交而殃及到的未违规客户的利益，进行详细登记，留待日后协商解决。

但是，尉文渊和上海证交所当天需要考虑的最大问题，是不能由此引发社会不稳，出现类似“8·10”事件的社会危机，影响市场改革的进程。仅就眼前而言，对于尉文渊和上海证交所来说，则是如何避免引发市场的系统性风险，保证这个市场的存在。

说一句大白话就是，和314事件一样，尉文渊在这天晚上需要考虑的是如何维护市场游戏的存在和继续，免得大家都没处继续玩。

和万国证券在下午收市前的决策讨论中，非理智地破罐子破摔，自认受了天大的委屈而执着地一心要掀翻游戏牌桌的情绪化心态相比，上海证交所的思考方向是完全不同的。

尽管上海证交所已经认定万国证券最后8分钟的行为是“严重蓄意违规行为”，尽管尉文渊在收市后召见管金生时已经下决心取消最后8分钟交易，但是上海证交所对后续可能出现市场系统性风险的担心不无道理。

交易数据表明，至23日收市，持有327合约的各类投资者仅为2 700多人，涉及的人数虽不多，但327的持仓量却高达1 486万口（含万国证券违规成交的部分）。据上海证交所在事发当时的粗略估计，万国证券持有的327空仓含违规成交的部分有1 000余万口^[2]，按当日结算价150.58元计算，万国证券仅当日亏损就达数十亿元；如果传闻中的贴息属实的话，327的价格完全有可能比23日再上涨2.00元以上，那么空方的亏损总额将高达上百亿元。由于空仓绝大部分均为万国证券所有，公司因此将濒临破产的绝境^[3]。这将使整个市场面临严峻的局面。

从上海证交所角度，非常明白万国证券公司作为一家证券经营机构，在万国证券登记从事各类证券买卖的大、中、小散户有40余万人，公司倒闭，将使这些投资人存放的30多亿元证券交易保证金损失殆尽，其性质和银行倒闭一样。消息传出，极有可能引发分布在全国各地的数十万投资人的挤兑风潮，甚至波及其他做空的证券公司，出现“多米诺骨牌”现象。同时如果万国证券失去支付能力，巨额拖欠将使证券市场的清算系统无法运转，冲击整个证券市场。显然，问题已超出一般意义上的公司经营亏损，而可能因此影响社会稳定。

这件事的现状和后果其实在当晚，不仅惊动了上海市政府的相关部门，还直接惊动了上海市委市政府的领导，甚至惊动了中央。

上海证交所副总经理刘波，当天下午从北京回上海。当晚就赶到市政府，向领导讲解国债期货交易、加息的市场意义、国债期货市场的由来和存在的问题、当天所发生的情况和万国证券的行为将给市场带来什么样的后果……接下来又马上赶到北京，向中央和国务院领导汇报，并寄希望中央能顾及市场的影响，改变或部分改变贴息的决策。

所以，在当晚接下来的时间，上海市政府和上海证交所连夜召集万国证券公司领导和当事人会议，准备应付第二天可能出现的挤兑情况。

据滕伟多年后接受笔者访谈时回忆，2月23日晚上，他再一次陪同管金生随上海市证管办领导去市政府，尽管那天白天刚刚在市人代会上当选的常务副市长当面没有一句责难，但是在一起听取情况汇报和研究对策时，对形势和后果的担心还是表现出了足够的关心。当时滕伟仗着自己年轻，斗胆代管金生向市领导表示：“这个事确实万国证券有过错，但如果市政府不出面协调解决的话，万国证券倒闭，可能会引发证券市场连锁的挤兑风险。”听了这话，市领导半开玩笑地对滕伟说：“小伙子，这么说市政府还非得救你们不可喽？”

开玩笑归开玩笑，结果却是由市政府出面协调，上海证交所和一些金融机构，以国债回购和银行融资的形式，融给万国证券15亿元资金，加强其柜台的现金支付和周转能力，稳定万国证券客户的心态；万国证券也连夜准备了10亿元左右资金和8亿元国库券。

这一天，尉文渊一分钟都没有停歇；而这一夜，上海证交所和上海市政府只做了两件事：救市场、救万国。

那一天的晚上，在尉文渊脑海里，在上海证交所几小时的讨论中，在市政府连夜连续听取各方面情况汇报、研究对策的过程中，充斥着这样冷静清醒的分析和考虑，应该说这既包含了对市场负责的担当，也包含了出手挽救万国证券的理智。

2013年春节，笔者在访谈管金生时，和他探讨过同样一个问题：“管总，你当时有没有设想过存在另外一种可能性：如果当时你理智地承认失败，接受失败，哪怕这有些屈辱的结果使得万国证券因巨额亏损而可能面临破产，但如果没有最后这摆明了是违规的、只是逞一时痛快的绝地反击，国债期货市场是否有可能就得以保存下来了，万国证券这个平台是否也有可能就此保存下来？市政府和交易所是否会考虑到万国证券当时在市场上举足轻重的地位和影响以及你的理智和忍让而可能在事后出手相救？”

管金生当时不假思索地回答：“没有想过，这个不符合我的个性，我根本不会这样想问题的。”

但是，在证券市场上以万国证券竞争对手闻名的申银证券公司总裁阚治东却有过这样一段回忆：

上海市政府为挽救万国证券公司，请工商银行沈若雷行长给予万国证券公司临时货款6亿元。沈行长当时兼着申银证券公司的董事长，他知道万国证券始终把申银证券视为主要竞争对手，因而把握不准这笔款项该不该货。他打电话征求我的意见，我认为该货，因为万国证券信用危机的影响面不仅仅是万国证券，而是整个证券行业，一旦万国证券出现挤兑风潮，申银证券必然会受到影响。^[4]

万国证券公司黄浦营业部

有万国证券的老同事曾向笔者描绘过第二天早上，在万国证券公司黄浦营业部出现的一个奇特景象：第二天开市之前，在上海市中心著名的万国证券黄浦营业部，拉开卷帘门，股民们进入交易大厅时发现，在柜台里的空地上堆着一长溜有将近一公尺高，一捆捆整整齐齐的十元人民币的钱堆。也许，万国证券黄浦营业部是想用这种夸张的做法，来安抚听说了昨夜传闻、今天想来提取客户保证金的股民心态。

值得庆幸的是，经过上海市政府的协调，加上上海证交所的周密安排，接下来几天针对万国证券公司可能发生的挤兑现象并没有出现，避免了可能对整个证券市场运转系统、甚至于对社会稳定产生致命冲击的状况发生。