金融发展对企业研发融资约束的机理分析

技术创新是金融发展促进经济增长的微观渠道之一。企业R&D由于信息不对称和委托代理问题更为突出,受到的融资约束更为明显,对现金流更为敏感,而发达的金融发展水平能够通过有效的资源配置公司推进R&D投资(Hwang等,2010)。发达的金融发展水平能够降低信息搜集加工成本,降低企业与潜在投资之间的信息不对称程度以及委托代理问题,并且可能从成本和数量两个方面缓解企业R&D投资的融资约束问题。

金融发展能够降低R&D融资成本。由于企业的R&D投资存在高度的信息不对称,而且具有复杂性和专业性,这使得投资者对企业、管理层以及市场条件等进行评估的相关成本是非常高昂的。在决定是否投资R&D项目时,由于单个投资者往往缺乏搜集、处理以及生成可能的投资信息的能力,难以独立承担高昂的信息成本,这使得具有闲散资金的投资者无法把资金投向那些仅有少量不可靠信息的R&D项目上。因此,高昂的信息成本阻碍了资金流向能够产生更高收益的R&D项目,不利于企业R&D的融资。而金融发展具有信息处理功能,能够降低企业R&D融资存在的信息成本。Townsend(1979)较早地表明,金融机构能够通过信息处理并克服市场信息不对称问题,有利于企业融资。在金融市场中,股票市场是刺激信息制造的重要来源,更大更透明的股票市场能够刺激代理人积极向投资者提供有关企业R&D活动的信息。而金融中介和银行比单个的小投资者在搜集贷款企业信息方面更具有规模经济优势(Diamond,1984),使得获取和处理R&D投资信息的费用更为经济化,并且能够通过显示和传递功能为R&D活动的所有方和潜在投资者提供相关信息的汇集和沟通,为投资者节约了大量的信息成本。金融中介的信息处理功能将降低企业的信息不对称程度,金融中介与客户的业务联系更为广泛,在关于R&D项目信息的搜集与获取方面更为便利,同时拥有专业化的评估技巧来对有前景的R&D项目进行选择和甄别。金融中介所独有的信息优势将降低企业R&D融资的信息不对称程度,进而降低企业的融资成本(Levine,1997),提高资源的配置效率。此外金融发展除了能降低R&D信息获取费用外,还具有项目治理功能,能够有效降低企业的道德风险问题。金融机构能够减少R&D活动中对管理层进行监督以及对R&D进行控制监督的成本。金融中介和银行在搜集企业信息方面的规模经济优势也使得金融中介更有动力用搜集来的信息对企业进行监督和控制,从而克服单个小投资者在监督贷款企业时产生的搭便车问题(Diamond,1984)。而股票市场的存在也对企业发挥了间接的激励监督效应,通过股权交易可以使经营不善的企业面临被接管的危险,从而进一步激励管理层从事有利于企业的行为。金融发展的交易便利功能能够降低企业R&D活动的交易成本,从而降低企业R&D融资的成本。Adam Smith(1776)认为,金融通过降低交易成本能够提升专业化程度,并且促进技术创新以及经济增长。Greenwood&Smith(1997)通过模型分析了交易、专业化程度和创新之间的关联关系。更高的专业化程度要求更频繁的交易。因为每次交易都是要付出成本的,因此,降低交易成本的金融发展促进了专业化分工。King&Levine(1993)认为,金融中介能对潜在的有前景的企业提供融资支持,促进企业的技术创新活动。Rajan&Zingles(1995)研究发现,金融发展能降低企业的外部融资成本,从而促进那些依赖外部融资的企业更好地成长。金融发展可以促进企业采用更健全的会计、信息披露制度和更好的公司治理制度,因而可以缓解信息不对称问题,减少企业外部融资成本。

金融发展能够增加R&D融资数量。随着金融体系的发展,金融中介的数量和质量都将不断提高,从而可以拓宽企业R&D融资的渠道,并增加R&D融资的数量。金融发展的信息处理功能有利于缓解企业R&D的融资约束。金融中介的发展提供了更好的信息功能,能够有效甄别R&D投资项目的好坏,使得银行对所有R&D项目不是“一刀切”,降低了银行的“信贷配给”。投资者在做出投资决策前,没有能力搜集、处理和生产投资项目的信息,而且由于R&D投资的信息搜集更为困难,信息搜集成本也更为昂贵,这就可能阻碍投资者将资本投向高信息成本的R&D活动。而发达的金融中介具有信息规模优势,能够减少重复获取和处理信息的成本,通过评估并选择有发展前景的高科技项目,将资金贷给好的R&D项目的企业。

金融发展的风险管理功能有利于缓解企业R&D融资约束。由于R&D活动一般都是高风险和长周期的活动,因此,进行这项投资的投资者面临较高的收益率风险和流动性风险。而大多数投资者是风险规避的,往往倾向于投资一些风险小、专业化程度低并且收益相对稳定的短期项目,而不愿参与这些具有高度不确定性的R&D项目。随着金融发展,金融体系的流动性为投资者迅速变现提供便利,降低了资金的流动性风险,同时投资者也可以通过资产组合的方式来分散风险。发达的金融体系通过横向分担风险,引导投资者改变投资策略,促进了资金流向R&D项目,提高了R&D融资的渠道和数量。(www.xing528.com)

金融发展的动员储蓄功能也有利于缓解企业R&D的融资约束问题。金融中介的发展将提高公众的储蓄率并进行合理的分配,从而为企业的外部融资约束需求提供资金来源(Levine,1997);金融系统可以将社会闲散资金聚拢起来,供给那些资金缺乏的企业和个人,这样可以很好地提高整个社会的资金效率。金融机构能够对资金需求者进行评估和审核,将资金供给那些具有高回报的项目,这使得具有创新活动的项目成为金融机构偏好的投资项目。金融系统的储蓄动员功能还在促进企业采用更好的技术和促进技术创新方面发挥关键的作用(Mckinnon,1998)。

金融发展的项目治理功能也能有效缓解企业R&D的融资约束问题。投资者对企业如何使用资金的监督和施加影响程度能对资金的流向和企业融资产生重要的影响。如果股东或者债权人能够在很大程度上监督企业,并引导企业的管理层致力于最大化企业价值,就会促使企业提高资金的使用效率,并使投资者更愿意对企业的生产和创新活动进行投资。相反,如果某些金融制度安排弱化了公司治理水平,则有可能不利于企业筹集资金,阻止资金流向能够创造更多利润的企业和用途(Stiglitz& Weiss,1983)。

Fuente& Maríne(1996)认为,由于信息不对称,技术发明活动会存在道德风险。因此,金融中介需要去监督技术发明,而这一行为需要耗费一定的成本。金融发展会降低金融中介的监督成本,提高监督水平,使得金融中介增加总量投资。发达的金融发展水平通过风险管理功能提高了R&D资金供给。Boyd&Smith(1992)、Bose&Cothern(1997)、Deidda&Fattouh(2008)的结论表明,金融发展确实可以减少信贷配给和增加投资总量,从而促进经济增长。