独立董事缓解企业R&D融资约束机理的分析

20世纪90年代起,世界各国逐渐意识到公司治理的重要性,陆续颁布一系列的法律法规、准则、指导意见等来规范上市公司的内部治理。O’Shea(2005)研究表明,这些准则的一个共同点就是对于特定数目或特定比例的董事会中独立董事的要求。比如,1992年英国的《Cadbury报告》要求董事会中至少要有三名独立董事;1999年法国的《VienotⅡ报告》要求独立董事比例至少应占董事会成员的三分之一;1999年墨西哥的《公司治理准则》要求董事会中至少有20%的独立董事;而韩国在1999年颁布的《公司治理最佳做法准则》明确规定,上市公司董事会应至少有四分之一的独立董事,尤其是金融机构和大的上市公司的独立董事应超过半数或最少也要有三名独立董事。顺应全球化趋势,我国于1997年引入独立董事制度,2001年中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《指导意见》),要求2003年6月30日前各上市公司董事会成员中至少应包括三分之一的独立董事。这标志着我国上市公司独立董事制度正式实施。《指导意见》发布十余年来,国内学者对独立董事的研究一直没有停止过。然而目前较多地关注独立董事对公司业绩的影响,很少有人关注独立董事对公司融资约束的影响。下面我们将对独立董事的职能进行论述,然后分析独立董事对企业R&D融资约束的影响。

1.独立董事职能

现代公司的发展产生了所有权与控制权的分离。由于管理层并非公司的所有者,因此,可能会牺牲股东的利益来追求自身利益,从而产生了股东与管理层之间的代理问题。为了能更好地监督管理层,董事会就相应地出现了。董事会的主要职能是监督和任命管理层,并且为公司提供决策支持。然而,如果董事会全部由内部人员构成,就会出现内部人自我监督的现象,而且内部董事有可能会与管理层合谋侵害股东的利益,并且管理层会为自己制定报酬。基于以上诸多因素,完善公司治理结构就显得很迫切,而且尤为重要,独立董事正是为适应这一要求而产生的。在学术界和法律法规一般比较认同独立董事的以下三个职能。

(1)监督职能。这是独立董事设立的最初目的,也是其最基本的职能。Fama&Jensen(1983)认为,独立董事的设立可以防止内部人控制,弥补监督者缺位的不足。杜胜利等(2005)认为,独立董事的职能具体体现在一方面可以解决代理问题,减少管理层和股东的冲突,充分保护股东的权益;另一方面可以约束大股东行为,保护中小股东的利益。王岳堂等(2006)认为,建立独立董事制度的基本目的是要独立董事承担起保护中小股东权益的职责,在公司决策的过程中预防或者制止大股东损害小股东利益的行为,解决一股独大或内部控制人所产生的问题。1992年英国的Cadbury明确规定,独立董事有两个主要作用:一是监督董事会和管理层的表现,二是解决代理问题。《指导意见》也明确规定,独立董事要关注中小股东的合法权益不受损害,并且独立履行监督职能。

(2)战略职能。上市公司的独立董事一般都具有良好的教育和专业背景,有丰富的商业经验。孔翔(2002)认为,独立董事能够为公司带来新信息、新思想、新技能。娄芳等(2002)认为,独立董事可以运用他们所掌握的技术和市场方面的知识,来帮助公司管理层解决经营上的难题;能够帮助管理层识别机会,预期潜在的问题;还可以帮助公司构造重要的商业战略。Kim(2007)认为,独立董事能够为管理层提供建议和咨询。Abor& Adjasi(2007)认为,在加纳的公司治理结构中,外部独立董事的参与能够增强公司的竞争力和提供新的战略观点。1995年OECD发布的《OECD公司治理准则》认为,独立董事对于公司的决策制定有非常重要的贡献。《指导意见》也非常重视独立董事的战略职能,比较看重董事的专业背景,它规定独立董事应具有五年以上法律、经济或者其他履行独立董事职责所必需的工作经验,而且要求上市公司独立董事中应至少包括一名会计人员。(www.xing528.com)

(3)政治及沟通职能。Agrawal&Knoeber(1996)的研究发现,政治因素对于企业独立董事的雇用有很大的影响,公司也愿意雇用拥有政治背景的人员担任独立董事,而且如果公司由于环境污染或者垄断问题而与政府的分歧较多时,公司中具备律师背景的独立董事就会增多,他们可以为公司提供具有洞察力的意见,帮助公司分析和预测政府的相关行为。孔翔(2002)认为,由于上市公司的独立董事一般都拥有丰富的商业阅历,而且同外部有较多的联系,具有一定的凝聚力和影响力,能够帮助公司更广泛地接触其他行业、金融市场、政府和新闻媒体,可以为公司与大众架起沟通的桥梁,加强公司与外部联系,树立良好的公司形象。赵昌文等(2008)认为,由于政府对企业发展具备一定的影响能力,因而具有政治关系的独立董事能够帮助公司通过获得来自政府的积极影响而使企业价值提高。1999年意大利发布的《实务准则报告》也认同独立董事的沟通职能。

