机构投资者持股缓解企业研发融资约束的机理分析

近年来,机构投资者不断发展壮大,已经成为公司治理的重要组成部分。对于机构投资者的研究已经吸引了越来越多的目光,然而目前鲜有人员研究机构投资者对企业R&D融资约束的影响。相比于一般的投资,R&D投资表现出更高的不确定性,而这在一定程度上增加了投资者与R&D经理人间的信息不对称。投资者处于信息劣势群体,对于企业的R&D项目缺乏足够的了解,而且也缺乏关于新项目的技术、市场方面的专业知识;很多潜在的投资者没有能力对R&D的前景进行分析和预测,不愿支付昂贵的信息搜集和评价成本;由于R&D项目监督困难,投资者对其进行监督要付出较高的成本。这些都导致投资者无法辨识企业R&D项目的真实价值。因此,风险规避的投资者会做出两种选择:一是放弃对R&D项目进行投资;二是会寻找潜在的价格保护机制降低预期的代理成本,对R&D投资要求一个较高的回报率。这两种情况导致企业的R&D面临融资约束问题。然而机构投资者持股可以提高公司R&D项目的融资能力,缓解R&D融资约束,降低R&D项目对内部现金流的依赖。机构投资者可以从降低信息不对称和代理成本两个方面来影响企业R&D的融资约束。

机构投资者持股可以降低R&D项目的信息不对称程度,从而缓解R&D的融资约束问题。Botosan(1997)、Richardson& Welker(2001)认为,信息不对称程度的缓解可以降低企业R&D的融资成本。Diamond& Verrecchia(1991)、Healy等(1999)、Botosan(1997)的研究认为,提高信息披露水平可以降低企业的信息不对称程度,从而进一步降低企业外部融资成本。由于上市公司在特定范围内资源性披露信息的原因,机构投资者能够获得更多关于企业发展的内部信息;机构投资者在技术理解、信息获取等方面占有优势,信息搜集、加工和处理能力非常强,能够依据专业的分析手段、投资经验对企业的R&D项目进行综合、全面、准确的分析和判断,因此能够降低投资者的信息成本,进而降低融资成本;同时机构投资者不仅可以通过公开渠道获取公司的信息,而且可以通过与管理层私下沟通来获取关于R&D项目的内部信息。Useem(1996)认为,机构投资者提高了信息披露的准确度,并且参与了公司的长远发展计划。El-Gazzar(1998)研究发现,机构投资者的存在会对企业的资源披露水平产生积极的影响。Chidambaran&John(2000)的研究认为,企业的机构大股东有能力从管理层获取更多的内部信息,并且会将这些信息传递给其他的股东和利益相关者,机构投资者充当了信息的传递中介,有助于减轻信息不对称问题。Amihud&Li(2002)则认为,拥有较多的信息和超强的信息处理能力,使得机构投资者更加成熟。机构投资者持股比例越高,其挖掘R&D项目信息的能力越大,而且公司也愿意与大规模的机构投资者交流信息,以弥补其公开披露的不足。陈晓丽等(2007)的研究认为,我国机构投资者持股会对上市公司的信息披露产生积极的影响,公司信息透明度与机构投资者持股比例正相关。叶建芳(2009)基于中国公司的研究发现,我国机构投资者会积极影响上市公司信息的透明度,机构投资者持股与信息透明度显著正相关。因此,机构持股比例的提高能够增加公司信息披露的数量和质量,减少投资者与公司间的信息不对称,进而缓解企业R&D的融资约束问题。

机构投资者持股能够提高所在企业的公司治理水平,对企业R&D项目实施有效的监督,降低企业R&D项目的代理成本,从而有效降低企业R&D的融资约束。机构投资者发挥了积极的效应。Jensen(1986)认为,机构投资者能够有效地监督管理层,对企业高管构成较强的约束。Shleifer& Vishny(1986)认为,机构投资者持股有助于限制公司的代理问题。Wahal(1985)、Guemui等(1999)的研究表明,机构投资者积极参与对公司管理的监督,并且发现机构投资者显著提升了公司的股价和财务绩效。Drucker(1991)认为,机构投资者持股能够确保公司治理机制的有效性。Gillan&Starks(2000)、Guercio& Hawkins(1999)基于美国公司的研究表明,机构投资者已经成为公司治理的积极参与者和对管理层的监督者。Chung等(2002)的研究发现,机构投资者作为监督者,能够有效降低上市公司的盈余管理程度。机构投资者持股越多,监督管理层的动力就越大,有助于缓解中小股东的“搭便车问题”(Maug,1998),有效缓解企业的代理问题。在国内,江向才(2004)的研究发现,机构投资者持股的上市公司具有更好的公司治理和信息透明度。陈晓和王琨(2005)从关联方资金占用的角度考察了机构投资者的影响,结果发现我国的机构投资者已经参与到公司治理中,对公司的经营运作起到了一定程度的监督作用。李维安和李滨(2008)认为,相比于个人投资者,机构投资者具有专业、信息和资金优势,能够提升公司的治理水平,降低公司的代理成本;机构投资者具有更为灵通的信息,监督管理者的成本更低,能够强化企业的内部监督机制。姚颐和刘志远(2009)的研究认为,机构投资的壮大有利于上市公司治理结构的完善。范海峰和胡玉明(2010)认为,机构投资者能够改善公司治理结构,提高监督能力,降低代理成本;并且由于具有独特优势,对企业的R&D项目有清醒的判断,其交易可以降低资本市场普遍的信息不对称,从而有效降低公司的股权融资成本和系统风险。机构投资者持股可以抑制控股股东和管理层的代理问题,降低代理成本,进而降低股权融资成本。张婉君和罗威(2010)基于我国上市公司的研究发现,机构投资者持股比例的提高会降低企业的股权融资成本。张纯和吕伟(2007)认为,发展机构投资者是解决证券市场信息不对称和代理问题的重要手段,机构投资者参与能够降低企业的信息不对称程度,降低代理成本。他们利用实证数据考察了机构投资者对国有和民营企业融资约束的影响,发现机构投资者能够缓解民营企业所面临的融资约束,提高民营企业的负债融资能力;而且机构投资者大量持股的公司显然拥有更健全的公司治理结构。由于投资者愿意为良好的公司治理的企业支付更高的价格,因此,机构投资者可以提高投资者对企业的信心,降低公司潜在的融资成本。因此,机构投资者持股比例的提高能够增强监督能力,有效降低企业的代理问题,进而有效缓解企业R&D的融资约束问题。(www.xing528.com)

此外,机构投资者具有专业、规模和人才优势,能够为优质的R&D项目提供支持。受机构投资者青睐的R&D项目容易受到社会的关注,为项目融资打下良好的基础。有研究表明,美国机构投资者的发展加剧了直接和间接融资市场的竞争,降低了企业间接融资的成本。此外,机构投资者具有一定的规模,有利于增加市场的资金供给,这也增加了R&D可融资的规模。