企业融资理论修正与发展：内部融资、负债融资和股权融资选择

在论述企业R&D投资的融资困境前,我们先对企业融资理论进行回顾。

1.MM理论

最早的企业融资理论是由美国经济学家Modigliani& Miller于1958年在名为“资本成本、公司理财和投资管理”的论文中提出的,因此被称为MM理论。该理论认为在完美的市场中也就是无摩擦的市场中,企业的市场价值与企业的资本结构无关。这表明企业的投资不受融资方式的影响,无论采用何种方式的融资都不会影响企业的市场价值。MM理论的提出标志着现代融资理论的形成,也成为现代资本结构理论的主要内容。但由于这一理论是在一系列严格的假设基础上建立的,比如假设资本市场是完全竞争的,没有企业和个人所得税,投资者一致预期,没有交易成本和代理成本,企业也不存在破产风险等,所以不可避免地受到了实践的挑战。为此,其后两人在1963年又对此进行了修正,考虑了企业所得税的影响。由于企业对债权人支付利息成本免交企业所得税,所以修正后的MM理论变为:企业的负债杠杆确实会影响企业的价值和融资成本。企业的融资成本随负债的增加而降低,当负债率达到100%时,企业的价值最大。因此,企业最优的融资结构应该是全部为负债,没有权益。MM理论虽然放宽了关于企业所得税的影响,考虑了负债带来的税额庇护利益,但并没有考虑由此所导致的风险与费用,因此与现实是不相符的。此后,学者们不断地放松MM理论的假设条件,比如考虑负债导致的风险和费用,以及企业的破产成本等因素,对MM理论进行修正来完善和发展企业融资理论。

2.权衡理论

权衡理论是对MM理论修正发展而来的,考虑了负债所导致的风险和费用,比较接近现实。该理论认为,企业的融资结构取决于融资结构中的成本与收益的权衡问题。企业最佳的融资结构应是一个完整的权衡体系,是对负债的税额庇护利益与破产成本现值间的权衡而得到的。制约企业无限追求税额庇护利益或负债的重要因素就是企业债务上升而导致的企业破产成本和费用,由于企业债务的增加会使企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加,同时与此相关的各种费用也会增加,这就使得企业的额外成本增加,从而降低了企业的价值。因此,企业必须在税额庇护利益与破产成本间进行选择。企业破产成本一般指企业法律破产过程中所产生的审计、会计、律师、法庭等费用。Wamer(1977)、White(1990)、Mackie-Mason(1990)、Graham(1996)等对此进行了相关的研究。由于权衡理论以资本市场均衡和价值最大化为基础,也成为众多理论学派和财务实践者的主要选择。(www.xing528.com)

3.新优序融资理论

新优序融资理论是Myers& Majluf(1984)、Myers(1984)提出来的。该理论认为,在存在信息不对称但无摩擦的金融市场中,内部人(管理者)要比外部人(市场或投资者)更了解公司的信息,拥有外部人所不知道的投资和融资信息。外部投资者只能根据内部人所传递的企业资本结构、财务决策或股利政策等信息来进行投资决策。当企业拥有净现值为正的投资项目,并且需要为这一投资项目进行融资时,由于代表旧股东利益的内部管理者要比潜在的投资者更为了解投资项目的获利能力,从而不愿意将投资收益转让给潜在的投资者。而潜在的投资者知道管理者的这种模式,因此,企业发行股票来对新项目融资,会被市场误解。投资者会把企业发行新股当作一种坏消息,认为是其前景不佳,从而减少对新股的出价,因此,新股发行总会使股价下跌,企业价值下降,这使得企业会以各种理由来避免发行新股。而企业增加负债则向市场传递了好的信号,表明企业资产良好,管理者对企业未来收益有较高的期望,所以会选择需还本付息的银行贷款或发行债券来为企业融资,同时负债也会使管理者努力工作,降低企业资金的总成本,企业市场价值也随之增加。市场在接受这一好消息后,股价就会上升,由此企业市场价值与负债比例正相关。当企业需要为新的投资项目融资时,管理者首选内部融资,然后是负债融资,最后才会选择股权融资。Shyam-Sunder& Myers(1999)、Frank&Goyal(2003)、Jung等(1996)对此进行了相应的研究。

4.融资控制理论

20世纪80年代后期,有关资本结构理论的研究重点转向探讨公司控制权与资本结构的关系。融资的控制理论是产业组织理论的一个重要组成部分,其主要代表人物是Aghion&Bolton(1988)。该理论基于企业经营者对控制权本身的偏好,认为融资结构的选择会影响控制权的分配,从而影响企业市场价值的问题。由于现代企业控制权与所有权的分离,公司管理者掌握了公司的控制权。出于对企业控制权的偏好,企业管理者不会以企业价值最大化为目标,而是以公司控制权的分配作为主要目标,企图通过融资方式和融资结构来影响控制权的分配,从而影响企业的价值。虽然企业的股东及其选出的董事会对公司有实际的控制权,但由于信息不对称和动力不足等原因,中小股东普遍存在搭便车的心理,这使得他们对企业的控制比实际规章所规定的要弱得多。而相比之下,债权人尤其是银行对企业的控制要比规章规定的要强。因此,对于存在负债的公司而言,其运营依赖于债权人(主要是银行),而银行贷款有严格的风险控制及抵押措施,所以在很大程度上控制着企业,并且在进行负债融资时,如果企业不能按期偿还债务,企业的剩余控制权将转移给债权人。对于偏好控制权的管理者来说,最安全的方法必然是用内部资本来进行投资。所以,当企业需要融资时,最佳的融资顺序是内部集资>股权融资>负债融资。