资产证券化运作过程的优化措施

尽管实践中具体的资产证券化模式和方法各有所异，但资产证券化的基本运作过程会包括资产池的组建、交易结构的安排、证券的发行以及发行后的管理等环节（如图10－24所示）。总体上理解，资产证券化可分为两大阶段：发起和发行阶段，后期管理阶段。①发起和发行阶段：由发起人设立SPV并将基础资产转移到SPV，SPV对资产再进行信用增级，信用评级，发行证券，销售证券，偿付发起人资产；②后期管理阶段：服务商回收资产池的现金流，偿还投资人本金和利息。

图10-24　资产证券化的运作过程

（1）选择和确定证券化资产，组建资产池。

首先，发起人在分析自身融资需求、资产情况和市场条件的基础上，按照一定的标准和方法选择和确定需进行证券化的资产，其中各种可行基础资产的现金流分析是一项核心工作。然后，对资产证券化的目标资产和规模进行规划，构建资产池。资产重组是资产证券化的又一项核心工作，包括确定资产包的构成、资产证券化的规模和收益率。

并非所有能产生现金流的资产都可以证券化，一般要求资产在种类、现金流、期限等方面符合同质化和分散风险的要求：①能够产生可预测的、稳定的现金流收入；②保持一定时期的良好的运营效果和信用记录；③具有很高的同质性，具有标准化的合约文件；④资产的风险在结构、组合上被有效分散；⑤资产的相关统计数据容易取得；⑥基础资产要有一定的规模。

基础资产是资产证券化现金流的流动路径起点，是资产证券化未来偿还本金和利息的首要保障。基础资产池涉及的方面很多，需要结合基础资产分析完成其构建（如图10－25所示）。

图10-25　资产证券化项目基础资产的一般构建流程

（2）设立特殊目的实体SPV。

SPV是专门为资产证券化而设立的一个特殊实体，是证券化交易结构的核心。资产证券化应当根据资产的特征、融资目标以及制度环境的不同，采用不同的操作模式，进而确立SPV形式及交易结构。SPV主要有特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）和特殊目的合伙（SPP）等形式。SPV的职能主要包括：①寻找有资产证券化意向的发起人，签订基础资产转让协议，按照真实销售标准从发起人处购买基础资产。②对基础资产进行证券化设计，进行信用增级。③聘请评级机构，对资产支持证券进行信用评级。④与受托人签订信托契约，约定受托人提供的服务范围，开设各种信托账户。⑤选择服务商，签订基础资产管理服务协议。⑥作为资产支持证券的发行主体，选择承销商，由承销商承销资产支持证券。

（3）资产的真实出售和风险隔离。

将证券化资产从发起人处转移给SPV，是资产证券化运作流程中一个非常重要的环节，涉及会计处理、法律和税收问题，一般都要求这种转移在性质上是属于“真实出售”（True Sale）（法律上无追索权）。

以真实出售的方式转移证券化资产需要做到两个方面：①证券化资产必须完全转移给SPV，这既保证了发起人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权，也保证了SPV的债权人即投资者对发起人的其他资产没有追索权；②由于资产控制权已经从发起人转移到了SPV，所以应将这些资产从发起人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。

真实出售的目的就是实现证券化资产与发起人其他资产之间的风险隔离，这是资产证券化的重要特色和优势之一。如此，通过资产收益和风险重新分割和优化组合后的资产池便具有了发行证券的良好基础，也增强了对投资者的吸引力，有利于保证证券的成功发行。

（4）信用增级和信用评级。

为使资产证券化产品对投资者有吸引力并降低融资成本，发起人需要对证券化资产进行信用增级，提高其信用级别。信用增级的方法有内部增级和外部增级，如优先/次级计划、超额抵押和担保、第三方担保等。信用增级是资产证券化设计中非常重要的工作，其根本目的就是强化目标证券的现金流和信用保障，实现证券信用评级和发行的最大经济效益。

