上海在开放创新方面持续迈向新高

自上海自贸试验区成立以来，上海金融对外开放领域不断拓宽，金融市场开放创新的新平台、新机制、新产品、新手段层出不穷，如股票“沪港通”、黄金“沪港通”、人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资、跨境交易型开放式指数基金（ETF）等顺利启动，银行间债券、外汇、货币市场扩大开放，“熊猫债”发行加快，发行主体更加多元。上海在全国率先推出外资股权投资企业试点（QFLP）和合格境内有限合伙人试点（QDLP）。

（一）发行首只自贸试验区债券

自贸试验区建设的一个重要方向在于在风险可控的前提下，有效打通境内外资本市场，为跨境投融资活动提供便利和制度支持，这同时也是自由贸易（FT）账户设立的重要目标。对此，“金改40条”明确指出“率先实现人民币资本项目可兑换”和“拓宽境外人民币投资回流渠道”，财政部在有关文件中也提出“鼓励具备条件的地区开展在上海等自由贸易试验区发行地方债试点工作”。

在此背景下，首只自贸区债券应运而生，这是自2009年地方政府债券获准发行以来首只面向区内及境外发行的债券，也是上海自贸试验区成立后首只在区内发行的债券，标志着金融基础设施体系在自贸试验区的实质性突破。由于其重要的探索和创新意义，该项目被上海市授予2017年度金融创新奖一等奖。

在操作层面，具体是上海市财政局依托中央国债登记结算有限责任公司（简称中债登）在上海自贸试验区内搭建的债券发行系统、自贸区“分组合”账户与资金结算专户等而发行的一只30亿元的自贸区地方政府债券。相比于此前自贸试验区存在的各种融资方式，自贸区债券一方面体现为直接融资方式，另一方面通过引入境外投资者丰富了政府和企业的融资渠道，降低了融资成本。归纳起来，其创新点主要在于：一是经人民银行批准同意，中债登发布《中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》，成为首份面向自贸区债券发行业务的制度文件。二是搭建了自贸试验区债券金融基础设施服务体系，建立包括债券发行、登记、托管、结算等在内的一体化功能平台。三是首次在地方政府债券承销团中引入外资承销商，包括星展、汇丰和渣打等外资银行。外资承销商利用国际化优势向国际客户推介产品，丰富了投资者范围。四是首次实现在发行和交易环节同时面向境内和境外投资者双向开放。此次债券吸引了全球资金的关注，共有16家境外机构参与债券的发行分销。新开发银行等多家境内外机构参与债券上市首日的交易流通。五是依托FT账户体系和分组合功能实现风险有效隔离。依托FT账户体系，中央结算公司在账户体系中设计了自贸区分组合和结算资金专户，严格遵守“单独管理、分账核算”的监管原则，实现了区内资金和资产与境内区外的有效隔离。六是探索放宽发行指导利率区间。该债券发行的指导利率上下限为发行前5个工作日同期限国债收益率算术平均值上下15%，打破了以往在均值基础上单方向上浮的做法，有利于推进市场化的定价方式。七是对标国际标准实现中英文信息披露，地方政府作为发行人首次对重要披露内容进行英文披露与路演。

根据有关公开信息，自贸区债券下一步将围绕扩大FT账户跨境投融资功能、拓展自贸区债券品种至信用债领域等来推进。

（二）人民币原油期货助力人民币国际化

长期以来，在全球大宗商品交易中，结算货币与市场定价权均由西方发达国家牢牢掌控，特别是石油美元长期以来成为美国等国家影响全球经济的重要手段。我国作为全球第二大经济体，在原油使用量方面也居世界前列，但只能较为被动地接受国际市场定价，且交易商时常要防范汇率波动对市场和成本的影响。为了打破这种局面，就需要通过金融与货币制度创新，来强化人民币在岸市场对原油等大宗物资的影响力，但要推出相关产品却需要制度、平台、货币、市场参与者等诸多要素的配合，缺一不可。

从2001年开始研究，到最终推出，经过长达近20年的深入论证，这体现了我国金融改革的谨慎原则。2018年3月26日，原油期货在上海期货交易所子公司——上海国际能源交易中心挂牌交易，这标志着我国金融市场实力迈上一个新台阶，也意味着人民币国际化步入新的归纳功能阶段。从人民币原油期货的制度安排看，原油期货合约的要点如表9-9所示。

表9-9　原油期货合约要点

从期货合约情况看，既结合了国际原油期货的交易规则和惯例，如关于涨跌停板限制、交割机制等，也充分体现了中国特色，包括人民币计价、上市品种选择、交易时间安排、手续费等。从交易过程看，参与者性质与普通期货市场类似，主要包括套期保值者、投机者、做市商、投资银行等。但从参与者来源看则体现出跨境特点，即境内客户（期货公司会员、非期货公司会员）通过能源中心交易平台参与投资交易，境外客户可以通过境外投行等中介机构间接参与，或直接开立分支机构申请成为境内期货公司会员，其他的还包括一些经认定的境外特殊非经纪参与者^[7]。各类参与者参与交易路径如图9-3所示。

