融资约束研究综述

1.国外研究

融资约束对公司经营决策的影响是公司金融学中的重要研究领域。从现有的文献来看,大多是关于融资约束下企业投资决策的研究。Fazzari、Hubbard&Petersen(1988,2000)首先将融资因素引入到了投资模型中,以基于信息不对称问题的优序融资理论为基础,考察了不同融资约束程度下美国企业投资与内部现金流的敏感性问题,其结果显示,企业投资—现金流敏感性受融资约束的正向影响,从而验证了融资约束的存在。此后不同的学者分别以不同的标准划分融资约束水平,从不同角度验证融资约束与现金投资流敏感性之间的关系,但并没有形成一致的结论。到目前为止,主要存在两种结论,一种是支持FHP(Fazzari、Hubbard&Petersen的简称)的研究,认为融资约束与投资—现金流敏感性存在正相关关系。另一种则持相反的结论,认为融资约束与投资—现金流敏感性存在负相关关系。本书将这两种结论的研究分别进行回顾。Hoshi、Kashyap&Scharfstein(1991)基于日本上市公司的样本,按照公司是否为大型上市公司集团成员对公司进行分类,实证结果表明,大型上市公司集团更容易获得外部融资,并且这类公司受到的融资约束较小,公司投资对现金流的敏感性较小。Lewent& Kearney(1990)、Froot等(1993)的研究发现,企业的战略投资活动受内部现金流波动的显著影响,认为外部融资约束的存在使得企业必须保留一定的内部现金流进行投资,否则很可能错失好的投资项目。Devereux&Schiantarelli(1990)、Athey&Laumas(1994)、Pawlina& Renneboog(2001)、Gelos & Werner(2002)、Gugler(2003)、Pawlina&Renneboog(2005)、Gangopadhyay等(2004)、Arslan等(2006)依据不同的企业融资方式,发现融资约束程度与企业投资—现金流敏感性正相关,高融资约束公司相对于低融资约束公司(集团公司)具有更高的投资现金流敏感性。Houston&James(2001)基于美国上市公司的数据,以公司的债务结构作为分类标准进行分类,经过实证研究表明,相比于以私募作为公司主要债务来源的公司,以银行借款作为主要债务来源的公司所面临的融资约束更小。Kaplan&Zingales(1997,2000)、Cleary(1999)却对此有不同的结论。他们研究发现,投资—现金流间的敏感性并不能作为公司融资约束存在的证明,此外,他们还发现公司融资约束和投资—现金流敏感性之间呈负相关关系。Kadapakkam等(1998)基于经济合作与发展组织(OECD)部分国家的公司样本数据,以企业的规模为标准对样本分融资约束组和非融资约束组,结果发现,非融资约束组(小规模公司)的投资现金流敏感性低于融资约束组(大规模公司)。Pratap(2003)的研究发现,拥有丰富现金流的企业可能存在较高的投资—现金流敏感度,而在金融约束严重的企业中则存在较低的投资—现金流敏感度。Gomes(2001)将融资因素加入投资模型中,考虑了企业外部融资所带来的额外成本,其理论模型结果显示,融资约束并不是投资—现金流敏感性的必要条件。Alti(2003)构建的无融资摩擦模型的公司投资与增长模型表明,投资—现金流间的敏感性只能在无融资摩擦的市场中才会产生,然而现实世界是不完美的,因此显著的投资—现金流敏感性并不能说明融资约束的存在。Platikanov(2006)的研究发现,融资约束低的企业反而投资现金流敏感度高,更进一步,存在财务困境的企业反而有较低的现金流敏感性。Pallathitta(2007)对印度企业集团的研究发现,现金流敏感性模型无法很好地描述企业融资约束状况。

