回归结果的分析优化先进措施

1.董事会规模、融资约束与R&D投资

我们对动态模型(6.1)分别进行OLS、固定效应和一阶系统GMM模型估计,表6-2给出了董事会规模对企业R&D融资约束的影响结果。从表6-2来看,一阶系统GMM估计的Sargan值为19.530,p值为0.242,不能拒绝工具联合有效的原假设,这表明我们选取的工具变量是有效的。残差自相关AR(1)的值为-6.750,p值为0.000,AR(2)的值为-0.600,p值为0.547,AR(1)的检验值能够拒绝原假设,而AR(2)的检验值不能够拒绝原假设,这表明一阶差分方程中的残差项不存在二阶自相关,表明我们的模型设定是合理的。表6-2中被解释变量的滞后项在混合OLS模型的估计值为0.735,固定效应模型的估计值为-0.168,而的一阶系统GMM估计值为0.543,确实处于其他两个估计值之间,这进一步说明了我们选取的GMM估计是有效的。

表6-2　董事会规模、融资约束与企业R&D投资

注:***表示在1%的置信水平上显著;**表示在5%的水平上显著;*表示在10%的水平上显著。括号内是各估计参数的t值。

从表6-2来看,在GMM估计的结果中,董事会规模与现金流的交叉项的系数-0.002,虽然为负,但在10%的水平上并不显著,而且在混合OLS和固定效应估计中的系数分别为0.003,-0.002,也都在10%的水平上不显著。这表明董事会规模并没有降低企业R&D投资对内部现金流的依赖,也即董事会规模的提高不能缓解企业R&D面临的融资约束问题。造成这种结果的原因可能是大规模的董事会对企业的融资产生两方面的影响:一方面,董事会代表的利益广度越高,其知识结构也相对较为丰富,从而通过的R&D项目决策更具有科学性,这也向投资者传递了一个良好的信号,增强了投资者的投资信心;大规模董事会也能够提高董事会的监督力,对管理者产生监督和制衡作用,从而减少对R&D的代理成本,进一步降低R&D的融资成本,从而改善企业R&D的融资约束问题。另一方面,大规模的董事会会产生沟通和协调问题,这使得董事会很难对企业融资发挥积极的效应,而且在外部融资中,董事会增加意味着各投资主体在利益的沟通协调上存在更大的分歧,难以达成一致的意见,或者公司为了协调各投资者的利益而必须付出高昂的交易成本,增大了R&D面临的融资约束问题。而针对我国的上市公司,董事会规模对企业R&D融资约束的积极效应被消极效应所抵消,从而表现出董事会规模对企业的融资约束没有起到有效的缓解作用,这支持了我们的假设1b,而我们的假设1a不成立。

2.独立董事、融资约束与R&D投资

我们对动态模型(6.2)分别进行OLS、固定效应和一阶系统GMM模型估计,表6-3给出了独立董事比例对企业R&D融资约束的影响结果。从表6-3来看,一阶系统GMM估计的Sargan值为18.900,p值为0.274,不能拒绝工具联合有效的原假设,这表明我们选取的工具变量是有效的。残差自相关AR(1)的值为-7.070,p值为0.000,AR(2)的值为-0.040,p值为0.969,AR(1)的检验值能够拒绝原假设,而AR(2)的检验值不能够拒绝原假设,这表明一阶差分方程中的残差项不存在二阶自相关,表明我们的模型设定是合理的。表6-3中被解释变量的滞后项在混合OLS模型的估计值为0.751,固定效应模型的估计值为-0.151,而的一阶系统GMM估计值为0.564,确实处于其他两个估计值之间,这进一步说明了我们选取的GMM估计是有效的。

从表6-3来看,在GMM估计的结果中,独立董事比例与现金流的交叉项的系数为-0.110,并且在5%的水平上显著,同时在混合OLS和固定效应估计中的系数分别为-0.165和-0.055,而且分别在1%和10%的水平上显著。这表明我国的独立董事发挥了积极的效用。独立董事比例的提高增加了公司董事会的监督职能,有效弥补了监督者缺位的不足,从而有效降低了R&D项目的信息不对称和代理问题。并且独立董事具有的战略、政治及沟通技能,能够帮助公司更广泛地接触其他行业、金融市场、政府和新闻媒体,可以为公司与大众架起沟通的桥梁,加强公司与外部的联系,树立良好的公司形象,能够为市场传递关于R&D项目的良好信号,增强了潜在投资者对R&D项目的投资信心,提高了股票的价格,并且吸引了银行等债权人的贷款。因此,独立董事比例的提高能够有效降低信息不对称和代理问题,拓宽企业R&D融资的渠道,进而降低企业融资的成本,并提高企业融资的数量,从而有效缓解企业R&D面临的融资约束。这支持了我们的假设2,即独立董事比例越高,企业的R&D融资约束程度越小。

表6-3　独立董事比例与企业R&D融资约束(www.xing528.com)

续表

注:***表示在1%的置信水平上显著;**表示在5%的水平上显著;*表示在10%的水平上显著。括号内是各估计参数的t值。

3.机构投资者、融资约束与R&D投资

我们对动态模型(6.3)分别进行OLS、固定效应和一阶系统GMM模型估计,表6-4给出了机构投资者持股比例对企业R&D融资约束的影响结果。从表6-4来看,一阶系统GMM估计的Sargan值为21.630,p值为0.156,不能拒绝工具联合有效的原假设,这表明我们选取的工具变量是有效的。残差自相关AR(1)的值为-6.720,p值为0.000,AR(2)的值为-0.530,p值为0.596,AR(1)的检验值能够拒绝原假设,而AR(2)的检验值不能够拒绝原假设,这表明一阶差分方程中的残差项不存在二阶自相关,表明我们的模型设定是合理的。表6-4中被解释变量的滞后项在混合OLS模型的估计值为0.785,固定效应模型的估计值为-0.142,而的一阶系统GMM估计值为0.599,确实处于其他两个估计值之间,这进一步说明了我们选取的GMM估计是有效的。

表6-4　机构投资者持股比例与企业R&D融资约束

注:***表示在1%的置信水平上显著;**表示在5%的水平上显著;*表示在10%的水平上显著。括号内是各估计参数的t值。

从表6-4来看,不论是GMM估计的结果还是混合OLS或固定效应估计结果,独立董事比例与现金流的交叉项(INST×(CF/K)t-1)的系数在都在1%的水平上显著为负,并且分别为-0.146,-0.141,-0.134。这说明我国机构投资者发挥了积极的效用,机构投资者的专业、信息和人才上的优势,能够有效降低R&D的信息不对称,改善企业的公司治理水平,对企业R&D项目实施有效的监督,降低企业R&D项目的代理成本,为优质的R&D项目树立形象支持,受机构投资者青睐的R&D项目容易受到社会的关注,而且机构投资者具有一定的规模,有利于增加市场的资金供给,这也增加了R&D可融资的规模,因此,我国上市公司机构投资者持股比例的提高,显著降低了企业R&D投资对内部现金流的依赖,最终表现为降低了企业R&D所面临的融资约束,我们的假设3得到验证。