当然，资产证券化产品达到什么样的信用等级，这就需要由信用评级机构进行认定了。信用评级机构一般会在一开始就参与资产证券化的规划和设计，提供意见和反馈。通常信用评级机构对证券化产品要进行两次评级：初评与发行评级。初评是为了确定要达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平；发行评级是在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构所进行的正式评级。信用评级机构一般通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。同时，在实务中，信用评级机构还会在证券发行后一直跟踪观察交易表现。信用等级越高，表明证券的风险越低、收益性越好。因此，信用评价等级是对资产证券化产品进行定价和发行的重要依据，也是投资者作出投资决策的重要参考依据（图10－26显示了资产证券化信用评级的主要流程）。

图10-26　资产证券化信用评级的主要流程

资料来源：华创债券.资产证券化信用评级要点及分析方法.
https：//www.sohu.com/a/74278023＿335953，2016－05－09.

（5）发售证券，向发起人支付价款。

SPV与证券承销商签署证券承销协议，将证券交给证券承销商去发行。发行方式包括公开发售和私募方式，亦可两种方式结合运用。

销售完毕，SPV从销售商处获得证券发行收入，优先向其聘请的各专业机构支付相关费用，然后按事先约定的价格向发起人偿付购买基础资产的资金。

（6）存续管理，清算终结。

在证券存续期间，SPV需要专门聘请服务商或管理人对资产池进行管理，具体包括现金流的收集、账户的管理、债务的清偿、交易的监督管理以及信息披露等。服务商需要收取、记录由资产池产生的现金收入，并将其存入SPV在托管人处设立的特定账户。

SPV还会委托托管人按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，足额向投资者偿付本息。SPV将资产池产生的收入还本付息、支付各项服务费之后，如果还有剩余，即按照协议在发起人和SPV之间进行分配。当全部债权被偿付完毕或资产池里的资产全部被处理后，资产证券化的交易过程即结束。

寓言故事

骡子的寓言

从前，农夫有一头骡子。一天，骡子掉进了农夫的井里。仔细估量了形势后，农夫虽然很同情骡子，他还是判定，不管是骡子还是井都不值得挽救了。于是，他把邻居们召集起来，希望他们帮忙运土把老骡子埋入井里，使它不再痛苦。

开始，老骡子有点歇斯底里。但是当农夫和他的邻居们继续铲土并且将土不断地打在骡子背上的时候，骡子突然想到了一个主意。他意识到，他可以把落在背上的每一锨土抖下来，踩在脚下，自己就可以站高一点。

“抖下来，站高一点；再抖下来，再站高一点！”骡子默默地咬牙，不断这样做着！

不管土打在背上有多痛，不管形势是多么令人痛苦，老骡子都坚持不懈地把土抖下来，站高一点。没过多久，遍体鳞伤、筋疲力尽的老骡子终于成功地从井里走了出来。

寓言的哲理：这就是生活。如果我们能面对我们的问题并以积极的态度来应对，而不是屈服、惊慌、悲伤或者自怜……我们便能从看起来会埋葬我们的苦难中受益。

进入股市的人经常被告知要有风险意识和承受能力，但初入市者往往对此说法嗤之以鼻。可严酷的事实反复证明：听不进忠告的人在股市里会“死”得很快、很惨！“骡子的故事”能带给我们什么启示呢？我认为可以总结为一个公式：股市生存能力＝承担风险能力＋忍受痛苦能力＋积累经验和智慧的能力。

案例分析(www.xing528.com)

蚂蚁花呗资产证券化

蚂蚁花呗是蚂蚁金服在2014年推出的一种消费贷款产品，于2015年4月正式上线运行。其应用场景，前期主要集中在天猫、淘宝购物平台，后来进一步扩展到大部分网购平台（如亚马孙、苏宁易购、美团、大众点评、乐视官方商城等）。2016年8月3日，上交所第一单互联网消费金融资产证券化产品（蚂蚁花呗消费信贷资产支持证券）正式挂牌交易。截至2018年3月底，蚂蚁花呗已经发行多期消费信贷资产支持证券，发行金额累计达到1 682亿元。

