314事件：辽宁国发（集团）股份有限公司与多家机构对赌的故事

1994年上半年，在股市极度低迷时，国债期货市场开始有了发展，但交易量和持仓合约均不大。

但是，1994年高达21.7%的通货膨胀率，提高了市场对加息的预期。与此同时，1994年第四季度前后，股票市场疲软、加上期货市场整顿中将钢材、食糖、煤炭、粳米、菜籽油等一部分商品期货品种停止交易，大量的股市和期市短期投机性“热钱”^[1]开始涌向国债期货市场。

在1994年国债热中，国债期货成为备受青睐的交易品种之一。图为人头攒动的国债期货开户接待处

由于保值贴补率的不确定性传导给国债贴息率的变化，原来建立在固定收益的国债之上的国债期货合约变成了收益不确定的产品，迅速加大了炒作国债期货的空间；同时，由于国债期货市场对公众开放以后，大量机构及个人投资者由股市转入债市，国债期货市场行情日趋火爆。

在中央监管层面尚处在大家不管和多头齐管的体制转型期间，全国开设国债期货的交易场所半年多里陡增至14家，1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。

这种态势一直延续到1995年，与当时股票市场的低迷形成鲜明对照。从1995年1月到5月17日证监会宣布停止国债期货交易的4个多月时间里，上海证交所国债期货的交易量达到将近5万亿元，是上海证交所1995年全年股票交易量的16倍。

就在这样暴风骤雨般的开场锣鼓声中，国债期货市场风险事件的主角们第一次在舞台中央亮相了。

这就是1994年发生的314合约交易风险事件。

314合约是上海证交所对应于1992年5年期国库券开设、1994年9月30日交收的国债期货合约品种。

在1994年8月末、9月初这段时间里，市场多头主力中经开的一些具有较强分析能力的管理人员，较早地发现了我国国债现货市场规模狭小，非常有利于在期货市场做多。

他们的理论是，1992年5年期国库券发行定量才100亿左右，而且现券非常分散，实际在市场中交易流通的只有数十亿元。在当时期货对应于现货品种设置的现状下，做空头处于明显的劣势，因为现券市场太小，如果空方交易规模做大的话，难以收集到足够的现券来进行期货的交收；并且如果大量采购现券进行交收，也必然导致现券价格的大幅上涨。而做多只需有资金就够了，资金的供应相对现券来讲，非常地充裕，因此，在多、空争斗中，多方必然大大优势于空方。

于是，从1994年8月中旬至8月29日，在1992年5年期国债现券价格稳步攀升的带动下，314合约成为沪上交投最火爆的国债期货品种之一。临近9月底交收期的近一个月，交投愈演愈烈，成交屡创天量，持仓量扶摇直上，期货跳空上扬，并在8月29日创下成交量426 189口的巨量与摸高至115.09元的天价，同时持仓量放大，由过去的20余万口逐步增加到40余万口。

随后的两周，8月30日至9月15日，交投较前稍稍平淡，价位在114.00元至114.50元之间波动，持仓量变动不大。

这期间092（1992年5年期国库券）现券与其对应的期货价格出现倒挂，期货价格虽在114.30元左右波动，然而还是低于现券0.50元左右。出现这种情况，并不是现券价“反理论”高出期货价，而是因为092券的发行总量仅为100亿，其市场流通量尚不足其发行总量的50%，正是这种现券的稀缺性与银行在资产负债管理的改革措施下大量购入现券，造成现券价格的大幅上扬。

另一方面，造成对现券价具有指导意义的期货价反而低于现券价，出现价格倒挂的诸多原因中，空方的“功劳”不可磨灭。空方自112.70元以来极力做空，市场观察普遍认为，以9月13日结算价114.26元计算，空方浮动亏损已近亿元。

在此一回合之前，万国证券和中经开曾交过一次手，那一次万国证券是做空，中经开做多。在那一回合中完败给中经开的万国证券，难以忍受失手于他人的羞辱，曾为此以“不公平竞争”为由，状告至朱铭基副总理，一时引得市场各方侧目。万国证券在市场中以老大自居的傲气，由此可见一斑，这实际上也是管金生争强好胜的个性脾气的写照。

但是，在市场利益面前，再傲气的对手也会纠结在一起。据市场参与人士的回忆，在314事件上多空双方和6个月后的327事件不同，辽宁国发（集团）股份有限公司（简称“辽国发”）一家领衔做空，与中经开、万国证券等诸多机构对赌。面对不合常理一味做空的辽国发，昔日的对手万国证券和中经开联手发动了一场“多”逼“空”的豪赌。

