中经开为何坚持做多国债期货市场

在327合约上，万国证券联合辽国发做空，对手则是中经开。这也许是一种宿命，从1992年12月28日国债期货在上海证交所开始试点第一天的第一单，这两家就杠上了。

中经开在国债期货市场上以做多著称，无论是314、315、316、327还是319，在市场的几次多空大战中，中经开多数时候都在做多。当然，也不能说中经开每一笔都是做多，国债期货市场说穿了更像是一个对赌的牌局，在这其中利益是第一位的，前一分钟可以做多、后一分钟就可能做空。而中经开在国债期货市场绝大多数时间都在做多，这既与其财政部背景相关——政策上有需要，也是基于对市场现实和趋势的分析以及对期货基本操作思维方式的理解。

对于中经开这么做的缘由，据当时负责整个上海市场国债期货业务的中经开上海证券业务部副经理钟宁说，这其实是一个公开的秘密。在1994年他就曾写过一篇小文章在《中国证券报》上发表，详细表达了中经开做多的出发点和操作方式，按钟宁的说法这可以算得上是一篇“多头宣言”。

在这篇题为《怎样在国债二级市场上运作》^[6]的文章中，钟宁说：

我们认为，搞活国债市场难度很大，但关键是启动二级市场，以此带动一级市场。而且，搞活国债二级市场具有许多有利条件：

一是交易品种不断增加，包括现货、期货、回购以及期权交易；

二是国债投资价值逐渐被人们所认识，有潜力可挖；

三是专业银行调整资产金融结构，将增加国债需求；

四是公开市场业务将活跃国债市场；

五是管理部门已发现，要防止国债发行上市后跌破面值，只有搞活二级市场，才能使财政发行与体制改革顺利进行。

于是，我们决定在上海国债市场上做多头，全力搞活二级市场。

由此可见，启动国债二级市场，搞活一级市场，帮助政府完成国债发行任务，是中经开做多的出发点。

接着，他以313品种（92五年期国债六月份交收）为例对中经开的操作方式作了说明。

4月14、15日前后，期货从107元跌至104.5元，现券从103元跌至101元，我们认为期货与现券都不能再跌了，开始坚定信心。当时市场人士认为，这是空方在继续打压价格。我们就开始抵制，希望期货价格在104.50元左右打住。结果，开始了一周的反弹，上涨幅度比现货快。这是第一阶段。

第二阶段，上海专业银行大量购入现货，现货上涨，又推动了期货上涨。到了4月21日，313品种成交量大量增加，期货盈利增加。但此时，空方错判形势，认为银根吃紧，多方已进货，会平仓，因而大量抛售，达11万多。而多方只有我们一家。5月20日，财政部、证监会要求严查卖空行为，导致313期货进一步上涨，达106.5元，现货价格也一路上扬，收益率从17%降至14.5%。(www.xing528.com)

文中所说的313品种之争，其实就是中经开第一次和万国证券在国债期货上的大规模多空之争，而后来在1994年8月份，则是两家之间第二次多空之争，这两次都是中经开做多赢了、万国证券做空输了。在第二次输给中经开以后，有资料表明，感觉不服气的万国证券曾以“不公平竞争”为由，状告至朱铭基副总理。

而此后的314，由于辽国发一味的“不合理做空”，造成了全市场围剿辽国发，这时万国证券和中经开站到了同一条战壕，做多的盈利让万国证券在314事件中没有再发出不公平的怨言。

在314之后直到1995年1月份建仓做空之前，万国证券的自营还是做多的。而这一段多头行情，据钟宁的回忆，中经开是做空的，反而辽国发和万国证券一样都是做多的。

中经开上海证券业务部

在国债期货中，交易所核定给中经开的开仓限额，是和万国一样的40万口，是否有借仓和暗仓？目前没有资料可供证实，如果说有，在当时大家都彼此心知肚明。而不同的是，万国证券无论是自己的仓位还是外借的仓位，都是用来自营的；而中经开则有很大一部分是提供给客户的，甚至有未经证实的说法：2月23日当天中经开上证的自营已经空仓了。如果那样，那天在上海证交所的中经开上证的仓位基本上是给了客户和中经开其他的营业部所用。这样才好理解，十几年来一直说魏东等后来市场上的大佬就是在中经开做327多头才掘到了第一桶金，因为他们都是中经开的大客户。而中央调查组对所有国债期货市场参与方的交易及财务数据都做过兜底翻的彻查，结论为什么没有对中经开说一句话，其中的原因也许就在此。

而万国证券，据上海证交所事后的分析，由于该公司过去取得了突出成绩，滋生了一种老大自居的傲气，难以忍受失手于他人。在327的交易中，为挽回过去失利的“面子”，死“盯着”多头主力中经开，这种畸形的竞争心态，才致使公司越陷越深。

【注释】

[1]成语“东山再起”中的东山一般指东晋谢安辞官归隐的会稽东山，后来他出山做了大官。

[2]引自万国证券公司《关于我司交易总部327国债期货交易及2.23违规行为的专项调查》。

[3]综合历年来各类媒体相关报道以及市场分析资料。

[4]详见附录2：《1994年7月—1996年1月保值贴补率变化一览表》。

[5]引自万国证券公司《关于我司交易总部327国债期货交易及2.23违规行为的专项调查》。

[6]原载《中国证券报》，1994年6月18日第3版。