资产证券化风险的有效管控方法

资产证券化的种类及产品繁多，它的基础资产几乎涉及所有的行业，具有跨市场、风险转移、产品结构复杂等特征。而且，每一个具体资产证券化项目都有众多参与主体，故资产证券化从项目层面到社会层面都是一个复杂的系统工程。特别是，资产证券化将实体产业、商品市场、服务市场、信贷市场、货币市场、资本市场六者有机地联系在了一起，使得资产证券化的风险不仅体现在个体现象层面，而且易因市场集聚性、联动性引发系统性风险。因此，资产证券化风险管控不仅重要，而且其工作具有很大的复杂性。

10.8.4.1　建立多层次资产证券化风险管控体系

我们对于资产证券化风险的管控不能仅局限于一个项目视野，而应站在多层角度审视资产证券风险问题并设置风险控制措施。这里，我们可以运用控制论中的事先控制、事中控制、事后控制的原理，结合资产证券化风险控制的层次性，构建一个资产证券化风险管控的体系（如图10－34所示），以清晰理解如何才能系统、有效地防控资产证券化风险。

10.8.4.2　个体层面资产证券化风险管控

（1）原始权益人（发起人）风险防控。

①优化基础资产的质量。

基础资产的安全性和质量一旦出现问题，不仅有可能使前期投入资金变为沉没成本，还会在资产证券化后发生严重的风险危机。因此，原始权益人要严格遵守初始基础资产入池标准，选择合适的、收益稳定的、高质量的、法律关系明确的基础资产入池，从源头上控制基础资产风险。

②扩大基础资产范围分布。

基础资产不能过于单一，不能过于集中于同一地区、同一行业，否则资产产生的现金流会使环境因素变得非常敏感。因此，资产证券化中选择基础资产时要尽量考虑资产的多元化，要选择不同种类、地区的项目来形成基础资产池，这样有利于分散资产风险。

图10-34　资产证券化风险管控的体系

③确保基础资产现金流可以覆盖资产支持证券的本息。

资产证券化之前要对基础资产现金流来源进行严格审核，通过科学的预测方法来预测项目未来的现金流。只有当基础资产现金流来源稳定且可以覆盖资产支持证券本息时，才能避免资产证券化资金出现断流风险。

④强化履约能力。

原始权益人要重视自身信用，遵纪守法地开展经营，要努力提升管理水平，提升资产运营的盈利水平，增强自己的履约能力。

⑤遵守法律政策，合规经营。

企业要有长远发展的眼光和风险意识，严格遵守各项法律政策，认真对待各类窗口指导意见，及时调整公司业务模式和风控措施，在合规经营中实现自身健康发展。

（2）计划管理人风险防控。

计划管理人要对原始权益人的经营状况进行考察，确认其可以进行正常的生产经营并且保持一定的盈利水平。要保证资产服务机构有能力并且按照协议将资金进行归集，以预防原始权益人有可能陷入经营困境的风险。

①严格执行尽职调查操作，确保入池基础资产质量。

在SPV设立之前，计划管理人就要重点考察原始权益人和基础资产相关情况。对于原始权益人，主要考察行业发展情况、公司所在行业地位以及公司自身发展情况等内容；对于基础资产，主要考察历史数据表现情况，确保制订了严格的基础资产入池标准。

②采取灵活多样的信用增级措施。

我们通过采取灵活多样的信用增级措施（如选择信用好、资本雄厚的担保公司，规定差额支付承诺人按时向准备金账户存入一笔资金等）可使优先级证券本息的兑付能力得到大幅度提高，证券的信用等级也会随之提升。这将有利于提升投资者积极性并降低其投资风险，不仅能更好地保护投资者利益，也有利于资产证券化项目的顺利实施。

③提升破产隔离效果。

在SPV设立时，我们要设计好交易结构，建立好破产风险隔离机制。特别情况下还可考虑设立特许经营权的备选企业（即西方国家的“行政接管人”方法），当原始权益人发生风险的时候，可以将经营权转让到备选企业，以此保护投资者利益。

④对资产池进行实时监控，防止资产不良率上升。

在资产证券化计划存续期间，计划管理人和资产服务机构要严格履行自身职责，对已经入池的基础资产运营状态要时刻进行监控。特别是要实时监控资产池的不良率等情况，一旦出现警情，应立即采取已备或应急措施，确保资产证券化项目的顺利进行，保障投资者的利益。

