上海资本市场的实践创新

近些年，上海初步形成了涵盖股票、债券、股权投资等在内的多层次资本市场体系，特别是股票、债券市场的规模在全球跻身前列，并在功能与业务创新方面保持很强的活力。

（一）股票市场：科创板与注册制

长期以来，我国股票市场推行的是发行审核制，由证券业监管部门及发审委对企业首次发行股票或再融资行为进行严格审核，虽然通过层层审核从而在一定程度上保障上市公司质量，但同时也存在发审效率较低、寻租行为难以规避、财务数据造假等弊端。从发达国家的情况看，注册制推行已久，如美国沿用了大半个世纪的“1933年证券法”，将证券首次公开发行注册制作为重要制度，核心在于严格的信息披露制度，负责实质性审核的主体不仅是政府监管机构，交易所、会所、律所、券商等也都承担了部分实质审核的任务^[4]，目的是为了增强市场透明度、规范信息披露行为、保护投资者权益。

我国探索注册制并非一朝一夕，在2015年政府工作报告中就已经提出“加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革”的改革目标，然而目标提出到最终落地还是经历了曲折的探索过程。直到2018年11月，首届中国国际进口博览会在上海开幕，国家主席习近平出席开幕式并发表主旨演讲，提到将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。这也成为注册制推出的标志性节点。随后，经过近9个月的系统筹备，这一重大改革任务在上海证券交易所顺利落地实施。2019年7月22日，科创板首批25家公司在上海证券交易所挂牌上市交易，标志着设立科创板并试点注册制这一重大改革任务正式落地。科创板的推出，不仅意味着资本市场将迎来一个全新的版块，更是标志着我国资本市场制度、法律体系建设步入了一个新的阶段。根据上海证券交易所发布的信息，与传统的主板交易机制不同，科创板引入了一系列创新交易机制安排（见表8-7）。

表8-7　科创板交易机制主要创新点

（续表）

资料来源：根据上交所公开信息整理。

科创板、注册制的推出，其创新点不仅在于IPO审核、信息披露与交易机制等方面，同时科创板的上市条件也更具包容性、涵盖范围更广。目前，A股上市以持续盈利为必要条件，以市盈率为核心指标，从而将亏损企业排除在外，对资本市场功能带来较大局限性。参考发达市场的经验，科创板打破了“唯市盈率论”理念^[5]，设立了5套上市条件，考虑市值因素并进行多维度审视，有助于适应不同发展模式、不同发展阶段的科创企业，更好发挥资本市场服务实体经济作用。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》，相关标准可概括如表8-8所示。

表8-8　科创板上市标准和条件

（续表）

注：发行人申请在科创板上市，市值及财务指标应当至少符合上述标准中的一项。
资料来源：根据上交所公开信息整理。

（二）债券市场：全球第二大市场的创新实践

在西方发达国家，债券市场是直接融资为服务途径的资本市场体系中极为重要的组成部分，体现了参与者广泛、市场效率较高等特点，并形成了“债券大于股票”的市场格局。如美国债券市场2012年存量达到38.14万亿美元，约相当于美国股票市值的1.2倍，占其GDP的比重为243.20%^[6]。与发达经济体不同，在21世纪以前，我国的资本市场结构长期呈现出“重股票、轻债券”的特点，主要与债券市场发育不充分、市场结构分割、债券产品创新不够活跃等有关系，但近年来随着债券市场政策环境不断优化，市场活力不断被激发出来，原有格局得到了根本性改观。例如，从市场存量规模来看，我国债券市场的主体是银行间债券市场，自1997年正式组建以来，一方面市场规模呈现出稳步上升的趋势，这可以从中央结算公司历年债券托管量增长情况清晰反映出来。截至2018年末，托管于中央结算公司的债券存量规模达到57.62万亿元（见图8-4），20余年来“一路上行”。其托管券种涵盖了我国近100%的国债、地方债、政策性银行债等高信用等级利率债，也包括企业债、商业银行债、二级资本工具、政府支持机构债券、中期票据、资产支持证券等信用类债券。从交易情况看，2018年，中央结算公司完成债券结算666.0万亿元，同比增长17.1%；券款兑付（DVP）资金结算达到1241.2万亿元（见图8-5），同比增长20.5%，这也反映出我国债券市场交易持续活跃。