在对企业融资约束的缓解方面,Deloof(1998)基于比利时的企业集团研究发现,相比于独立公司,依赖于内部资本市场的集团公司所面临的融资约束较低,并认为内部资金市场的存在能够有效地缓解成员企业所面临的融资约束。Pagano等(1998)考察了企业信贷记录对企业融资约束的影响,认为良好的信贷记录能够提高企业的声誉,帮助降低企业外部融资的成本,从而有效缓解企业的融资约束。Seipel&Tunnel(2000)、Copley&Douthett(2002)研究认为,对于IPO公司来说,好的审计意见能够提高公司的声誉,向市场传递公司良好资产质量的信号,有助于增强投资者的信心,从而提高该公司股票的市场价格,有效地缓解企业的融资约束问题。Love(2003)认为,发达的金融发展水平能够确保投资者获得企业投资决策的信息,通过减少契约不完备所导致的资本市场的不完善来减轻企业的融资约束,其实证研究表明,企业的融资约束水平与金融发展水平负相关,并且这种负相关关系在小企业中更为强烈。Demirguc-Kunt& Maksimovic(2000)、Khurana(2006)认为,金融发展水平的提高能够减少信息不对称,提高资源配置效率,使企业能够更容易获得外部资金,并且能够为企业提供充足的外部资金。Fisman等(2003)、Burkart等(2004)从理论角度讨论了商业信用对融资约束的缓解作用,认为在信息不对称条件下,受到融资约束的企业,往往会转而求助于卖方提供的商业信用,因此,商业信用确实能缓解企业受到的融资约束。Cull&Xu(2003)发现,企业的融资约束与其经营表现有密切的关系,良好的经营能给银行一个具有稳定的未来现金流的信号,使得企业比较容易获得银行贷款,减轻企业的融资约束。Arslan等(2006)认为,企业现金持有能够避免高昂的外部融资成本,降低企业外部融资约束的影响。Islam& Mozumdar(2007)基于31个国家的公司样本数据发现,公司投资与现金流的敏感性在不发达国家更为强烈。Agca& Mozumdar(2008)考察了资本市场的不完善性对投资—现金流敏感性的影响发现,随着资本市场完善性因素的提高,企业投资—现金流敏感性下降。Poncet等(2010)考察了中国企业的融资约束问题,发现民营企业存在融资约束问题,而国有企业和外资企业则没有,在对民营企业融资约束的缓解方面,外资在地理上和部门间的分布发挥了积极的效应,而国有企业在地理上和部门间的分布则产生了负向的影响。

在企业投资面临融资约束时,Bond(2003)发现,企业往往会放弃风险较大的研发投资以及其他无形资产投资。Acharya等(2005)、Han & Qiu(2005)、Chang等(2007)、Almeida等(2011)认为,融资约束是企业现金持有量的重要影响因素。Almeida&Campello(2004)研究发现,在存在融资约束的情况下,企业将会减少固定资产投资,放弃一些NPV为正的投资项目。Pinkowitz& Williamson(2003)基于美国非金融和非公用事业公司的数据研究了外部融资约束对公司现金持有量市场价值的影响,发现公司现金持有量的市场价值随融资约束程度的降低而提高。Gomes等(2006)考察了融资约束下的资产定价问题,显示企业融资约束虽然会系统影响股票价格和收益,但并不会影响公司股票收益波动或系统风险,而是具有直接的定价作用。Faulkender& Wang(2006)、Denis& Sibilkov(2007)、Dittmar& Mahrt-Smith(2007)利用股利支付率、公司规模、长期债权等级和商业票据等级的划分标准,对融资约束和非融资约束公司现金持有的边际价值差异进行了考察,发现融资约束公司的现金持有量具有较高的边际价值。Sapriza&Zhang(2004)、Hale等(2007)的研究认为,融资约束的存在使得企业可能采取激进的融资策略,实证结果表明,融资约束会显著影响企业股票价格水平以及股票价格 波 动 性。Greenaway等(2007)、Bellone等(2010)、Nagaraj(2010)、Forlani(2010)分别基于英国、法国、印度和意大利的公司样本数据考察了融资约束对出口参与决策的影响,发现企业的出口参与决策受企业融资约束的显著影响,具体而言,高融资约束的企业会因为无法克服沉没成本而不能进入出口市场。Campello等(2010)以美国、欧洲和亚洲等地公司为样本,通过问卷调查研究了金融危机后不同地区公司的融资约束状况,结果表明,融资约束的存在使得公司在危机期间放弃了很多有吸引力的项目,并且通过现金持有来缓解公司受到的融资约束,融资约束程度越高,公司持有的现金更多。Muuls(2008)、Berman& Hericour(2010)分别采用比利时和9个发展中国家的公司数据研究了融资约束对企业出口扩展边际和集约边际的影响,发现融资约束对企业的出口参与决策有重要的影响。(www.xing528.com)

