上海迈向国际金融中心的必要条件：资本项目可兑换

人民币国际化与资本项目可兑换可以视为硬币的两面，对上海国际金融中心建设而言是必须突破的核心环节。1996年，中国实现了人民币在经常项目的完全可兑换。其后，我国仍实行较为严格的资本项目管制，但随着中国实体经济的不断发展，以及人民币国际化使用频率不断提高，客观上对资本项目开放提出了新的要求。在此背景下，我国逐步开启了资本项目开放之门，如在“十二五”规划中明确提出，要逐步实现人民币资本项目的基本可兑换。2012年2月，中国人民银行调查统计司课题组在研究报告《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》中明确提出了“当前我国正处于资本账户开放战略机遇期”的观点，这成为我国加速推进资本项目开放的重要信号。中国人民银行进一步在《2017年人民币国际化报告》中明确，将“继续按照‘服务实体，循序渐进，统筹兼顾，风险可控’的原则，有序推进人民币资本项目可兑换，提升跨境投资和交易的便利化，促进资源在全球有效配置”。上海作为金融市场高度集聚的地区，同时也是资本项目可兑换的前沿阵地，国际金融中心建设的若干重大突破在很大程度上离不开资本项目开放与创新的新探索。

（一）资本项目开放具有层次性

“资本项目”亦称“资本和金融账户”，是国际收支平衡表中的一大类重要项目，主要记录一国在国际经济交易中发生的资本跨境流动状况。长期以来，我国实行较为严格的资本项目管制，这在全球经济体中可为独树一帜，而在国际金融危机期间这种谨慎的管制却发挥了重要的“防波堤”作用。但从长期趋势看，推动资本项目开放、放松乃至取消资本项目下的各子项目交易的管制仍是大势所趋。

从资本项目的内在结构来看，资本项目可以划分为不同的类别。例如，国际货币基金组织发布的《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》从资本账户管制的角度将资本项目划分为资本和货币市场工具交易、衍生品及其他工具交易、信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘、房地产交易和个人资本交易七大类别的管制。

从资本项目开放的程度看，则可以大体分为三个不同层次：一是放松或取消跨境资本交易的管制，资本能够便利地进行跨境流动；二是保持与资本交易相关的外汇自由兑换管制；三是对外开放本国金融市场。在实践中，不同层次的资本项目开放往往是紧密联系在一起的。

真正意义上的人民币国际化，需要具备国际经济交易的结算货币、外汇市场上的交易货币、各国外汇储备的主要货币等多项主要货币功能。跨境贸易人民币结算仅仅可以视为这个进程的开端，要真正实现国际化，人民币还需要具备多元的国际货币功能。要达到这一目标，客观上对稳步推进人民币资本项目下的可自由兑换，并最终成为完全可兑换货币提出了新的要求。

从实践层面看，早在1996年，中国就已经实施了经常项目下自由可兑换，经常项目的转移与支付不被限制。但是，资本项目开放的进程则远远晚于经常项目。根据张彦（2015）的分析，按照国际货币基金组织的分类框架，目前我国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目有14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。根据国际货币基金组织发布的《2017年汇兑安排与汇兑限制年报》，中国在资本项目开放中的七大类11大项仍存在一定的特殊实践（见表9-3）。

表9-3　中国资本项目开放情况

（续表）

资料来源：国际货币基金组织《2017年汇兑安排与汇兑限制年报》。

即便国际货币基金组织的观点具有一定代表性，但如前所述，我国近几年在资本项目可兑换方面仍在积极推进、措施不断。参考中国人民银行发布的《人民币国际化报告2017》，目前人民币在七大类共40项资本项目中属于完全不可兑换的主要是非居民境内发行股票、货币市场工具和衍生产品业务这三个项目，已实现可兑换、基本可兑换、部分可兑换的项目共计37项，占全部交易项目的92.5%^[5]。综合来看，我国在资本项目可兑换方面总体上采取了渐进式、有节奏、有控制的策略，这在较为复杂的全球经济金融环境下也是明智的选择，如在2008年全球金融危机中就取得了显著效果。可以预见的是，随着我国金融市场国际化程度的不断提升，以及我国对跨境金融风险防控能力的不断提高，合理有序的资本项目开放将是可以预期的。

从我国金融业开放与上海建设国际金融中心的趋势来看，不断推进资本项目可兑换将是未来几年要重点突破的领域。但需要清醒地认识到，资本项目自由兑换是一个渐进的过程，如何结合国内金融市场体系建设及交易品种创新，在条件成熟时，逐步放开部分可兑换、不可兑换的子项目，这需要结合金融改革、金融发展、国际形势等进行系统、全面考虑。一般而言，实现资本项目可兑换需要满足四方面条件，即宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备较充足、金融机构稳健。近年来，人民币跨境贸易结算、国际货币互换、人民币双向资金池等新业务领域的推出，极大地促进了人民币国际化进程，这一方面推动了人民币成为全球第四大支付货币、成为国际货币基金组织的SDR货币篮子，另一方面为资本项目可兑换提供了前所未有的便利条件。我国需要深入借鉴欧美国家的经验，及日本20世纪80年代金融国际化的教训，大体遵循“先长期后短期”“先风险小后风险大”“先机构后个人”等思路，有序推进资本项目下各子项目的可兑换，逐步向完全可兑换的中长期目标迈进。(www.xing528.com)

