财政部否定1992年国库券贴息与贴补的争议

1993年7月10日，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》（财国债字〔1993〕第62号）之后，马上引发了市场分歧。^[5]

在1993年内，这种不同看法的讨论还停留在相关部门的内部工作层面；但到了1994年，争议公开化了，成为几大证券报刊有关国债版面的重要内容，并一直持续到1995年国债期货事件的爆发。

在1993年公告发布后，基层财政部门的国债发行人员面对1992年国债持有人的疑问无法给予满意的答复，于是就自下而上逐级反映，最终通过电话和书面反映到了财政部。

当时有人将1992年和1993年国库券的发行利率变更情况作了对比，并据以推论出1992年国库券在1993年7月11日变更发行条件后，除保值贴补外，票面利率应分两段计算：前段是发行日至1993年7月10日，仍按原发行公告的利率计算（5年期10.5%、3年期9.5%）；后段是1993年7月11日至到期日，按同期保值储蓄利率再加国库券利率高出银行存款利率的百分点计算，即5年期15.08%（前期和后期都比同期银行储蓄利率高1.5个百分点），3年期13.46%（前期和后期都比同期银行储蓄利率高1.22个百分点）。这样才能保持国债政策的前后一致性，才有利于维护国债信誉。

对此，据说当时相关部门内部也有不同观点。

第一种观点认为群众的上述反映有其合理性，调整后的1992年国库券到期利息应该分三部分计算：（1）前期按发行公告利率计算（5年期10.5%、3年期9.5%）；（2）保值之后按同期银行保值储蓄存款利率再加国债高出同期银行存款利率的百分点计算（5年期15.08%、3年期13.46%）；（3）再加上保值期的保值贴补。

第二种观点认为，1993年7月11日公告主要是针对尚未完成发行任务的1993年国库券。为照顾1992年国库券持有者的利益，也公告对其自1993年7月11日起实行保值，“保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算”。但是，公告中并没有承诺1992年国库券票面利率要相应调整。也就是说，1992年国库券从发行日至到期日都按发行公告的利率计算（5年期10.5%、3年期9.5%），只是从1993年7月11日至到期日再加上到期日的保值贴补率计算保值补贴。

据说，持第二种意见的人处于相当层次，因此，1993年8月20日对基层部门逐级反映的意见，内部的答复也是第二种观点：“1992年国库券的票面利率不随储蓄存款利率变动。每百元1992年国库券的到期本息和可简述为：1992年5年期国库券：152.50元+保值补贴；1992年3年期国库券：128.50元+保值补贴；保值补贴=面值×国家规定的到期兑付日的保值贴补率×保值期的年数”。

对此，1992年国库券持有者并没有被说服，他们进一步搬出人民银行实行保值补贴的规定辩论：保值储蓄的“储户所得利益不低于物价上涨幅度”；保值贴补率是“保值期内物价上涨幅度的年算术平均数与3年期储蓄年利率之差”，保值贴补率是与保值贴补的存款利率紧密相连的。3年期存款利率+保值贴补率=该存款从保值起算日至到期日的平均物价上涨幅度；5年期存款的利息所得则高于同期物价上涨幅度。即使退而求其次，暂且不谈1992年国库券发行利率高于同期银行存款利率一定百分点的问题，既然国家承诺对1992年国库券也从1993年7月11日起实行保值，而实际上仅同意保值期内按贴补率给保值贴补、而不承认补足该国库券的票面利率与贴补率计算依据的存款利率差，这样，实际上并没有真正保值。国家说了话不兑现、老百姓怎么看呢？

面对1992年国库券持有人的质疑，相关部门的国债发行人员当时只好含糊地对投资者说，请大家等待1992年国库券到期时财政部发布的兑付公告吧。国家既然说了1992年国库券从1993年7月11日实行保值贴补，到期兑付值会在兑付公告中有明确的规定。要相信国家绝对是说话算话、不会食言的。

在回顾和研究这段历史时，有人找出这样一个类似的例证：

1989年7月1日，国家发行了保值公债，公告明确规定：“债券偿还期限为3年，年利率随人民银行规定的3年定期储蓄存款利率浮动，加保值贴补率，外加一个百分点。”

当时有人提出要求，对同为1992年7月1日到期的1987年国库券（期限5年、对个人发行的年利率10%）也应该从1989年7月1日起实行保值。财政部对此曾正式发文予以否定。其否定理由是：1987年国库券是固定利率债券，“是投资者在固定条件下的风险性投资。固定利率债券的利率，不论同期银行存款利率提高或降低都不能变动。”

所以说，1993年财政部如果以正式文件公开明确，1992年国库券的到期值计算方法是每百元到期值为5年期为“152.50元+保值贴补”和3年期为“128.50元+保值贴补”，相信市场会明白正式文件是有法律效力的，即使有不同意见，也必须执行。这样，也就没有之后的公开辩论，避免了国债现货市场中1992年国库券价格预期的捉摸不定。如果这样，就拆除了1994年、1995年围绕着1992年国债所发生的多起事件的引信。

到1994年，以上内部分歧演变成了一场公开辩论。其根本原因是因为1992年国库券不仅仅是现货交易对象，而且是国债期货的标的物。(www.xing528.com)