9月16日，314合约以114.05元开盘后，空方在112.10元处抛出10万口的空单，市场中不少心明眼快、反应敏捷的人士“抄”到了底，在此价位做多吃进万余口，当日此万余口浮动盈余达400万元左右。多方在喜获意外丰收后，又乘胜追击，使314当日收于114.31元，呈一实体为0.26元，下影线1.95元的阳线。但胜利果实尚未待落袋为安，上海证交所发出通知，宣布当日114.00元以下成交的单量均属无效。

9月19日，新的一周又开始了。对于上周最后一个交易日空方扰乱市场的行为，上海证交所未作任何表示。

于是，当日多空双方突然大规模开仓，开市后，空方即展开猛烈打压，314价格自开盘后的114.34元逐步走低，下午3∶30分左右，盘中赫然出现50万口114.10元的空单，这是空方孤注一掷的行为。

当日所有国债期货成交达50.26万口，而作为主要交易品种的314期货合约业已进入交收月份，当日314合约成交43.246 6万口，超过8月29日天量，其持仓量也从原来的45万口骤升至78.86万口。

造成19日仓位急增的原因是：当时实行的是以相对应的实物券交收的制度，而市场上可流通的实物券偏少，空方难以搜集足够的实物券交收，多方据此发动逼“空”行情。而空方则在19日以放量建仓来对付，以期通过巨量交收同样造成多方资金紧张的问题，达到使对手方爆仓出局的目的。(www.xing528.com)

商品期货交易中“多”逼“空”的现象已屡见不鲜，国债期货交易还是第一次碰到这样的问题。“多”逼“空”造成的主要问题是交收难，空方难以买到足够的国库券进行交收。

交易所在收市后分析了问题的成因：一是交收制度的问题。对应券交收，多方可以利用资金供给多而实物券数量少的矛盾来逼“空”；二是对中经开等少量大机构会员没有核定持仓限额^[2]，有垄断优势；三是会员公司对委托客户的仓位管理制度未建立。

所以，最终在9月20日，交易所针对前一天的市况，出面进行了干预，在当日发出的《加强国债期货交易风险管理》的通知中规定：

（1）各会员公司须严格执行本所核定的最高持仓限额，对少数原未核定持仓限额的会员公司，其持仓合约数累计最高不得超过20万口；（2）对进入交收月份的期货合约品种，持仓合约在交收月份的第10个交易日时，不得超过最高持仓合约限额的50%，在最后第5个交易日时，则不得超过25%；（3）会员公司须加强对客户持仓合约的核定和管理工作，对在单一品种上核予持仓合约超过1万口（含1万口）的客户，须向本所申报备案，在单一品种上任一客户在各券商处的持仓合约累计最高不得超过5万口；（4）提高进入交收月份期货品种的保证金比例，从交收月份的第11个交易日开始，保证金比例从2.5%提高至5%，从最后第5个交易日开始，保证金比例则提高至50%；（5）严格执行清算交收制度，在规定时间内，买入方须将足额认购资金划至本所，逾期者将按“清算信誉不良单位”给以处罚。卖方须及时将足额实物券交至本所，逾期者将按卖空国债论处；（6）鉴于通知发出已是20日，故对超过本通知规定的持仓限额的部分，最迟须于9月26日降至限额以内，否则，本所将强行平仓^[3]，并从9月26日开始，执行“提高交收月份期货合约保证金”的规定。

9月20日，本应是多空双方相互减仓，然而市场交投清淡，仅成交29 000口，价位继续走低。

9月21日至23日，在交易所对交投双方平仓与不开新仓的要求下，多方主动谨慎平仓，但空方变本加厉，抛盘仍是风起云涌，导致价位节节下挫。据交易所统计，9月21日至23日，新开仓合约中，其中新多仓为3.4万口，新空仓4.9万口，空头略“胜”一筹。

9月26日上午，上海证交所召开超限额合约限制平仓会议。该会并未如市场人士估计，由双方商定平仓价、以协议平仓为主，而更像是一次由江湖老大出面、把相关各方邀请到一个桌面上讲和的“吃讲茶”。

会上，交易所多次强调，这不是协议平仓，而是强制平仓^[4]，平仓价以20日至23日的结算价加权平均计算，计算结果为114.01元。对未能按每口1万元交足交收保证金者也予以强制平仓。

按这个价格强制平仓，明显偏向空头利益，引发多头的不满。据当时的市场评论分析，造成此次市场争议的根本原因是9月19日空方在114.10元亮出50万口之多的空单。多空双方在114.10元上的30万口新开仓，使持仓量骤然放大到73万口之多，辽国发这种“破釜沉舟”的行为是导致多空双方僵持、强行平仓的根本所在。而且即使在上交所9月21日公布不得继续开新仓的通知后，空头仍积极开仓，致使价格一路下滑。所以有多头主力多年后仍愤愤不平地说：“这哪是‘多逼空’？根本就是‘空逼多’嘛！明明是空方的不合理做空，还要多方退让以减少空方亏损的程度，哪有这个道理？！”