2.独立董事缓解企业R&D融资约束的机理分析

董事会的出现是为了解决现代公司所有权与控制权的分离所产生的股东与管理者之间的代理问题,其主要职能是监督和任命管理者,并且为公司提供决策支持系统。但如果董事会成员全部是内部董事,就会产生内部人自我监督、为自己制定报酬的现象,内部董事有可能与管理者合谋侵害公司的权益。独立董事的引入就是为了提高董事会的独立性,保证董事会的监督效率。另外,董事会负责监督管理者的经营决策,并对公司重大的投资决策进行审查和批准。董事会对于管理者的监督不力就是因为董事会独立性的缺乏而不是董事会能力的缺乏,独立董事的引入能够有效地解决这一问题。独立董事不是公司内部人员,不受管理者的权力控制,因此,更有可能做出公正的判断。Fama(1980)、Fama&Jensen(1983)认为,独立董事比例的提高能够增强董事会对管理者的监督能力,有效降低代理成本。Ho& Wong(2001)、Ferdinand等(2004)的结论表明,企业的资源性信息披露程度随独立董事比例的提高而增强。Chen等(2006)的研究发现,更强的股东权利体制、更有效的董事会及更好的财务信息披露质量会降低股权融资成本。董事会通过监督职能、战略、政治及沟通职能来影响企业R&D的融资约束。监督职能是独立董事最基本的职能,监督能力的提高可以有效缓解信息不对称和代理问题,进而缓解企业R&D受到的融资约束。独立董事能够对管理层和股东进行有效的监督也体现在降低高管人员的在职消费(Brickley&James,1987)、解雇业绩不佳的CEO(Weisbach,1998)、抑制大股东的掏空行为,从而降低公司R&D项目的风险水平,而这会降低投资者尤其是中小投资者要求的回报率,进而降低了权益融资成本。Ashbaugh等(2004)的研究认为,董事会的独立性降低了权益融资成本。Cheng等(2006)的研究也表明,更有效的董事会以及更好的信息披露质量会降低股权融资成本。Collins等(2004)的研究证明,董事会的独立性会降低权益融资成本。由于独立董事的存在,管理者的行为将受到一定程度的约束。独立董事的积极参与能够有效优化公司治理机制,从而降低外部融资成本。Dechow等(1996)的研究发现,董事会独立性越强,提供欺骗性财务报告的可能性越小。Klein(2002)的研究也发现,董事会独立性较高的企业的财务报告扭曲程度越小。在提供的财务报告可靠的情况下,债权人对投资者收益率的要求就会降低,从而降低了企业的债务融资成本。丁庭选(2008)认为,独立董事能够有效遏制大股东的“掏空”行为,既维护了中小股东的利益,也维护了债权人利益,会对企业的债务契约产生影响,能够缓解债务融资约束。董事会独立性的增强向潜在的投资者传递了良好的信号,降低了投资者的预期风险,从而降低了企业的融资成本。Byrd& Hickman(1992)认为,独立董事能有效防止高管侵占公司资源的行为。董事会独立性越强,企业的财务状况越真实,企业经营越好,银行更愿意贷款,贷款利率也低。胡苏(2011)认为,独立董事的监督能力越强,债权人的利益就越能得到有效保护,银行提供的长期借款也就越多。

独立董事一般都具有良好的教育和专业背景以及商业阅历,能够利用所掌握的技术和知识为公司的技术创新活动提供智力支持,做出有利于公司股东的R&D决策。独立董事与外部有较多的联系,具有一定的凝聚力和影响力,能够帮助公司更广泛地接触其他行业、金融市场、政府和新闻媒体,可以为公司与大众架起沟通的桥梁,加强公司与外部的联系,树立良好的公司形象,能够为市场传递关于R&D项目的良好信号,增强潜在投资者对R&D项目的投资信心,提高股票的价格,并且吸引银行等债权人的贷款,从而改善R&D的融资约束问题。Ramirez(1995)研究了20世纪初美国的企业,发现增加银行背景董事将减弱现金流与投资之间的相关性,并增加企业的债务融资。Güner等(2008)发现,银行背景董事进入董事会将会提高企业的债务融资比例,并降低现金流与投资之间的相关性。刘浩等(2012)的研究表明,具有银行背景的独立董事可以显著改善企业的信贷融资,使上市公司获得更多的信贷。独立董事的政治职能能够帮助企业获得来自政府的积极影响。Agrawal&Knoeber(1996)的研究发现,政治因素对于企业独立董事的雇用有很大的影响,公司也愿意雇用拥有政治背景的人员担任独立董事。具有政治背景的董事拥有更多的政治资源,企业在对R&D融资时,可以凭借这些资源获得更多的外部融资。Khwaja& Mian(2005)基于巴基斯坦的研究发现,政治关联企业的贷款是没有政治关联企业的2倍。Leuz& Oberholzer-Gee(2006)基于印度的研究发现,政治关联可以为企业带来更多的资金支持,提高企业的融资能力。因此,独立董事通过发挥监督、战略、政治及沟通职能,在企业对R&D项目融资时,可以有效提高R&D项目的信息披露水平,降低公司与投资者的信息不对称程度,降低企业的代理成本;拓宽企业R&D融资的渠道,进而降低企业融资的成本并提高企业融资的数量,而且独立董事比例越高,企业的R&D融资约束程度越小。