对现货交易市场而言，假设交易价格100元的国债，其成本（即实际支出的本金）也是100元，它的到期兑付值和市场价格每变动1元，对买卖双方盈亏的影响不过是本金的1%，同时现货交易的最大亏损不会超过100%。但在期货市场上，交易对象的价格变动对交易方的利益影响，由于保证金的杠杆效应而被放大了数十倍，它的交易亏损可以是个无底深渊。

以上海证交所国债期货市场为例，按当时的交易规则，国债期货交易保证金率是合约面值的2.5%，也就是说假设价格100元的国债期货，交易方付2.5元保证金（即实际支出本金）就可参与买卖。在这种杠杆效应下，价格每变动1元，多空双方的盈亏就达保证金（本金）的40%，和现货交易相比放大了40倍。通俗点说，以国债期货327品种为例，假设其成交价为148元，那么市场价格每增加（或减少）1元，合约的买卖方就可能盈利（或亏损）其保证金的27%。而当时交易所要求经纪公司，对客户账面浮亏达到其保证金的40%，就应追缴补充保证金，如果客户没有资金及时补缴保证金，就会被强制平仓，账面亏损就会变成实际亏损。由于强制平仓意味着反向对冲，有可能加重亏损。而如果327合约的市场价格瞬间发生大幅涨跌，交易方浮亏超过其保证金数量，甚至会面临爆仓的灭顶之灾。

对于国债期货327品种而言，由于交割日期和其标的物1992年3年期国库券的到期兑付日相同，因此，不仅对1992年3年期国库券到期兑付值的预测决定了交易方选择做多还是做空，而且该券到期兑付值的变动还将直接关联并放大327合约的市场价格波动，给交易方的输赢带来严重影响，所以当时该兑付值就成了多空双方博弈的焦点。

在此后的历史发展现实中，1995年2月23日327合约的市场价格因为1992年3年期国债贴息5.48元的传闻，开盘就比前一交易日上涨1.29元，当日最高上涨了3.77元；而当天最后8分钟内，万国证券的违规打压行为使得327合约价格瞬间下跌了3.40元。至于到1995年7月1日1992年3年期国库券正式兑付时，按人民银行公布的当月保值贴补率13.01%计算，5.48元贴息加上当月保值贴补率得出的每百元到期兑付值为160.00元。而以此为标的物的327合约，在1994年底的价格为147.95元，1995年2月22日的收盘价格为148.21元，这之间的巨大价差会产生多大的市场冲击，简直让市场参与者和监管者在当时都无法想象^[6]……

由此可见，由于1992年国库券实行保值后的到期日是否贴息的不确定性，更由于没有一个权威的、在法律上生效的到期兑付值计算方法的正式说法及时出台，其到期兑付值的可能变化岂止是1元、2元？对期货交易双方而言，可谓生死枚关！所以，就必然出现了不同看法见诸报端并发生争论。这场关于1992年国库券到期兑付值的公开辩论，因为1993年底国债期货交易由严格限制于会员法人而扩大开放到社会公众投资者后，市场交易日趋活跃，参与者也渐渐多了起来。

证券报刊陆续刊登的数十篇讨论文章中，前后发表的反对“贴息”的文章并不少，而且好多都是显眼刊登在版面的最上部，至于是不是授意刊登的，不得而知。但反对“贴息”者都是翻来覆去重复已经出现过的观点，大肆强调维护政策的严肃性，不能随意更改已经发行的国库券的条件。

而且，即使赞成“贴息”的观点也不只部分“贴息”、完全“贴息”两种，甚而还有人拿1993年国库券两次提高票面利率均是从最初发行日算起为理由，主张1992年国库券从发行日至到期日都应该“完全贴息”。

1994年12月27日的《上海证券报》，刊登了一篇题为《如何完整理解92（3）券保值政策》的文章，文章内容没有明白表态赞成或反对“贴息”，但从要求完整理解保值政策的观点看，有点像是对多篇反对“贴息”文章的论点的回答。

之后，对是否“贴息”的讨论文章继续到1995年2月，但基本上是以前出现的各种论点的重复和论据补充，似乎表明赞成与反对“贴息”的双方该摆出的论点都已经说尽，没有新的论点需要继续辩论了。

1994年下半年，由于市场上有关1992年国库券是否要贴息的争议很大，市场的议论不可避免地反映到国债的主管部门。据时任财政部国债司司长高坚的回忆，1994年财政部已经认识到贴息问题的严重性，并希望尽早解决。但是由于当年大多数时间忙于检查督促国债发行工作，加之市场不确定性较大，这个问题就一拖再拖，最终拖到了1995年春节后。

按惯例，国库券要在兑付前夕才发公告公布兑付办法，因此，在1994年年底之前，虽然报刊上讨论非常激烈，但327合约的交易价和交易量并没有非常大的变化。

不过，从1994年9月争议公开化以后，对应于1992年5年期国库券的314合约，就出现了国债期货的第一次市场风险事件。

直到1995年2月22日前后，市场出现对1992年国库券贴息的明确方案的传闻，327合约的价格真的就随之发生了剧烈变动。

而在327事件之后的5月11日，同样是对应于1992年5年期国库券的319合约，再一次发生国债期货的市场风险事件，最终，直接导致了国债期货市场的被迫关闭……