上海证交所国债期货市场吸引个人投资者成为市场主流

上海证交所将国债期货向社会开放之后，在上海证交所国债期货市场中，机构投资者虽然是市场主力，但个人投资者数量成为市场绝对主流。机构投资者所占比例平均仅为16%，自营与委托业务比大约在1：3。市场结构分析表明，机构投资者所占比率远远低于国际上其他同类市场。

1993年上海证交所重新修改国债期货交易规则，对社会公众开放国债交易。图为前来咨询的投资者

大量新的投资者进入，使得上海国债市场立竿见影地出现了新起色：1993年第四季度现货交易额比第三季度增长一倍以上，期货交易日均成交约1 000多口；现期货交易在12月有明显增长的势头，国债各品种的价格普遍上扬。

上海证交所据此还在1993年12月10日给财政部国债司的报告中，透露了自己下一步想要采取的市场创新举动和设想：“为进一步促进国债市场的发展，本所近期还将采取一系列新的措施，主要有：组织吸收各地国债交易专业机构进场交易，吸纳有金融期货经营权的专业期货公司入市；设计、开发国债期权交易，计划于明年一月份推出。”

和将近一年前向财政部国债司报告，设想于1993年初向社会开放国债期货的举动相比较，这几乎是如出一辙的翻版。尽管没有证据表明，国债期权交易的设计和推出，在上海证交所的1994年工作日程中有任何进展，也没有见到上海证交所再一次用既成事实反过来求得主管机关的追认，但是前两项设想到1995年初，已经推进得七七八八。

那么，上海证交所这样争分夺秒、日夜兼程，究竟是为了和谁抢时间、拼速度？

从1993年初尉文渊在会员大会上所做的总经理工作报告中，我们也许能嗅出一点硝烟味道：“前几年上海是全国国债交易的中心”，“从去年下半年以来，国债交易呈现下降的趋势，原有国债交易的优势有可能逐步被其他一些城市所取代。”

上海证交所成立后，在股票交易和公司上市上，一直受到来自深圳证交所的巨大压力，但在1992年，通过放开股价、开拓市场、活跃交易，在上市数量、市价总值、扩大投资者队伍等各方面都实现了地区性市场向全国性市场转化，缓解了深圳证券市场带来的竞争压力。

在债券市场上，尤其在国债市场上，上海证交所面临两个方面的竞争压力。

一方面来自武汉证券交易中心。武汉想搞中国第三个交易所不成，就想搞中国债券交易中心。武汉证券交易中心所属的武汉有价证券托管中心当时搞了一个代保管单制度。就是你可以不把国债现券交过来，而让证券公司给你开具一个保管单，证明你有那么多国库券存在那里。凭这个代保管单就可以到武汉交易中心进行国债现券的买卖、回购。但是证券公司并没有完全做到在收到客户存进国债现券才开保管单，管理不好的公司对谁都可以开，只要我和你关系好，开5 000万、1个亿都可以，这就是虚开保管单。结果，武汉交易中心放手创造信用，国债的供应无限增加，这一下子就把国债现券市场价格打下来了。

对此，上海证交所在1993年上半年整顿国债现货市场时，下令要证券登记公司严厉督查。结果查出有28个亿的保管单进入上海证券交易所现货市场。上海证交所就要求全部拿回去换现货进来，因此他们就要去买现券，这样国债现券的价格就往上涨起来了。

当时上海证交所面临的另一个竞争对手，则是北京商品交易所（简称“北商所”）。1993年8月18日北商所成立以后，就在当年的12月25日以国债为标的推出了金融期货合约，270家会员单位中有近200家参与国债期货交易。据北商所总裁吴小强回忆，他们一开始就建了4个期货产品交易池：金融、金属、化工和农产品，甚至一度还推出过汇率期货，但最后都没有国债期货成功。

根据历史资料分析，在当时国债期货市场上竞争得最厉害的就是上海证交所和北商所两家。上海证交所向社会开放国债期货交易后，交易量快速增加；北商所就此在后面苦苦追赶。1994年底的数据表明，上海证交所的总成交额达到19 053.83亿元，占全国国债期货交易总量的2/3；北商所开设的4个品种的国债期货总成交量达到3 887.44亿元，仅次于上海证交所。

同时，无论是交易品种、交易量，还是客户群和客户量，两家之间都多有重合。这两家之间的瑜亮情节也最为严重，至少在吴小强多年以后的回忆中，都还残留着对当年竞争的惺惺之惜。

1994年，武汉交易中心开始推出18个品种的国债期货交易，吸引了563家会员参与，1994年全年的国债期货交易达到2 326亿元；深圳证交所在1994年7月成立国债部，9月12日开办国债期货业务，有202家会员涉足其中，到年底成交量达到370亿元；还有广东联合交易所从1994年10月开始国债期货交易，以每10万元为一手进行交易，恐怕这是全国按手交易中金额最大的了，当年的国债期货交易总量为1 304亿元……1994年下半年起，除上海、深圳证交所，武汉、天津证券交易中心4家之外，北京商品交易所等10家期货交易所也陆续开设了国债期货交易，致使全国在短时期内突然有14个交易场所相继推出了国债期货交易，对上海证交所的国债期货市场形成了激烈的竞争态势。