⑤确保资金池现金的平滑性。

设计资产证券化产品的投资期限时，我们要注意资金池现金的平滑性，按照基础资产质量对不同期限的资产证券化产品的评级和清偿方式进行设定。

⑥加强基础资产运营监管。

计划管理人应当加强对基础资产运营的监管，对于不可抗力等突发因素可能引发的风险，要进行事前预防和事后把控，对项目现金流的收支等关键流程要进行严格监控。此外，在资产证券化项目得到清偿之前，计划管理人对基础资产的早偿率、违约率、回收率以及坏账率等风险因素要进行实时监控。还可以通过设置触发机制来防范风险，比如，当闲置资金比例上升至某一水平时，实行加速清偿机制。

（3）其他参与者的风险管控。

①资产服务机构风险管控。

资产服务机构（有时可以由原始权益人兼任）为专项计划提供服务，要避免现金流的归集中出现延迟或者谎报情况。因此，资产服务机构应尽职尽责地服务，努力提高管理服务专业水平。最关键的时间是交易结构设计之初，要对资产服务机构的权责进行严格细分，比如要求设立单独的资金归集账户，资金不得混同，允许计划管理人与托管人对其账户进行严格盘查等。

②托管人风险管控。

由于原始权益人可能将收取的费用与本身的资金混用，或者无法及时将资金转入托管人账户，一般要委托一个独立的第三方机构对基础资产现金流进行管理，由资金支付方直接将资金转至第三方机构账户，由其进行归集；同时，托管人应加强对原始权益人与资金支付方的现金收支监管，当资金汇入时，要进行记录并及时督促原始权益人将资金转入托管人账户。

③评级机构风险管控。

信用评级和信用增级机构在对基础资产质量进行评估时要保证其真实性，遵循行业规范，诚信服务。在实际操作中，如果费用允许，可引入双评级制度，即同时选用两家评级机构对其进行独立评级，以保证评级的客观公正。

10.8.4.3　行业和市场层面资产证券化风险管控(www.xing528.com)

从行业和市场层面看，资产证券化涉及的方面很广，为促进资产证券化市场发展和对国民经济的支持作用，应力求建立起多维度、多层次的行业和市场风险监管体系和有效机制。

（1）加强资产证券化产品标准化建设。

目前，中国资产证券化市场还缺乏一个规范、透明的产品分类标准体系。而我们都清楚：证券产品的标准化、透明度、流动性优良有助于提升投资者的信心、增进二级市场的流转效率；而从风险评估角度看，只有制定了标准，方能确保相关数据的可获得性、高质量、及时性、完备性，从而有利于采用有效的风险防控措施。因此，我国必须重视和加强资产证券化产品标准化建设工作，以促进行业的规范化运作和市场的有序运行。

（2）完善风险隔离制度规范，推动信用风险有效定价。

破产隔离是资产证券化制度设计的核心，尽管不同的项目、不同的SPV设计者可以有不同的方案，但是资产证券化设计还是应有基本的行业规范，以利于行业和市场对资产运作项目及其风险进行有效监管。其中，可以有基础资产的基本条件规定、对信用增级和信用评级的条例规定、破产隔离特殊目的载体构建的基本要求、对基础资产违约行为的约束规定，等等。特别是，应给出定价模型的选择指导指南，推动构建有效的信用风险定价机制，以求建立起更加透明高效的市场。

（3）完善信息披露制。

完善的信息披露制度可以很好地缓解信息不对称所造成的投资者风险。我国行业监管者应制定强制性的、统一的信息披露规范，明确资产证券化过程中需要对投资者、政府、各参与主体披露的内容。同时，监管部门要强化对各参与方信息披露的监管，严格按照规范和程序对各参与方应披露的信息进行审查，对不履行责任者应坚决予以处罚，以保证所公布信息的真实性。

（4）提高资产证券化产品单个发行规模，实现投资者多元化。

提高二级市场流动性的有效方法是提高单个资产证券化产品发行规模，以提高二级市场的流动性。我们通过改善基础资产和证券化产品设计，提高证券化产品标准化程度，使不同证券化产品信用评级之间具有较高的可比性，这也是提高二级市场活跃度的重要手段。让多元化的投资者包括投机者参与产品投资是提高市场流动性的关键，投机的重要作用是发现合理价格，投机者的存在有利于提高市场透明度，降低市场的系统性风险。

（5）设立做市商，提供双向报价。

资产证券化产品的定价比较复杂，其产品的固收特性、分割的交易市场、定价成本的限制、价格模型的复杂性共同约束着其二级市场的流动性。为此，我们可采用传统的做市商制度提升整体市场流动性：一方面，价差的存在驱动做市商去循环报价；另一方面，流动的报价为不同参与者提供更多的报价区间，以供选择。

