上海资本市场的功能创新与优化

（一）资本市场功能在改革开放后发生了质的飞越

上海资本市场建设长期处于我国各省市前沿阵地，功能探索也自改革开放前较为单一的以基础功能与核心功能为主的结构逐渐向改革开放后的多元化、系统化、国际化的状态转变。在此过程中，既发生了金融体制由社会主义计划经济体制向社会主义市场经济体制转型的过程，也发生了资本市场由单一结构向多样化结构（包括市场机构的种类、参与资本市场的金融机构的产权性质）的转变，而资本市场规模也在改革开放后呈现出快速扩大的态势。改革开放前后上海资本市场的功能可概括如表8-6所示。

表8-6　上海资本市场功能演化的四个层次对比特征

资料来源：付辰，闫彦明.上海金融功能的演化：路径、特点和方向[J].上海经济研究，2011（5）：117-125.

概括起来，上海资本市场功能的变化大体可以归纳为如下几个方面：一是市场功能不断深化，资本市场对实体经济的服务功能不断增强；二是资本市场功能结构更加细化，从早期的债券市场、股票市场逐渐发展到目前的市场板块不断细化、交易品种丰富多样，这使得传统的以基本功能与核心功能为主、功能较为单一的状态，已经逐渐向各层次功能共同发展、结构较为完善的状态转化；三是金融中心功能不断强化，伴随着资本市场的开放与外资金融机构的进入，上海金融业对周边乃至全国的金融腹地的辐射能级不断提高，金融国际化程度也在此过程中得以提高；四是资本市场功能更为合理化，上海资本市场发展从强烈的计划经济特色及市场功能缺位、财政功能越位等状态逐渐向规范化、合理化的状态转变。

（二）资本市场功能拓展的案例分析

上海多层次资本市场在体系构建的过程中，伴随着市场功能的多元化拓展，特别是随着中国（上海）自由贸易试验区正式挂牌以来，激发了市场的开放、创新发展，以及市场功能的快速拓展。以下结合“沪港通”交易机制，对市场功能进行剖析。

1.“沪港通”交易机制的推出助推跨境投融资功能的提升

“沪港通”是指，上海证券交易所和香港联合交易所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，是沪港股票市场交易互联互通机制。在既有的金融监管框架下，由于我国实行较为严格的资本项目管制，内地股票市场一直以来未普遍向境外开放，仅允许外资通过合格的境外投资者（主要包括QFII、RQFII等）在额度范围内投资内地资本市场。“沪港通”的开通意味着资本市场对外开放进入了一个新的时期。因此，各界普遍对“沪港通”给予了较高的预期。

2014年11月17日，“沪港通”正式开通。推出之初，根据“沪港通”制度安排，分为“港股通”“沪股通”两个部分，都实行了额度限制，总额度为5500亿元人民币。其中“港股通”总额度为2 500亿元，每日额度为105亿元；“沪股通”总额度为3 000亿元，每日额度为130亿元。由于我国长期实现严格的资本项目管制，因此跨境投融资功能受到很大的约束，市场功能发挥的范围也主要限于国内。而“沪港通”的推出，则形成了类似“防火墙上面开了个闸门”的效果，即境内外资金可以通过“沪港通”在管制和监控的前提下，投资境内外股票市场。

“沪港通”的功能性主要体现在如下几个方面：

（1）“沪港通”交易机制为我国深化金融改革开放提供了良好的条件。创新是国际金融中心建设的生命力所在，而资本市场的创新更是金融中心建设的重中之重。在2014年度上海金融创新成果奖中，“沪港通”项目独享特等奖，获得了业界专家的一致认可。“沪港通”制度对我国深化金融市场改革开放，推动多层次资本市场体系建设具有非常重要的先导意义。从交易机制来看，“沪港通” 双向交易都采用人民币作为结算货币，这对沪、港两地金融中心建设都有积极意义。一方面，有助于吸引大量境外人民币回流，推动内地资本市场繁荣发展，强化上海作为人民币价格形成中心、资产定价中心和支付清算中心的功能；另一方面，也有助于进一步强化香港作为境外人民币集聚并回流内地的枢纽功能，巩固香港人民币离岸金融中心的地位。这两方面结合起来，将对推动人民币资本项目可兑换产生重要支撑。(www.xing528.com)

（2）深入开展自贸试验区金融开放创新，大力促进自贸试验区开放创新试点与上海国际金融中心的联动发展。《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点　加快上海国际金融中心建设方案》是新时期党中央、国务院对上海加快金融开放创新、全面建设国际金融中心提出的战略要求和具体措施，其中多项条款均涉及金融市场开放问题。其中第五部分提出，推进面向国际的金融市场平台建设，拓宽境外投资者参与境内金融市场的渠道，提升金融市场配置境外资源的功能。第三十条也明确提出，支持上海证券交易所在总结“沪港通”经验的基础上，适应境内外投资者需求，完善交易规则和交易机制。同时，方案也明确提出，要大力促进自贸试验区开放创新试点与上海国际金融中心的联动，探索新途径、积累新经验，及时总结评估、适时复制推广。这些将是下一步上海深入推进金融市场开放创新，通过沪港合作进一步完善“沪港通”交易机制的行动纲领和重要依据。