在这种背景下，就不难理解：上海证交所为什么会在1992年底创设国债期货后，急于在1993年初就为了迅速扩大市场占有份额而想要向社会开放；为什么会在1993年初向财政部国债司主动汇报，以求得国债市场主管机关的支持和领导；为什么会在几个月得不到主管部门对开放国债期货市场的回复后，急于在1993年9月决策向社会开放国债期货交易；为什么会在宏观和微观外部条件都不很有利的状况下急于推进并做大上海国债期货市场。

1993年7月7日，国务院证券委发布了《证券交易所管理暂行办法》，开始对地方政府为主管理的证券交易所戴上中央集中监管的紧箍咒；1993年7月10日，财政部颁布的《关于调整国库券发行条件的公告》（财国债字〔1993〕第62号），改变了国债固定利率的基本性质；1993年11月6日，国务院印发的《国务院关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》（即国务院〔1993〕77号文），改变了期货行业监管主管机关；1993年11月由证监会主导的期货业的整顿，改变了整个商品期货行业的生态……

尽管外部环境已经和正在发生剧烈变化，但国债期货的监管权力，仍然处于有待明确的过程中，至少在当时还处在财政部国债司为主的管辖范围内。这是因为在1969年7月底至1977年底约9年间，人民银行与财政部合署办公，对经济的调控只有单一的行政手段。改革初期对计划体制尚存的路径依赖，使得诸如发行国债、决定开放转让国债、批准国债期货试点、加息、保值贴补等，仍然都以财政部为主。而到了1992年之后，相关的市场发展给中央政府的监管提出了新的课题：当时的现状是国债现货的发行由财政部主管；而国债期货实际上由财政部国债司代行监管权，但影响它的部门从1993年7月起不只有财政部（贴息）和人民银行（保值贴补），证监会也开始参与期货市场的管理，直到1995年2月国务院明确将国债期货交由证监会监管。在中国整个经济体制缓慢转型、监管机构和监管方式不断重新组合与演进的过程中，大家不管和多头齐管，其实就是引发国债期货市场风险事件的楔子。

上海证交所紧赶慢赶，终于在1993年抓住了这个稍纵即逝的监管空白时间窗，完成了在国债期货市场上的布局，把住了市场发展的龙头。(www.xing528.com)

多年以后，尉文渊不无自得地说：“我们无意之中完成了中国国债市场的发行和交易制度的改革。这是上海证交所的一大贡献，这对国家财政体系以及财政融资、财政的功能发展，产生了很大的促进作用。”“那段时间一切都顺利，高唱成功凯歌。干什么有什么，干什么像什么，只要上海证交所出手一干，漂漂亮亮，一片天地就开创出来了，做得非常好。”

确实，从1993年底以后，上海国债期货市场的发展逐步加快，尤其是进入1994年第四季度以后，市场规模成长加速，交投日趋活跃，第四季度日均成交合约为84.6万口，比第二季度增长276.3%，成为证券市场发展的一大热点。

上海国债期货市场的建立和发展，大大推动了国债二级市场的发展，国债现货交易显著放大，1994年的成交量是1993年的6倍，1995年一季度又比1994年同期增长2.95倍。国债价格也大幅上涨，彻底扭转了以往大部分国债市价低于发行价、严重损伤国债声誉和持有者利益的被动局面，调动了市场投资交易国债的积极性，很快形成了全国性的国债投资热。1994年因此被市场称为“国债年”。

至此，可供国债期货市场风险肆意折腾的舞台和条件都已具备，只等呼风唤雨的主角们登台表演了。

【注释】

[1]《突破——中国资本市场发展之路》，刘鸿儒著，中国金融出版社，2008年12月版，第52页。

[2]《中国经济体制改革重大事件》，彭森、陈立等著，中国人民大学出版社，2008年11月版，第433—434页。

[3]《中国经济体制改革重大事件》，彭森、陈立等著，中国人民大学出版社，2008年11月版，第436—439页。

[4]1993年5月5日《中国证券报》第1版。

[5]本节部分内容摘编自《“327”事件的导火线——92年国库券到期值的幕后故事》，王甦，参见http：//bbs.cnstock.com/thread-3488401-1-1.html。

[6]据事后的统计，万国证券所有空仓开仓均价在148.1元左右，如果按照当天取消违规交易后的结算价150.58元和剔除违规交易后的万国证券空仓持仓量193万口计，万国证券的亏损估计在9.57亿元左右；而如果计入违规成交的持仓量，估计万国证券的空仓持仓量在840万口左右，持有到6月底交割的话，160元的到期兑付值造成的亏损就会上升到将近200亿元。

[7]《突破——中国资本市场发展之路》，刘鸿儒著，中国金融出版社，2008年12月版，第615页。

[8]《突破——中国资本市场发展之路》，刘鸿儒著，中国金融出版社，2008年12月版，第614—616页。

[9]1994年5月国务院办公厅批转国务院证券委《关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的请示》。

[10]1998年8月，国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》又将14家期货交易所重组调整为上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所3家，其余均撤销或改组为证券公司或期货交易厅。

[11]《突破——中国资本市场发展之路》，刘鸿儒著，中国金融出版社，2008年12月版，第625页。

[12]引自财政部国债司存档的上海证交所1993年12月10日《关于近期上海国债市场发展情况的报告》。