根据上海能源交易中心的统计数据，从推出至2019年3月的一年时间，人民币原油期货总体运行状况良好，成交量和持仓量两大关键指标均稳居世界第三，仅次于WTI原油期货和Brent原油期货。这期间经历了三个重要节点：一是至2018年9月7日，人民币原油期货SC1809合约顺利交割完成，标志着我国原油期货业务走过一个完整的流程周期，当天的交割量共计60.1万桶原油，交割结算价为488.2元/桶。二是推出后数月内，中国原油期货的日均单边成交量即超过7万手，与国际两大原油期货分别经过约3年和5年的时间单边成交量超过5万手相比，体现出市场稳步和快速增长的趋势，反映了境内外投资者的充分认可。三是运行一个完整年，整体情况值得肯定。根据官网数据，截至2019年3月25日，人民币原油期货累计成交量3 670.03万手（单边），累计成交金额达17.12万亿元（单边），日均成交15.10万手（单边），日均成交金额为704.55亿元（单边），日均持仓达22 406.96手（单边）。

图9-3　人民币原油期货交易模式示意图

注：实线箭头表明交易、结算、交割。虚线箭头表明直接入场交易，但境外特殊参与者需要通过境内期货公司会员进行结算、交割。
资料来源：上海国际能源交易中心。

为了进一步完善原有期货市场功能，2019年3月26日，在原油期货上市一周年之际，上海期货交易所正式发布原油期货价格指数，包括价格指数和超额收益指数，前者基于原油期货主力合约的价格计算，后者基于主力合约的收益率计算。由于指数基于市场大量公开交易形成的价格，具有信息公开、透明、连续传导的优点，将成为全球原油市场定价方面的重要参考，并有助于完善上期所的商品指数体系。未来，上期所将深化与证券交易所的合作，推进原油ETF等创新产品上市，打通证券、期货两个市场，为资本市场开放增添新活力。

（三）黄金国际板成就“上海金”的国际地位

在金融市场开放方面，如果说原油期货是大宗商品领域以人民币计价产品的新探索，“上海金”则是贵金融领域的一个创新。

“上海金”的推出，建立在在岸黄金市场及黄金国际板经验的基础上。作为该产品的运行平台，上海黄金交易所（简称金交所）是经国务院批准，由中国人民银行组建，于2002年10月正式运行。作为我国唯一经国务院批准专门从事黄金交易的国家级市场，金交所的成立实现了国内黄金生产、消费、流通体制的市场化，成为我国黄金市场开放的重要标志。由于黄金市场的供求关系、市场价格等长期以来主要由发达国家所掌控，近年来金交所积极探索市场国际化战略，不断提升我国在国际黄金现货市场中的影响力。同时，上海黄金交易所通过境内市场与国际板“双轮驱动”，使整个市场规模不断扩大，如2018年其黄金交易量居全球交易所市场第二位。(www.xing528.com)

在一系列国际化探索中，黄金国际板具有重要的代表性，其作为相对独立的市场板块，经历了半年左右的酝酿、筹备阶段。主要节点包括：2014年3月26日，金交所第二届理事会第二十一次会议批准设立子公司开展国际板业务；6月16日，上海国际黄金交易中心有限公司在中国（上海）自由贸易试验区注册成立；6月18日，金交所与中国人民银行上海总部签订接入总部相关系统合作备忘录，国际板业务结算正式纳入自由贸易账户体系；9月17日，国际板指定仓库正式启用；9月18日，上海黄金交易所黄金国际板在上海国际会议中心正式举行上线启动仪式，启动仪式现场，黄金国际板完成了首笔交易，瑞士MKS金融公司及汇丰银行、中国银行、中国工商银行、交通银行等几家银行成为首批参与者；同年12月，黄金国际板获上海市金融创新成果奖一等奖。