1.蚂蚁花呗第一期资产证券化情况

蚂蚁花呗首单消费信贷资产证券化专项计划项目募集资金总额高达300亿元，总发行期数不超过20期，第一期发行规模为20亿元，期限定为1年。该专项计划分为优先级、次优先级、次级三种级别。其中，优先级发行金额占到总募集金额的81.8%；次优先级发行金额占比为6.3%；次级发行金额占比为11.9%，如表10－6所示。

表10-6　蚂蚁花呗第一期资产证券化情况

续表

2.项目主要参与方

原始权益人/资产服务机构为重庆市蚂蚁小微小额贷款监管银行有限公司（蚂蚁金服100%股权）；计划管理人为德邦证券；托管银行为宁波银行；监管银行为浙江网商银行；法律顾问为上海市方达（北京）律师事务所；评级机构为上海新世纪资信评估投资有限服务公司；托管机构为中国证券登记结算有限公司上海分公司。

3.基础资产入池条件

基础资产必须符合以下条件才能打包到资产池中：①该资产由蚂蚁小贷所有，且是真实、合法、有效的基础资产，这部分资产没有任何第三方抵押权、质权等有效权利主张；②入池基础资产只能是通过蚂蚁花呗业务发放的人民币贷款；③在专项计划下，属于该基础资产借款人的借款本金余额不得超过20亿元；④该基础资产按蚂蚁小贷五级分类标准可以划分为正常类；⑤在蚂蚁金服和阿里集团可查询到的贷款信息中，该基础资产的借款人没有未偿还的不良贷款记录和其他违约情况，过往也没有严重逾期和其他严重违约情况；⑥基础资产入池时的对应还款日不得晚于专项计划成立之日起的第六个月届满的日子；⑦该基础资产无限制转让规定。

蚂蚁花呗账单、交易分期业务的情况比较一致，结果表现出较高的相似性，入池基础资产的质量普遍较高（如表10－7所示）。

4.基本运作

蚂蚁花呗互联网消费金融资产证券化专项计划项目主要包括资产存续期、资产循环期、资产分配期三个运作期，采用储架发行模式和循环购买机制，如图10－27所示。

表10-7　截至2017年6月末蚂蚁花呗交易分期业务分布状况

图10-27　蚂蚁花呗运作模式流程图

5.本专项计划信用增级方式

（1）现金流超额覆盖。

依据未来产生的现金流预测，存续期间本专项计划优先级和次优先级资产支持证券的现金流覆盖率超过108%，未来超额现金流用以提供信用增级，如表10－8所示。

表10-8　资产支持证券专项计划资产池现金流量预测结果——以第一期为例

（2）证券信用级别分层。

本专项计划对资产支持证券设置了三个信用级别分层，即优先、次优先、次级分层，次级产品占本期资产支持证券本金总额的比例为12.3%。回收资金将依据约定顺序进行支付，次级资产支持证券因支付顺序在最后一级而将承担最终的损失，因此在现金流支付顺序中，高级别的资产支持证券得到了其后一级资产支持证券的信用增级。

6.基础资产风险隔离手段

本专项计划从制度、协议、技术三个层面进行框架设计和合同约束，有效实施入池基础资产与其他参与方固有资产的风险隔离（与计划管理人固有资产相分离、与原始权益人的固有资产相分离、与投资者固有资产相分离、与托管人固有资产相分离），起到了良好的风险隔离效果。

主要参考资料来源：［1］于秀娟.蚂蚁花呗资产证券化案例研究［D］.云南财经大学，2019；［2］崔佳惟.蚂蚁花呗消费贷款资产证券化案例研究［D］.哈尔滨商业大学，2019；［3］孙可.蚂蚁资产证券化案例分析［D］.潘阳理工大学，2019。