资本市场假说研究与发展趋势

9.1.4.1　有效市场假说研究溯源

有效市场假说的研究起源于路易斯·巴舍利耶（Louis Bachelier，1887—1946）。他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且认识到市场在信息方面的有效性，即过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值都反映在市场价格中。由此，他提出了股价遵循公平游戏（Fair Game）模型。1964年，保罗·H.库特纳（Paul.H.Cootner）编撰了《股票市场价格的随机行走特点》一书，对早已出现的“随机漫步理论”进行首次系统阐述。该理论认为，股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”，它变动的路径是不可预期的。保罗·萨缪尔森（Paul A.Samuelson，1915—2009）（1965）通过数学证明澄清了公平游戏模型与随机游走的关系，从理论上论述了有效市场和公平游戏模型之间的对应关系，其研究为随后有效市场假说的提出作了理论上的铺垫。

9.1.4.2　Fama的有效市场假说

1965年，尤金·法玛（Eugene Fama，1939—）在《金融分析家杂志》（Financial Analysts Journal）上发表文章《股票市场价格行为》（Random Walks in Stock Market Prices）。他在这篇文章中第一次提到了“Efficient Market”的概念：有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者。他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生和尚未发生、但市场预期会发生的事情。

1970年，法玛正式提出了有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH），其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。衡量证券市场是否具有外在效率，有两个标志：一是价格能否自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量与等质的信息。

根据这一假设，投资者在买卖股票时能迅速而有效地利用可能的信息，而所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中。因此，根据这一理论，股票的技术分析是无效的。法玛认为，成为有效市场的条件是：投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬；证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能反映全部信息；市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相对应的价格变动是相互独立的或随机的。

法玛依市场效率性质提出了弱式效率、半强式效率及强式效率的三种市场形态。第一是弱式效率（Weak Form Efficiency）。目前股票价格已充分反映了过去股票价格所提供的各项情报，所以投资人无法再运用各种方法对过去股票价格进行分析，再利用分析结果来预测未来股票价格。基于随机游走假说，未来消息是随机而来的，即投资者无法再利用过去的资讯来获得高额报酬。所以，弱势效率越高，若以过去量价为基础的技术分析来进行预测，结果就越不准确。第二是半强式效率（Semi－Strong Form Efficiency）。目前股票价格已充分反映了所有公开资讯，所以投资者无法利用情报分析结果再进行股票价格预测而获取高额报酬。因此，半强式效率越高，依赖公开的财务报表、经济情况及政治情势来进行基本面分析，然后再预测股票价格，就越是徒劳无功。第三是强式效率（Strong Form Efficiency）。目前股票价格充分反映了所有已公开和未公开之情报。虽然情报未公开，但投资者能利用各种渠道来获得资讯，所以，所谓未公开的消息，实际上是已公开的资讯且已反映于股票价格上的。在此种情形下，投资者也无法因拥有某些股票内幕消息而获取高额报酬。

9.1.4.3　EMH面临的挑战(www.xing528.com)

资本市场作为一个复杂系统，并不像有效市场假说所描述的那样和谐、有序、有层次。比如，有效市场假说并未考虑市场的流通性问题，而是假设不论有无足够的流通性，价格总能保持公平。故EMH不能解释市场恐慌、股市崩盘，因为在这些情况下，以任何代价完成交易比追求公平价格重要得多。

在理论上，EMH也在多方面受到质疑：第一，投资者并非是完全理性的。Fischer、Black（1986）指出，投资者购买所依据的是“噪声”而非信息。第二，投资者不止偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离理性。行为金融学中“投资者心态”理论讨论的就是大量投资者犯同样的判断失误的错误，且他们的错误又具有相关性的现象。第三，套利者不会完全消除非理性投资者的错误对价格的影响。在大多数情况下，证券没有合适的替代品，即使能找到完全的替代品，套利者也面临其他风险，如“噪声”交易风险——未来出让时价格不可预知。

9.1.4.4　资本市场的混沌（Chaos）（分形）假说

分形最早由本华·曼德博（Benoit Mandelbort，1924—2010）提出，用以描述那种不规则的、破碎的、琐屑的几何特征。李雅普诺大指数和分形维的检验都说明资本市场呈现出的混沌行为。随着非线性动力学的发展，其基于混沌和分析理论的新视角为我们提供了理解资本市场行为的新途径，而分形市场假说的提出是这方面所取得的重大进展之一。

埃德加·E.彼得斯（Edgar E.Peters）（1991，1994）首次提出了分形市场假说（FMH）。他强调证券市场信息接受程度和投资时间尺度对投资者行为的影响，并认为所有稳定的市场都存在分形结构。分形市场理论与有效市场理论的比较，如表9－1所示。

表9-1　分形市场理论与有效市场理论的比较

分形市场理论带给人们的启示有：一是所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能是非理性的。二是某些投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。行为金融的研究目的，即确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度或不足。三是投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。信息时代，人们能通过掌握更多信息获利。