资产证券化的主要参与者与角色扮演

资产证券化是一种融资设计、交易与运营活动的系统，需要多方参与。按照承担的功能不同，我们可将资产证券化的主要参与者分为四大部分：原始权益方、管理方、服务商、投资方。具体参与人角色的简明表述，如表10－4所示。

表10-4　资产证券化参与人角色

（1）发起人。发起人即资产的原始权益人，也是基础资产的卖方。发起人根据融资需要选择适于证券化的基础资产，组成资产池，然后将其以真实销售的方式转移给特殊目的公司（Special Purpose Company），或者将该基础资产设定为信托财产，由受托人直接持有该基础资产。发起人是资产证券化基础资产的提供者，将基础资产进行打包后进行“真实出售”或信托，使基础资产从发起人资产负债表中剥离出去。

（2）特殊目的机构（SPV）。SPV是专门为资产证券化设立的、具有独立法律地位、实施破产隔离的一个特殊实体。SPV从发起人处购买资产，持有并管理资产，然后以资产产生的预期现金流为担保，发行资产支持证券。SPV是发行证券的载体，是证券化交易结构的核心。

如何组建SPV，需要考虑一个国家或地区具体的法律制度和现实需要，它既可以是由资产证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是专门进行资产证券化的机构。SPV有三种形式：以信托形式组建的SPT，以公司形式组建的SPC及有限合伙型的SPV。其中，前两种是目前资产证券化中主要采用的SPV形式。

（3）服务商。服务商是指从事管理基础资产、归集基础资产所产生现金流并将其存入SPV指定账户等相关活动的服务中介。服务商是证券化交易中非常重要的一个角色。在实际操作中，发起人因比较熟悉基础资产的基本情况，一般会继续担任证券化交易的服务商。

对于较为繁杂的管理服务工作，一般会以多服务商结构取代单一服务商结构，由此形成了服务商的职能分工：①主服务商，承担提供约定服务的全部法律责任，负责管理附属服务商，管理所有的税务和保险事宜等；②附属服务商，其主要职责是对基础资产进行日常管理；③特别服务商，负责监督和处理有问题的基础资产，一旦出现违约情况，便将这些有问题的基础资产的管理服务从主服务商转移到特别服务商，并采取必要的措施来保护证券持有人的利益。

（4）托管人。托管人是现金流的管理者。托管人代表SPV从发起人处购买资产，将服务人存入SPV账户中的现金流转给投资者，对没有立即转付的款项进行再投资。托管人一般由金融机构承担，代表信托受益人的利益而持有信托财产。

托这人按照发起人（或SPC）与受托人的信托法律关系，以受托人自己的名义持有信托财产（基础资产），满足基础资产风险隔离的要求。托管人实际上是现金流的管理者，可以受托向投资者支付投资本息，可以受托将闲散资金进行投资。

（5）承销商。承销商为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计阶段，承销商一般还担任融资顾问的角色，运用其经验和技能制定一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者所接受的融资方案。证券承销商主要是有丰富发行经验和销售渠道的券商或投资银行。(www.xing528.com)

（6）信用增级机构。信用增级是资产证券化的发行人为吸引更多的投资者，通过附加第三方信用或以改进证券自身结构来提高资产支持证券信用等级的行为。在内部信用增级无法达到所需的发行评级时，即需要外部信用增级机构提供信用支持，故信用增级机构一般是指资产证券化交易各方之外的第三方信用提供者，一般包括大商业银行、保险公司以及某些地方政府机构。

（7）支付代理机构。一般由大型商业银行担任，或者由受托人直接担任。

（8）投资者。投资者是SPV发行的资产支持证券的购买者，对基础资产所产生的权益即预期现金流进行投资。由于资产证券化结构的复杂性，一般可分为机构投资者和公众投资者。机构投资者主要包括旨在分散经营风险的银行，寻求长期投资机会的证券投资基金，看重具有稳定收益的保险公司、社保基金、企业年金，以及其他谋求高于国库券回报的安全投资机会的机构投资者。

（9）中介机构。中介机构一般包括信用评级机构、律师事务所、会计师事务所、评估师事务所、财务顾问、交易结构管理人（Administrator）等。

小常识

SPV的三种形式

①以信托形式组建的SPV，即特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）。信托制度起源于英国“衡平法”中的用益制度，被认为是英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就。与合同制度和代理制度相比，信托制度最重要的功能在于：它可以把信托财产分立出来，并独立于委托人、受托人和受益人的个人固有财产。三方当事人的债权人，不能向信托财产追偿。在信托中，剩余权益一般由委托人持有。信托在分立财产和隔离风险方面具有优越性。信托法对受托人的义务设定也有助于维护所有信托受益人的利益，加上信托在税法上不是一个实体，不存在实体层面的税收问题，将信托作为资产证券化载体再好不过。实际上，在资产证券化交易中采取信托形式作为特殊目的的机构非常普遍。SPT是以资产证券化为目的而设立的信托，在性质上属于商事信托，受托人所发行的受益证券属于有价证券，因此，原则上应当由信托公司或兼营信托业务的银行担当受托人。

②以公司形式组建的SPV，即特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）。SPC专门为资产证券化而设立，其目的在于隔离证券化资产原始权益人的破产风险。在很多国家和地区，特别是大陆法系国家和地区，对资产证券化都专门制定法律，对SPC制度进行规范，有选择地适用普通公司法的规范。SPC业务内容基本上都是通过公司章程和资产证券化计划事先确定，当出现问题时，SPC一般是根据资产证券化计划确定的方案被动地应对。需要SPC独立地作出建议表示的情形很少，它具有明显的工具性特征。有学者认为，SPC实质上只是作为资产证券化载体的“法律外壳”“纸上公司”而已。正因为SPC是一个“壳公司”，其所发行的证券信用基础来源于证券化的资产，而不是SPC的经营业务，所以SPC资本额的多少就没有太大的实际意义，法律也大多只是象征性地规定了SPC的最低资本额要求。SPC作为资产证券化的通道，其目的不在于经营，而在于持有证券化资产，隔离原始权益人的破产风险。就正常情况而言，如果是为单一资产证券化而设立SPC，那么在该资产证券化执行完成后，SPC即应解散和清算。如果不限于单一资产证券化，那么SPC可以不断地从事资产证券化业务，永续存在。

③有限合伙型SPV。有限合伙型SPV，主要是通过向其成员即合伙人购买基础资产，为其成员提供证券化服务，或者发行一种参与型权益（Participation Interests）的方式进行。合伙在美国联邦税法上不作为直接课税对象，其营业收益和损失直接由各合伙人分担，因此可实现避免双重纳税的目的，该形式多为不动产证券化所采用。有限合伙型SPV的缺点在于：合伙人一般要对合伙的债务承担连带责任，即合伙人的财产风险和合伙组织的风险并没有完全隔离开来，所以不能达到SPV所要求的破产隔离的目的。