据当事人回忆，在私下里，交易所对多方的中经开和万国证券摊明了，你们多头都是国有和国有持股的大公司，强制平仓对你们来讲不过是少赚一点，就是亏一点也不至于引发市场系统性风险，最多下一次再找机会；而空方表面上是几家中小证券公司，但交易所也明白其背后另有兴风作浪的人，如果一味逼空，最终引发的市场系统性风险，将使得大家都没法继续玩下去了。这层意思，实际上已经包含在上海证交所9月16日宣布当日114.00元以下成交的单量均属无效的纠偏行为中。

在求得各方谅解后，交易所在会上宣布，根据上海证交所持仓限额规定，其中多方超限量数为28万口，空方超限量为47万口，多空双方由交易所随机选择，对于无法找到对手的平仓盘，上海证交所在市场上以市价平仓。

就这样，到30日最后一个交易日，尚余9.95万口参加最后实物交收。之后又有2万多口到期合约以协议交收方式处理，故真正进行实物交收的是7万多口合约。

在交收之后，水落石出，交易所看到参与交收的主力多头系中经开、上海财政证券与万国证券等几家，多方大多属自营；空头主力系珠海证券上海业务部、辽宁财政证券公司、安徽建行信托投资公司、辽宁信托投资公司、辽宁东方、建行安徽、中行重庆等几家，空方系客户委托，最后查实都与辽国发有关。

因此，当时就有市场评论不无忧虑地指出：交易所在这次314仓位减磅过程中所采取的应对措施，虽旨在维护市场的健康稳定发展，然而交易所以20日至23日价格加权平均作强行平仓价似有失公允，这种有失公平的处理方法，纵容了空方扰乱市场，将为市场下一步的正常发展埋下隐患。^[5]

对于上海证交所来说，真是有苦说不出，这种矛盾是上海国债期货市场第一次遇到的全新情况。由于证券交易所是自律管理组织，其章程、规则约束的范围限于会员公司和上市公司，无法对券商的委托客户进行管理处罚，最终只能要求几家接受客户委托的空方券商加强对客户的管理，并严格履行交收义务。

用白话来描述，314事件最终以交易所用类似“吃讲茶”的方式得到了解决，除了对多方交代了实情，要求退让一步少赚一点；对空方，交易所只能对几家接受客户委托的空方券商训诫一番。而最终的输赢结果是多方都有盈利，而辽国发为此尽管少输了许多，但据当时估计仍旧亏损约1.8亿。

对于314事件中暴露的问题，上海证交所及时向财政部国债司作了详细报告，并在国债司的指导下，改进了国债期货市场的制度设计和监管力度，先后于9月20日、11月4日、11月10日发出《关于加强国债期货交易风险管理的通知》《关于调整国债期货品种设置和交收方法的通知》《关于加强国债期货风险管理的通知》，这些文件的核心内容都是强化风险控制机制。具体地讲一是反垄断、反操纵，无论是会员、机构还是个人，均要求设立持仓数量限制和大户报告制度；二是强化保证金控制机制，尤其是对交收月份品种进行保证金追加和压仓措施，防止“多”逼“空”；三是在财政部国债司的建议下实行混合交收制度，从根本上解决现货市场狭小给期货市场带来的结构性弊端。

314事件的争议以交易所出面强制平仓而告结束。上海证交所事后所采取的这些措施是比较严厉和有效的。全国那么多开展国债期货的交易场所，唯独上海证交所在这样做，这反映出上海证交所在314问题发生后，及时总结经验教训，认真改进市场监管工作，在国债期货风险管理方面作出的努力。

可惜的是，证交所加强监管的完善程度仍旧没有赶上市场变化的速度。与此同时，上海证交所当时并未意识到，实际上在314合约的交收时辽国发作为空方（收资金交券）并无足够的092券付给多方（收券交资金），于是辽国发便使用武汉有价证券托管中心和全国证券交易自动报价系统（即STAQ）开具的代保管单进行交收。由于部分代保管单是虚假的空单，所以在314合约交收中，辽国发形成的透支债务实际竟然有4.46亿元。为弥补亏损，辽国发从1995年2月起，以各种名义通过28家券商38个席位进行国债回购融资业务，除部分存入国债实物券作融资抵押外，还使用大量的武汉证券交易中心江西分库、沈阳分库开出的代保管单以及天津证券交易中心的1995年3年期国债认购单作抵押，套取资金。

这就埋下了给上海证交所和上海证券中央登记公司带来多年坏账噩梦的祸根，也使得314事件更像是为327事件的爆发所做的一次绝佳的彩排。