（6）降低准入门槛，吸引投资者参与。

目前，我国资产证券化产品交易市场的买方和卖方都以机构投资者为主。我们知道，资产证券化产品的结构化优先级份额为二级市场主流交易标的，其优先级特性也可以满足自然人投资者对风险低、收益稳定的投资产品需求。但目前银行间与交易所门槛偏高，需要优化投资流程、降低准入门槛，以便更广泛地吸收普通投资者参与。

（7）建立统一的交易平台。

目前，银行间市场和交易所市场相互独立，这是我国资产证券化产品交易所市场的重要特征。同时，流通市场的参与者都以银行、基金、保险等机构投资者为主。一方面，这样的市场并不以资本增值或套利交易为目的，降低了交易的活跃性；另一方面，两个独立的交易市场具有不同的监管和市场架构，使市场很难找到比较可靠的收益率曲线，而市场的割裂使参与者不能同时参与两个市场的交易，这也会导致两个市场的流动性下降。

为此，可考虑建立联通两个市场的资产证券化产品转让平台，将MBS与ABS统一投放在这个转让平台上进行交易，有助于明晰产品的特点，减少搜寻成本，扩大市场影响力。

10.8.4.4　国家政策、法规层面的资产证券化风险管控

（1）政策引导和约束。

国家政策对任何行业与市场的发展都具有重大影响。资产证券化属于创新事物，既要从政策上予以支持，又要从政策上给出清晰的行为约束条件，以促进市场的制度化、规范化、法制化建设。

（2）完善相关法律法规。

在完善法律法规方面，我们首先应当在《证券法》等法律中增强资产证券化的规定，规范资产证券化过程中可能会出现的法律问题，使资产证券化业务的开展有法可依、有例可循，促进资产证券化良性发展。其次，可考虑出台专门的《资产证券化法》，专门对这一领域作出具体的法律规定。

（3）应在法律层面明确监管者及职责。

目前我国主要通过效力层级较低的行政法规和规范性文件对政府的监管范围和职责作出规定，从而影响了执法的依据性。因此，我们有必要将其上升到法律层面，明确规定政府的监管代表者是谁，明晰监管体系、监管者的范围和职责。

（4）明确SPV的法律地位。

明确SPV的法律地位，维护其作为诉讼主体的权利和地位，使其实现资产的转移与破产隔离的功能，继而得到法律的保障。由法律明文规定SPV、专项计划主体资格后，其组织形式和职能，其对基础资产所享有的权益才具有合法性，基础资产所包含的权利义务才能与原始投资人进行分离，才能达到破产隔离的效果。

（5）明确资产转移相关法律规定。

要以法律的方式明确收益权的性质以及转移方式，以立法的形式明确规定其认定标准以及转让的时间、方式和生效方式。

（6）通过立法规范资产证券化项目运作机制。

要通过立法规范资产证券化项目的流程和运行机制，维护资本流通的效率和安全，减少其法律风险；要通过立法约束发行人（原始受益人）在项目中的行为，以法律的形式明确其权利边界，从源头上保证资产证券化产品的质量与信用；要通过立法对资产证券化中参与各方的权利义务和责任承担方式作出明确规定。

知识之窗

什么是REITs

REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产信托投资基金，是指通过发行收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，再将综合收益按照一定比例回报投资者的一种信托投资基金。它是把流动性差的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易方式。

REITs实质上是资产证券化（ABS）的一个分支，主要应用于商业地产证券化项目。但它与房地产开发上市公司有本质区别，很少涉及房地产项目的开发建造，主要业务是房地产项目完工后的管理与租赁，如对写字楼、酒店、购物中心等的租赁和物业管理。

REITs在国际上已发展比较成熟，有六个显著特点：（1）流动性强。可以在公开市场上市与流通，投资门槛低。（2）资产组合。主要面向具有稳定现金流的物业资产，如写字楼、酒店、公寓、商业零售、工业地产等。（3）税收中性。不增加新的税收负担，甚至有些国家或地区还有税收优惠。（4）积极管理。参与者都是主动型管理公司，具有与上市公司一样的治理结构。（5）收益分配合理。通常90%以上的收益分配给投资者，长期投资回报率较高。（6）低杠杆。也属于杠杆经营，但杠杆适中，如美国的REITs资产负债率低于55%。

REITs产品按照募集资金的形式不同，可分为公募和私募两种；按照底层资产类型不同，可分为权益型、抵押型和混合型三种。表10－20给出了按照后者分类的三种REITs产品的比较。

表10-20　三种REITs产品比较