国债市场化改革：中国证券市场的开端

国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。

1990年12月19日上海证券交易所开业，当天上市挂牌交易的证券品种共计有：股票8只，即“老八股”；其他31个交易品种为各类债券，即1989年保值公债3种，1987—1991年国库券4种，工行债券6种，交行债券1种，中行债券2种，建行债券1种，还有上海石化、氯碱化工等企业债券14种。

自此，国债成了中国证券市场诞生伊始的第一批上市品种候选者，国债的二级市场从黑市摊头逐渐走向场内交易，揭开了中国证券市场发展的序幕。可以这么说，早期的交易场所、证券公司，交易量最大的绝对是债券而非股票，而国债在债券交易中占有非常大的比重^[9]。

1991—1992年是国债市场发生重要转折的阶段。

1991年1月7日，财政部国债司张加伦和高坚两位副司长来到联办^[10]，商讨改革国库券的发行方式，从行政摊销改为承购包销，这是国债市场化改革的一项重要举措。

承购包销规范的做法可概括为：财政部提出国债发行的量、期限、债息，供有条件参加承销的金融机构进行投标，通过投标来确定发行价格。例如，要发100亿元为期五年、债息为12%的国库券，证券公司可根据自己对经济前景、市场状况的预测以及公司的能力来投标。比方说票面100元的券，有的愿以99元买1 000万，有的愿以99.5元或101元买进，等等。经过投标竞价，找到双方都接受的发行价格。

这样，其一可以使财政部发债成本降低，其二承购公司按自愿价格承销，必须同时承担包销的风险，不能将券再退给财政部。简言之，包销公司们组成的承销团就像国债的批发商，财政部和他们商定条件后便一手交钱，一手交货，财政部可免去卖货之苦、退货之忧，证券商们则可靠自己的本事争取货源，赚取手续费和市场价差。

1月28日，财政部国债司委托联办组织1991年国库券承购包销团。

在参与催生中国证券市场过程中，除去STAQ系统^[11]，联办忙了近两年，真正主导并在前台亮相的就只是这次国库券的承购包销。

1991年4月，财政部第一次组织国债发行承购包销，有70家证券中介机构参加了承购包销团，标志着国债发行从行政分配过渡到较为市场化的承购包销方式，国债的一级市场初步建立起来。

国库券承购包销合同签字仪式定于1991年4月20日在北京人民大会堂内蒙古厅举行。

在仪式举行前三天，风向骤转，人民银行有的领导有了别的想法，连带着国库券的卖主财政部也心虚了，要临阵退却。

这时候，会场定了，请柬发了，中外记者候着了，怎么办？

李青原^[12]一时火起，拽着她的上司国家体改委的傅丰祥司长和许美征副司长，闯进国家体改委主任陈锦华的办公室。

陈锦华说：“简要解释一下承购包销，这与体改委有什么关系？是不是写进了体改方案？”

大家到书架上一翻，还真有。

这边陈锦华给财政部长王丙乾打电话，那边李青原“心都提到嗓子眼上了，可别不在”。

一打就通了。王丙乾说：“给我一晚上时间，明天上午答复你。”

当晚，联办的副总干事王波明问李青原：“这事儿能成吗？”

“一定会成，天意。”

王丙乾同意了，财政部没有退出，签字仪式如期举行了。(www.xing528.com)

事后，美国《华尔街日报》报道说：“中国财政部宣布，今年四分之一的国库券将通过一个国内认购的企业联合会，而不是下达职工购买指令由国家委员会来发行。如果这种认购成功的话，此举将是中国1989年之后最为重要的财政改革。”^[13]

1992年3月18日，国务院发布《中华人民共和国国库券条例》并在全国范围内实施。该条例明确了通过发行国债，筹集社会资金，进行社会主义现代化建设是一项长期任务。今后每年国库券的发行数额、利率、偿还期限等经国务院确定后由财政部予以公告。该条例还明确了国库券的发行对象是居民个人、个体工商户、企业、事业单位、机关团体和其他组织。该条例的发布使我国的国债市场从此纳入了法规管理体系，对国债市场的发展起着指导作用。^[14]

尽管如此，好景不长。1992年7月10日，1992年第2期国库券应市发售，销售兴旺一阵以后，市场逐渐陷入疲态，销售情况难尽人意，到发行期结束，仍未完成预定计划，只能将发行时间延长10天。与此同时，国库券的二级市场价格也一跌再跌。6月，1992年第1期国库券上市，上海证券交易所以每百元102元最高价开盘，但一周后跌至101.85元，到年底最低价格为94元。虽然收益率已达14%，但国库券市场仍然卖压重重，买盘寥寥，不见回升迹象。

到1992年底，国库券的转让价格大大低于面值，5年期国库券只标价80多元。

【注释】

[1]《回眸中国股市1984—2000》，范永进、强纪英主编，上海人民出版社，2001年5月版，第250—255页。

[2]《申银十年风云录》，郑重、陈可雄著，学林出版社，1994年8月版，第70—72页。

[3]《梦想的力量——万国人的口述历史》，本书编委会编，上海人民出版社，2013年7月版，第93—94页。

[4]《突破——中国资本市场发展之路》，刘鸿儒著，中国金融出版社，2008年12月版，第573页。

[5]《突破——中国资本市场发展之路》，刘鸿儒著，中国金融出版社，2008年12月版，第41页。

[6]《申银十年风云录》，郑重、陈可雄著，学林出版社，1994年8月版，第66—68页。

[7]《突破——中国资本市场发展之路》，刘鸿儒著，中国金融出版社，2008年12月版，第574—575页。

[8]《申银十年风云录》，郑重、陈可雄著，学林出版社，1994年8月版，第68页。

[9]据上海证交所1990年和1991年统计年报，1990、1991两年的市场总成交金额为46亿元，其中股票总成交金额仅8.08亿元，债券总成交额为37.92亿元，而其中国债的总成交金额就占到32亿元。

[10]“证券交易所研究设计联合办公室”的简称，其前身为“证券交易所研究设计小组”，在1991年改名为“中国证券市场研究设计中心”。有关联办在中国证券市场的详细情况，参见《陆一良心说股事——你不知道的中国股市那些事》，浙江大学出版社，2013年1月版，第40—49页。

[11]全称为“中国证券交易自动报价系统”，由联办创办于1990年12月5日，在1992年7月实现了部分公司法人股在该系统上市，1999年被中央政府关闭。

[12]李青原时任联办研究开发部主任，1992年任国家体改委宏观司副司长，后任香港证监会中国事务顾问、中国证监会研究中心主任等职。

[13]《股爷您上座》，王安著，华艺出版社，2000年12月版，第121—124页。其中的“国家委员会”应指的是财政部等国家部委。

[14]《上海证券市场十年》，龚浩成、金德环主编，上海财经大学出版社，2001年10月版，第103—106页。