图8-4　历年债券托管量（中央结算公司部分）

资料来源：中国债券信息网，https://www.chinabond.com.cn/。

(www.xing528.com)

图8-5　债券市场DVP资金结算量（中央结算公司部分）

资料来源：中国债券信息网，https://www.chinabond.com.cn/。

另一方面市场分层不断拓展，除了仅机构投资者参与的批发市场，还发展了面向广大个人投资者的商业银行柜台市场，可以看作是银行间债券市场向零售领域的延伸。由此形成立体化、多层次的债券市场，促进直接融资比重的提升。2016年2月，中国人民银行发布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，对柜台债券业务作出全面、详细的界定。根据该办法，全国银行间债券市场柜台业务（简称柜台业务）是指金融机构通过其营业网点、电子渠道等方式为投资者开立债券账户、分销债券、开展债券交易提供服务，并相应办理债券托管与结算、质押登记、代理本息兑付、提供查询等。从柜台业务投资者来看，既包括符合规定的金融机构、投资公司及其他投资管理机构，也包括净资产不低于人民币1 000万元的企业与符合规定的个人投资者，其中个人投资者门槛为：年收入不低于50万元，名下金融资产不少于300万元，具有两年以上证券投资经验的个人投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品种。从柜台业务交易方式看，柜台业务交易品种包括现券买卖、质押式回购、买断式回购以及经中国人民银行认可的其他交易方式。从柜台业务交易品种看，当时的债券品种包括经发行人认可的已发行国债、地方政府债券、国家开发银行债券、政策性银行债券和发行对象包括柜台业务投资者的新发行债券。这些产品按照大类大体可归纳为储蓄国债和柜台流通式债券两类业务，根据中央结算公司的统计，2018年我国柜台流通式债券共发行债券1 361亿元，同比增长216%；记账式国债发行量54亿元，同比呈现激增态势。从交易规模看，2018年柜台流通式债券交易量达到1 320亿元，同比增长约440%，可以看出目前处于交投活跃的状况。

随着近年来债券的持续发展，地方债从存量规模看已快速崛起为第一大债券产品。结合一、二级市场发展情况，在人民银行与财政部门牵头下，经过深入调研论证，柜台市场迎来新的交易品种。2019年2月，财政部发布《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》（财库〔2019〕11号），明确提出公开发行的地方债通过商业银行柜台市场发行的相关要求。3月22日，宁波市财政局、浙江省财政厅先后在中央国债登记结算有限责任公司上海总部，通过财政部政府债券发行系统面向商业银行柜台市场成功发行地方政府债券。这标志着地方债投资群体扩容至个人和中小机构，在落实中央积极财政政策、推进地方债投资者主体多元化方面具有重要意义。

（三）区域性股权市场：探索建立服务科创企业的科技创新板

上海股权托管交易中心（简称上股交）是经国务院同意，由上海市人民政府批准设立，遵循中国证监会对中国多层次资本市场体系建设的统一要求而设立的区域性股权交易场所，并具有场外交易市场特征。经过多年经营，上股交形成了“一市三板”的分层格局，分为Q板、E板、科技创新板（N板），目前总挂牌家数达到9 670家，在服务实体经济发展方面发挥了积极作用（见图8-6）。

图8-6　上海股权托管交易中心“一市三板”运营情况

资料来源：上海股权托管交易中心.上海股交中心（双月刊）[EB/OL].[2019-03-01].https://www.china-see.com/count Study.do?articleType＝center Book.