从市场定位来看，虽然黄金国际板只是整个黄金交易市场的一个国际化板块，但其意义却是非常重大。黄金国际板作为境外投资者投资中国黄金市场的重要途径，其上线运营标志着中国黄金市场主动融入全球市场，顺应经济全球化趋势。依托国际板，上海金交所主要推进四个方面的国际化业务：会员国际化、交易资金国际化、定价国际化、交割国际化。在运作模式上，黄金国际板通过引入境外的银行、产金企业、投资机构，使用离岸人民币、离岸可兑换货币参与金交所人民币报价的贵金属及相关衍生品交易，交易系统稳定可靠，清算安全便利，交割储运及转口便捷高效，交易时间与国际接轨。同时，金交所在上海自贸区设立千吨级黄金交割库，为中国黄金进口和亚太国家黄金转口提供便利。由此，金交所成为我国黄金市场对外开放的窗口，成为联通国内、国际黄金市场的桥梁，并推动中国黄金市场实现了参与主体全球化、交易全球化、定价全球化、储运和交割全球化。2018年，上海黄金交易所国际中心共成交贵金属2.83万吨，同比增长133.12%；成交金额达1.84万亿元，同比增长37.77%；同期，已发展国际会员及客户151家，参与市场交易的国际会员共43家，同比增长16%。这些指标反映出当前黄金市场国际业务处于快速发展的通道中。

2016年4月19日起，上海黄金交易所挂牌上海金集中定价合约，发布全球首个以人民币计价的黄金基准价格“上海金”^[8]，这标志着人民币国际化再下一城，并将有效提升我国黄金市场定价领域的国际影响力。“上海金”推出后，有望成为“伦敦金”“纽约金”后的全球黄金市场“第三极”，同时有机会与伦敦、纽约开展黄金市场定价权的竞争。“上海金”合约与交易机制要点如表9-10所示。

表9-10　“上海金”合约与交易机制要点

资料来源：根据公开信息整理。

“上海金”每日基准价走势如图9-4所示。

图9-4　“上海金”每日基准价走势

由于人民币几乎在同一时期加入国际货币基金组织的SDR货币篮子，因此人民币价格走势与全球金融市场动态联系更趋紧密，而“上海金”价格走势也在一定程度上反映了国际经济金融的动态情况。如2019年年初以来，随着中美贸易摩擦不断加剧，同时受到美联储降息预期增强以及全球各大央行降息的影响，黄金市场走出了持续走强的行情，“上海金”与“伦敦金”等走出了大体相似的趋势。

随着“上海金”的持续发展，其定价市场交易规模持续放大，“上海金”基准价的使用场景持续拓展，参与“上海金”的交易主体至2018年底已经扩展到26家会员单位、33家机构客户，包括商业银行、产用金企业、境内会员和国际会员等多元化市场主体。同时，上海黄金交易所持续深化“上海金”价格基准建设，探索推动期权资管、衍生应用向“上海金”市场集聚，包括研究推出询价衍生价格基准产品等；在跨市场应用方面，交易所研究设计“上海金ETF”产品方案，并与上海证券交易所签署“上海金ETF”合作备忘录，推动“上海金ETF”的上市工作等；在国际化推广方面，交易所与迪拜黄金和商品交易所等海外重点交易所合作，共同推动提高“上海金”品牌在境外市场的认可度和竞争力。这些国际化探索都将进一步提升“上海金”的国际知名度、参与度，进而为人民币国际化、上海国际金融中心建设带来新的活力。

【注释】

[1]中国人民银行公告〔2016〕第3号是我国银行间债券市场全面对外开放的里程碑文件，也标志着我国债券市场步入“全球通”的新阶段。该文件明确规定：“商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等依法在境外注册成立的金融机构，以及上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者，在银行间债券市场开展债券现券等经中国人民银行许可的交易。”

[3]摩根大通.最高达4 300亿美元的人民币债券或加入新兴市场指数[EB/OL].[2016-02-26]http://forex.cnfol.com/jigouhuiping/20160226/22315492.shtml.

[4]金辉.构建现代金融体系两大核心：建设国际金融中心和人民币国际化[N].经济参考报，2018-07-25.

[5]中国人民银行.2017年人民币国际化报告[EB/OL].[2017-10-23].https://www.askci.com/news/chanye/20171023/090437110191.shtml.

[6]根据《方案》内容，“三区一堡”，即建设开放和创新融为一体的综合改革试验区，建立开放性经济体系的风险压力测试区，打造提升政府治理能力的先行区，成为服务国家“一带一路”建设、推动市场主体“走出去”的桥头堡。“两个最高”，即“对照国际最高标准”“对标国际最高水平”的战略要求，体现出上海金融业将努力在市场管理模式和规则制定等方面实现与国际市场接轨。

[7]根据《上海能源交易中心境外特殊参与者管理细则》，境外特殊参与者分为境外特殊经纪参与者和境外特殊非经纪参与者。他们的区别在于，境外特殊经纪参与者有权接受境外客户委托参与原油期货交易，其身份概念对应了“期货公司会员”。而境外特殊非经纪参与者则对应了“非期货公司会员”，仅能代表自身入场交易，无权接受境外客户委托。

[8]根据交易规则，所谓“上海金”是指上海黄金交易所推出的定价合约，指以人民币计价的、在上海交割的、标准重量为1 000克且成色不低于99.99%的金锭，通过上海黄金交易所定价交易平台系统实现的交易。