2.国内研究

国内关于融资约束研究相对较晚,并且主要是关于不同融资约束程度的公司中投资与现金流敏感性的差异性研究。冯巍(1999)采用沪深两市的135家制造业公司的样本数据,发现企业内部现金流是企业投资的重要影响因素,并且在低股利、非国家重点企业和主办银行制度的企业中影响更为显著,从而证实了中国企业融资约束的存在。何金耿(2001)的研究认为,融资约束的存在是导致企业投资与现金流存在显著性的主导因素。郑江淮、何旭强和王华(2001)从股权结构角度考察了中国上市公司投资的融资约束问题,其结果表明,国家股比重较高的公司存在外源融资约束现象,而国家股比重较低的公司则没有明显的迹象。姜秀珍、全林和陈俊芳(2003)发现,由于融资约束的存在,大规模公司投资依赖于内部现金流,投资与内部现金流之间存在显著的敏感性。魏锋和刘星(2004)的实证研究证实了我国上市公司融资约束的存在,发现融资约束与公司投资—现金流敏感性间存在显著的正相关关系,并且研究还表明,融资约束能够在一定程度上减轻市场的不确定性对公司投资的影响。张翼和李辰(2005)考察了终极控制人属性对公司投资—现金流敏感性的影响,结果表明,企业投资—现金流敏感性受最终控制人类型的影响,并且在国有和地方政府企业中,这种敏感性会随第一大股东持股比例的增加而减少。连玉君和程健(2007)基于中国上市公司的研究则表明,融资约束轻的公司表现出更强的投资—现金流敏感性,存在过度投资问题,并认为这是代理问题所导致的。郭丽虹和马文杰(2009)研究了国有企业与民营企业的投资—现金流敏感性,发现民营上市公司的投资对企业现金流更为敏感,尤其是在面临较高融资约束的公司中。屈文洲等(2011)以信息不对称指标PIN值作为融资约束的分类指标变量,发现相对于信息不对称程度低的公司,信息不对称程度高的公司的投资—现金流敏感度更高。

张纯和吕伟(2007)考察了机构投资者持股对国有和民营企业融资约束和约束能力的影响,结果发现,国有企业的融资约束程度要低于民营企业,机构投资者的提高能够降低民营企业受到的融资约束,但对国有企业没有作用。李焰等(2007)采用复星集团的案例研究表明,企业集团化运作能够在短期内提高企业的融资能力,减轻企业所受到的融资约束,但会增加企业的财务杠杆和财务风险。潘越和戴亦一(2008)考察了双重上市行为对公司融资约束程度的影响,利用投资—现金流敏感度来度量企业遭受到的融资约束程度,结果表明,双重上市公司融资约束得到缓解,公司投资—现金流敏感度显著减小。邵军和刘志远(2008)考察了企业集团内部资本市场对成员企业融资约束的影响。他们分析了中国特殊的制度背景,发现通过内部资本市场能够放松集团成员融资约束的功能,通过内部资本市场的资金配置,集团成员企业所面临的融资约束得到缓解,但对与控制权与现金流权分离程度较大的集团成员,企业的融资约束没有缓解效应。李焰和黄磊(2008)研究了融资约束对上市公司股票价格波动的影响,发现融资约束能够放大上市公司的股票价格波动。李斌和江伟(2006)、饶华春(2009)、沈红波等(2010)、李科和徐龙炳(2011)考察了我国金融发展对企业融资约束的缓解作用,实证结果显示,我国上市公司普遍存在融资约束,金融发展水平的提高能够有效缓解企业受到的融资约束,并且对民营企业的缓解效应更强烈。连玉君、彭方平和苏治(2010)分别从静态和动态角度考察了融资约束对上市公司流动性管理行为的影响,认为融资约束公司将会实施更为积极的流动性管理政策,会将较多的现金流以现金或现金等价物的方式留存于公司内部,以应对后续投资,其实证结果表明,融资约束公司表现出较强的现金流敏感性,并且其流动性的调整速度也明显快于非融资约束公司。石晓军和张顺明(2010)的研究表明,商业信用对融资约束有显著的缓解作用,从而通过资源配置机制进一步促进规模效率的提高。许志伟等(2010)在新凯恩斯主义框架下探讨了融资约束冲击的动态特征,其理论模型显示,在金融危机时期,盯住通货膨胀和产出缺口的货币政策能够有效对冲投资融资约束冲击的负面影响。