（3）认真总结“沪港通”的运行经验，更好地为全国深化金融改革和扩大金融开放服务。2015年，李克强总理在有关会议上明确指出，“要将上海国际金融中心与自贸试验区金融改革试点相结合；要坚持金融改革的方向和决心始终不变；自贸试验区金融改革要把握节奏、分步实施”“‘沪港通’设计了阀门，较好地控制了规模和风险。要在总结‘沪港通’经验基础上完善金融资产交易规则和机制”^[2]。从“沪港通”多年来的运行情况看，随着内地与香港市场双向开放水平的提升，两地市场联动性有所增强，投资者群体进一步融合。根据上海证券交易所的统计，2018年11月17日“沪港通”开通4年，其间“沪港通”制度在平稳运行的基础上，不断优化完善，累计成交金额已达10.31万亿元人民币。其中，“沪股通”累计共930个交易日，交易金额达6.05万亿元人民币，日均交易金额65.05亿元人民币；“港股通”累计共912个交易日，交易金额达4.27万亿元人民币，日均交易金额46.82亿元人民币。其平稳运行对助力A股顺利纳入MSCI指数、维护市场稳定起到了积极作用，也为探索中国内地资本市场与其他境外资本市场的互联互通提供了有益的经验和借鉴，如有助于“沪伦通”及未来的“沪台通”“沪新通”等新交易机制的推出，为其他国家级金融市场发展提供了有益借鉴，从而促进全国深化金融改革和扩大金融开放服务。

2.绿色债券助力环保产业发展与城市环境优化

绿色债券是近两年新兴的资本市场交易品种，最早的绿色债券是2007年欧洲投资银行发行的气候投资意识债券，其后的十余年中绿色债券由社会各界逐渐认知到当前的飞速发展，体现了人们对环境保护的高度重视。

（1）理论探讨。2014年发布的《绿色债券原则》是国际上多家银行达成的自愿行为守则框架，对绿色债券认定、信息披露、管理和报告流程给予了界定。根据国际通行定义，绿色债券是为环境保护、可持续发展、气候减缓和适应项目而开展融资的债券，是近年来国际社会为应对气候环境变化开发的一种新型金融工具，具有清洁、绿色、期限长、成本低等显著特点。各国理论界、金融界学者专家围绕绿色债券业务开展了一些探索性研究。林龙跃、崔雪莱和黄佳妮（2014）、曹明弟（2015）、陈雯瑾和王虎云（2015）等探讨了绿色债券的设计原则、市场趋势及业务模式等，秦绪红（2015）对欧美发达国家推进绿色债券发展的主要做法进行了对比分析，并提出中国的启示。从这些研究成果看，主要集中在对各国国内绿色债券产品的发行与市场研究方面，对跨境发行相关产品的研究还缺乏系统性，但随着全球环境治理合作的深入推进，从国际比较、市场标准、合作开发等视角对绿色债券业务的相关研究也逐渐增多。如杨娉和马骏（2017）的研究指出，金融市场参与主体和种类繁多的非政府组织是推动英国绿色金融发展的主要力量，这是我国可以借鉴之处。杨少芬、赵晓斐等（2019）对比研究了国内外绿色金融统计制度，从绿色信贷、绿色债券、绿色基金、绿色股票和绿色保险5个维度提出构建我国绿色金融统计制度的观点。王树强和庞晶（2019）对比分析了中外绿色金融体系、市场监管机制等方面的差异，提出强化市场引导、改进融资项目遴选模式等建议。

（2）市场特性与功能。绿色债券是债券市场的一个新品种，具有清洁、绿色、期限长、专业性强、融资周期短、信用等级高、违约风险低等特点，其根本功能在于服务于环境保护、降低环保治理的成本。2007年欧洲投资银行发行气候投资意识债券，随后世界银行也发行了绿色债券，并将这一金融工具作为一种融资手段来减缓气候变化。自此之后，大多数绿色债券都是由AAA级的多边组织发行的。在全球加强气候与环境治理的背景下，绿色债券作为最前沿的金融创新产品，得到了各国的高度认可。其内在机理主要在于，以较低的融资成本为绿色信贷和投资提供资金来源，并减少期限错配的风险，进而为环境治理提供更为廉价、高效的金融支持。相比较银行贷款而言，绿色债券在支持一些中长期的绿色项目方面具有天然优势。

从国内绿色债券市场的规模来看，随着绿色发展理念广泛推行，使得相关产品与业务多年来始终保持快速发展，目前已位列全球第2（见图8-3）。根据中国债券信息网的统计，2018年符合国际定义的中国绿色债券占全球发行量的18%，与上年的1 578亿元人民币相比，激增了33%^[3]。

图8-3　2018年全球主要绿色债券市场规模

注：左轴：2018年发行，柱状图；右轴：总体累计发行，点状图。
资料来源：气候债券倡议组织，中央国债登记结算有限责任公司.中国绿色债券市场2018[EB/OL].[2019-03-18].http://www.360doc.com/content/19/0318/13/39103730_822422606.shtml.

