国债发行市场化恢复步骤引发关注：行政摊派不合理

对于国债价格的波动，在初期，国家是以行政手段规定的指导交易价格，才基本保住发行价；后来，随着市场化的扩大，允许在指导价一定幅度浮动后，大部分国库券交易价很快就跌到发行价以下。

到1993年，面临严重的通货膨胀，经济过热，市场利率上升，国债交易价格大大低于发行价，“金边债券”优势没有了，新国债发行自然没有人愿意买了。国家在国债发行市场化的道路上，居然往后退了一大步，从承购包销重新恢复到行政摊派。同时，在朝向利率市场化改革的道路上开始原地向后转，将利率的构成中政府行政保值贴补的成分大大增加。

1993年7月10日，中国人民银行决定：

从1993年7月11日起，提高人民币存货款利率，并对3年期以上定期储蓄存款实行保值。定期存款年利率平均上调1.72个百分点，其中……3年期存款年利率由10.80%提高到12.24%；5年期存款年利率由12.06%提高到13.86%……对1991年12月1日以前存入的3年期以上的储蓄存款仍然按1988年开办保值储蓄的办法施行保值；1991年12月1日以后存入的3年期以上的储蓄存款，从1993年7月11日起重新实行保值。

1993年7月10日，财政部也颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》（财国债字〔1993〕第62号）。公告中说：

目前正值1993年国库券发行期，国务院已决定储蓄存款利率再次上调，为了保护广大国库券投资者的利益，现决定相应调整1993年国库券利率；并对1992年和1993年发行的国库券实行保值，具体事项公告如下：

一、1993年发行的3年期和5年期国库券的年利率分别从12.52%和14.06%调高到13.96%和15.86%，调高后的国库券年利率仍分别比同期限储蓄存款利率高出1.72和2个百分点。

本公告发布前已发行的1993年国库券，也按新的利率计付利息，计息期不变。

二、对1992年发行的5年期国库券和3年期国库券及1993年发行的3年期、5年期国库券，均参照人民银行《关于实行人民币储蓄存款保值的有关规定》，从1993年7月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算。

这两则公告在当时并没有引起很多注意，绝大多数报纸都把它们处理在财经新闻的一个角落里。就是专业类报纸《中国证券报》，也只是把它放在7月11日报纸头版的第三条和第四条，置于“国务院证券委发布《证券交易所管理暂行办法》”之后。但是，20多年后反过头来仔细研究这两则公告，就会发现，历史上惊天动地的大事件往往在很早就草灰蛇线地种下了它必然的因由。而且，这两则消息在同一天见诸同一张证券专业报刊的头版，在20多年后反过头来咀嚼，似乎颇有历史的兆示意味在里头……

中国人民银行的公告所要解决的是通货膨胀对存贷款利率的影响，而财政部这个公告所要解决的问题有两个，一个是当时尚未完成的1993年国库券发行的任务、另一个就是在二级市场价格跌幅太深的1992年3年期和5年期国库券。

从1993年国库券发行的任务来说，到5月底，国库券发行完成不到计划的25%；而对于1992年发行的国库券，至1993年7月9日上海证券交易所的收盘交易价，1992年5年期现券起息日已过15个月多才83.30元，1992年3年期现券起息日已过12个月多才92.7元。原始投资者的卖出价格连本金100元都保不住，更谈不上投资收益了。

按照中共中央、国务院〔1993〕6号文件（即“十六条”）中的“灵活运用利率杠杆，大力增加储蓄存款”和“限期完成国库券发行任务”这两条要求，人民银行调整了存贷款利率，并对3年期以上定期储蓄存款实行保值；同样，财政部在公告内容中，针对“1993年国库券发行的任务”，也变更了1993年国库券发行的利率，并将此调整的利率应用至已经按原利率发行出去了的1993年国库券。具体的利率调整是：“3年期和5年期国库券的年利率分别从12.52%和14.06%调高到13.96%和15.86%，调高后的国库券年利率仍分别比同期限储蓄存款利率高出1.72和2个百分点。”——市场上和证券史上，称之为“贴息”。(www.xing528.com)

同时，对“1993年发行的3年期、5年期国库券，均参照人民银行《关于实行人民币储蓄存款保值的有关规定》，从1993年7月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算”。——市场上和证券史上，称之为“保值贴补”。

针对“二级市场价格跌幅太深的1992年3年期和5年期国库券”，公告仅提了一句对1992年发行的国库券“实行保值”，即“参照人民银行《关于实行人民币储蓄存款保值的有关规定》，从1993年7月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算”。

概括起来说，对于1993年国库券，既有贴息又有保值贴补；而对于1992年的国库券来说，公告只说了保值贴补，而没有说贴息。

用通俗的语言来表述，尽管该公告涉及调整保值贴补率和贴息的国库券种，只有1992年发行的3年期和5年期国库券以及1993年发行的3年期和5年期国库券共四种，但由于该公告急于解决的是当时1993年国库券发行不畅的应急问题，因此对1993年发行的3年期和5年期国库券采取了“相应调整利率”（贴息）并同时“实行保值”的措施（保值贴补），而且还非常明确地公告了1993年3年期和5年期国库券年利率调高的数值（贴息率）。但是对于同属公告涵盖范围的1992年发行的3年期和5年期国库券，却只含糊地提了一句“实行保值”（保值贴补）。如何保值？是否和1993年国库券同样调整年利率（贴息）？却语焉不详。

这里所谓的“保值”“保值贴补”“保值贴补率”，实际上是参照中国人民银行对储蓄存款的做法，由人民银行根据每个月“全国城乡物价调查队”公布的物价指数，确定并在每个月10日左右公布下月的保值贴补率。

所以20多年来，经历、参与、回顾和研究这段历史的人，多有只说“保值贴补”，而忽略了“贴息”，这是不符合历史真实的，因为这两者是完全不相干的两个概念。

就这样，以1993年7月11日为界限，市场上的国债出现了保值和非保值两种形态；非但如此，就是1992年发行的同一品种国债也出现了保值和非保值两段不同的计息形态。

由此，相关国债（尤其是1992年发行的3年期和5年期国债）的到期值由固定利率的预期，一变而成了取决于到期日保值贴补率和贴息率（即调高国库券年利率的比例）；而国债兑付时的收益率的最终决定，不仅将随兑付当月的保值贴补率而变动，还将和更难以捉摸的政府对贴息率的行政决策以及是否及时宣示相关。

于是，相关品种，特别是1992年3年期和5年期的国债收益率开始出现极大的不确定性，建立在此标的物基础上的国债期货市场的炒作空间被放大了。

作为金融衍生产品的国债期货交易品种，其基础标的物的基本性质——收益率的确定由此出现了根本性的改变，从原有的固定收益变成了浮动收益，而且因政策和市场的双重变化存在着预期收益非常不确定的状况。这就给整个社会的投机资金提供了一个巨大的疯狂炒作空间，也给整个市场带来了极大的不稳定前景和政策风险。

这两个当时看起来很不起眼的普通行政决定，却从宏观上彻底改变了国债期货市场原有的格局，成为产生此后一系列国债期货风险事件的最根本动因，直至国债期货市场被关闭。