（二）资本项目可兑换为金融中心建设带来新的活力

制度变革激发金融创新，由于我国历来实行严格的资本项目管制，因此金融创新更多地体现为“境内创新”特征，在跨境资本流动、跨境金融业务等领域仍处于渐进突破的过程中。

中国人民银行发布的《人民币国际化报告2018》提出，近年来我国陆续通过沪港通、深港通、合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、合格境内机构投资者（QDII）、人民币合格境内机构投资者（RQDII）等一系列措施，实现境内外金融市场互联互通，为资本项目可兑换打下了坚实的基础。中国人民银行将完善相关制度规则、基础设施安排及配套设施，有序推进资本项目可兑换，推动形成中国金融市场全面开放新格局。

结合上海国际金融中心建设情况看，随着资本项目可兑换进程持续推进，境外直接投资规模持续增长，针对境内外机构投资者跨境投资行为而推出QFII、QDII、RQFII、QDLP、RQDLP等一系列创新举措，债券、股票、外汇、货币、黄金、衍生品等多领域金融要素市场开放渠道与规模持续扩大，这些都为境内外金融市场互联互通、上海金融创新发展带来了新的发展契机。特别是众多境外投资者进入中国市场，有助于优化投资者结构并改善市场流动性，有助于推动国内金融市场规则与国际惯例更好接轨。归纳起来，从金融活动或资金跨境流动的方向看，主要体现为三个方面（本节侧重机理层面的分析，相关案例主要在下节“金融市场开放的探索”中详细展开），具体如表9-4所示。

表9-4　上海国际金融中心建设中有关资本项目可兑换的探索与创新

注：①根据央行《2018年人民币国际化报告》的统计，截至2017年末，全国共设立跨境双向人民币资金池1 112个。从资金池跨境收支情况看，资金池累计流入6 511.7亿元，累计流出6 257.3亿元，累计净流入254.4亿元。②银行间债券市场是开放较早的金融市场板块，原来所指的“三类机构”包括境外央行、人民币清算行、人民币业务参加银行等。随着人民银行2016年3号公告的发布，银行间债券市场境外投资者主要涉及外国央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构。③为便利境内机构跨境融资，央行逐步放松相关管制。2016年4月，人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发〔2016〕132号），在上海、广东、天津、福建4个自贸区企业和全国27家银行业机构跨境融资宏观审慎管理试点基础上，进一步将全口径跨境融资宏观审慎管理推广到全国，明确2016年5月3日后，全国范围内的企业和金融机构即可在与其净资产或资本挂钩的跨境融资上限内自主从境外融入本外币资金，人民银行、外汇管理局对企业和金融机构不实行外债事前审批，企业改为事前签约备案，金融机构改为事后备案，提高企业和金融机构从境外融资的自主权和便利性。2017年1月，人民银行发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号），调整跨境融资风险加权余额的豁免项及相关系数，便利境内机构充分利用境外低成本资金，降低实体经济融资成本。

现阶段，考虑到中美贸易争端、资本外流、汇率波动等重要因素的影响，我国对资本外流，即“走出去”方向的一些业务仍保持较为谨慎的态度。相应的，对吸引境外资金入境投资等行为始终是鼓励和支持的，这可以从非居民持有境内人民币金融资产的情况可见一斑。从表9-5可以看出，2016—2017年两年间，非居民持有境内人民币金融资产主要涉及股票、债券、贷款、存款等大类，其中从持有规模看，债券快速成为持有资产规模最大的种类，这与全球投资者侧重配置债券资产的习惯相一致——据不完全统计，全球投资者超过80%的资产配置于固定收益产品。另外，值得关注的是，近两年随着境内资本市场融资制度不断完善，特别是对于一些“三去一降一补”行业的企业融资及地方融资平台企业融资行为监管趋严，使得境外发债成为中资企业较为青睐的新的融资方式，其融资产品通常被称为“中资美元债”。虽然相关文件并未对其作出明确规定，但参考《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，简称“2044号文”）中关于外债的定义，可以将中资美元债大体界定为：中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业及分支机构）在离岸债券市场发行的、向境外举借的、以美元/外币计价并按规定还本付息的债券。在国内政策和境内外融资等因素的交互作用下，近年来中资美元债成为较为“火爆”的融资方式，具体如图9-2所示。而最新数据表明，2019年上半年依然延续了增长的态势。从融资结构看，2018年，发行规模位于前三的行业分别是房地产行业、银行和金融服务业。当然，在相关业务快速发展的同时，主管部门也时刻关注风险防范，如国家发展改革委、财政部于2018年5月联合印发《关于完善市场约束机制　严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号），从防范外债风险的角度（尤其针对城投企业的地方债务风险）提出了更细化的要求，如规定“严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任”“不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等可能存在政府信用支持的信息”等。未来，如果相关服务的部分环节放在自贸试验区来完成，则可进一步推动资本项目可兑换与国际金融中心建设的紧密结合。

表9-5　非居民持有境内人民币金融资产情况

资料来源：根据中国人民银行网站公开资料整理。

图9-2　中资美元债发行规模与债券发行数量

资料来源：罗婷，黄伟平.信用：中资美元债知多少——中资美元债专题系列[EB/OL].[2019-01-15].https://www.sohu.com/a/286751700_313170.