2015年12月28日，作为区域性股权交易市场的上海股权托管交易中心科技创新板正式开盘。根据上海市政府发布的信息，科技创新板建设既是上海国际金融中心建设的重要内容，也是金融支持科技创新中心建设的重要举措，将致力于为科技型、创新型中小微实体企业提供融资、交易、重组并购等综合金融服务。在科技创新板开板仪式上，首批共有27家企业成功挂牌，这些企业均具有明确的科创导向：有21家是科技型企业，6家是创新型企业。企业的区域分布也具有突出特点：张江“一区22园”内企业有20家，其中10家位于张江核心园；行业上分布于互联网、生物医药、再生资源、3D打印等13个新兴行业。首批挂牌企业的业绩也是小微企业中的佼佼者：27家企业的平均股本为1 944万元，2014年平均营业收入为2 272万元，平均净利润达123万元，各项指标状况良好。

从市场导向上看，科技创新板是为贯彻落实国家创新驱动发展战略，推进上海建设具有全球影响力的科技创新中心，有效缓解科创型中小微企业融资难问题，所进行的资本市场重要创新。从市场的细分定位看，该板块是服务于科技型、创新型中小微企业的专业化市场板块，并致力于为上交所、全国股转系统（新三板）等相关多层次资本市场孵化培育企业资源。从服务对象看，科技创新板重点面向尚未进入成熟期但具有较好的成长潜力，运作较为规范，具有较为显著“四新经济（新技术、新业态、新模式、新产业）”特征的科创类中小微企业提供服务。从金融服务方式看，该板块注重利用互联网等金融科技服务手段为挂牌企业提供多元化金融服务，探索以“投贷联动”“投保联动”等新金融服务方式为科创类中小微企业提供服务。从交易方式看，挂牌企业采取非公开发行股份方式进行融资，股份交易采取协议转让方式，根据国家统一部署，不断探索完善做市商等有利于活跃市场交易和提升市场功能的交易制度，上海股权托管交易中心还积极搭建符合科技创新板交易活动特征的登记结算系统。

为增强市场定价功能，2017年12月，上海股权托管交易中心在科技创新板开盘两周年之际，正式发布科技创新板指数，用于反映科技创新板每日的交易情况，这有助于市场参与者更便利地掌握科技创新板股票价格行情的变动，优化资金配置策略，增强市场透明度。

综合来看，我国资本市场经过30余年的发展，已经形成了体系完备、规模领先、层次形态多样、功能逐渐增强的发展格局，其中债券、股票等市场规模均已跻身全球市场前列。各市场平台与金融基础设施在发展中，注重制度不断完善，服务及产品的持续创新，在支持国民经济发展中的作用日渐提升。而上海作为全国金融要素市场集聚程度最高的地区之一，也在自身发展壮大中，不断强化其辐射带动功能，对全国现代资本市场体系建设发挥了重要的先导作用。

【注释】

[1]刘纪鹏.对纽交所与NASDAQ有效竞争的思考[N].上海证券报，2014-04-09.

[2]李克强主持召开国务院常务会议.[EB/OL].[2018-02-12].http://www.xinhuanet.com//politics/2015-10/21/c_1116897903.htm.

[3]气候债券倡议组织，中央国债登记结算有限责任公司.中国绿色债券市场2018[EB/OL].[2019-03-18].http://www.360doc.com/content/19/0318/13/39103730_822422606.shtml.

[4]根据规定，上海证券交易所设立独立的审核部门，负责审核发行人公开发行并上市申请；设立科技创新咨询委员会，负责为科创板建设和发行上市审核提供专业咨询和政策建议；设立科创板股票上市委员会，负责对审核部门出具的审核报告和发行人的申请文件提出审议意见。

[5]例如，根据上交所2019年7月25日的统计数据，科创板25家企业的平均市盈率为82.65，体现出市场对高成长性风险溢价的认可。

[6]荣艺华，朱永行.美国债券市场发展的阶段性特征及主要作用[J].债券，2015（3）.