从具体产品类型看，绿色债券主要包括零息债券、常规抵押债券和与碳排放价格等相关指数关联债券三类。零息债券期限通常较长，为10年左右，并且到期前不支付利息，但需要政府做担保。常规抵押债券适合符合减排技术的新能源公司（如太阳能公司），通过出售生产出来的新能源，获得较为稳定的现金流，通常应达到AAA评级。与碳排放价格等相关指数关联债券是将碳减排目标、新能源发电的上网价格、国内化石燃料价格或者碳交易市场的价格与债券利率的设定相联系。一种类型是当政府没有达到减排目标或者减排带来的碳交易价格没有达到政府承诺的价格时，政府应当支付更多利息。另一种类型是将债券利率分为固定利率和浮动利率两个部分，浮动利率取决于贷款公司从碳交易市场获得的收益。进一步从发行场所看，2018年，我国近3/4的绿色债券在中国银行间债券市场上发行；而一些上市企业和非上市企业所发行的绿色债券，以及绿色ABS多在上海证券交易所和深圳证券交易所市场发行。值得关注的是，随着债券市场的开放，一些离岸绿色债券产品不断出现。如2018年就有14家发行人通过离岸绿色债券筹集了总计95亿美元的资金，包括工商银行伦敦分行发行的15.8亿美元的认证气候债券，其所筹集的款项将被用于为中国不同省份和巴基斯坦的多个陆上风电和太阳能发电场、苏格兰的风电场项目融资。

由于绿色债券的发展与金融市场具有极强的联动性，因此上海在绿色债券领域也具有较强的领先地位。继中国人民银行发布《关于绿色金融债券的公告及支持目录》（2015年第39号）、国家发展改革委发布《关于绿色债券发行指引的通知》（发改办财金〔2015〕3504号）等重要文件之后，上海证券交易所于2016年初发布《关于开展绿色公司债券的通知》（上证发〔2016〕13号），为绿色债券提供“绿色通道”等更多政策支持，并适时发布绿色债券指数，建立绿色债券板块，积极引导债券市场支持绿色产业。2018年8月，针对绿色债券及相关产品的资金投向等问题，上海证券交易所发布公告对其平台上列出的绿色债券和绿色ABS的监管要求作出解释：允许发行人在绿色产业领域营业收入占比超过50%的前提条件下，可不对应具体绿色项目发行绿色公司债券。但这一规定要求至少70%的绿色债券募集资金用于绿色行业，这将进一步促进相关债券产品投向绿色发展领域。在金融机构层面，2016年1月20日，浦发银行发布公告，获得人民银行批文，发行不超过500亿元人民币的绿色债券，首期发行200亿元，3年期，利率为2.95%。根据浦发银行有关信息，该轮绿色债券募集资金专项用于支持绿色产业发展，储备绿色产业项目49个，涵盖节能、清洁能源、污染防治、生态保护和适应气候变化、资源节约与循环利用等领域，符合人民银行等部门确定的绿色债券支持项目目录等要求。为了推动绿色债券业务的规范发展，浦发银行还积极探索体制机制的创新。如总行成立了行内绿色债券发行工作小组，全流程一体化，帮助企业实现融资成本最优惠；又如建立总分支行联动机制，协助企业实现债权杠杆融资；再如依托碳金融指数，创新国内首只碳债券——中广核风电附加碳收益中期票据。这些举措的目的都是围绕中央提出的“绿色发展”理念而进行的业务探索，其结果是激发了资本市场与信贷市场的联动发展，推动资本市场功能的创新。在市场定价方面，为了提升“上海价格”的国际影响力，2018年9月，中央结算公司所属中债金融估值中心有限公司与卢森堡证券交易所（简称卢交所）就中债绿色系列债券指数在卢交所首次发布举行签约仪式。此次在卢交所发布的3只绿色债券指数包括“中债—中国绿色债券指数”“中债—中国绿色债券精选指数”和“中债—中国气候相关债券指数”。其中前两个指数由中央结算公司与中节能咨询公司合作编制，为国内首批绿债指数；后一个指数由该公司与国际气候债券倡议组织、中节能咨询公司合作编制，并于2017年3月荣获国际气候债券倡议组织颁发的全球首只非贴标绿债指数证书。此举是上海绿色金融发展历程中的标志性事件，将对提升中国绿色债券的国际影响力产生积极作用。