上海证券交易所的运营情况分析及其重要性

证券交易所是各类证券集中交易的场所，从国际情况来看，许多交易所都建立了多层次、多板块，甚至衍生化的证券市场体系。如在美国处于龙头地位的纽约证券交易所，在应对其他交易所市场竞争方面，在保持传统蓝筹股市场优势的基础上，通过收购兼并方式增设市场板块，不断拓展股票市场深度。2006年，纽交所收购上市的群岛交易所（Archipelago Holdings），正式进入电子交易领域，与NASDAQ展开激烈竞争；2008年，纽约证券交易所以价值2.6亿美元的本交易所普通股票收购美国证券交易所；由此，在主板市场外，纽约证券交易所增加了NYSE Arca和NYSE MKT两个子市场，扩大了对上市企业服务类型的覆盖范围^[1]。

在改革开放的大潮中，我国资本市场从无到有，快速成长。上海证券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日开业。根据我国“分业监管”的框架设计，上交所归属中国证监会垂直管理，并按照“法制、监管、自律、规范”的8字方针，致力于营造透明、开放、安全、高效的市场环境。经过30多年的不断探索，交易所形成了6个方面的主要职能：提供证券交易的场所和设施；制定证券交易所的业务规则；接受上市申请，安排证券上市；组织、监督证券交易；对会员、上市公司进行监管；管理和公布市场信息。从市场形态来看，上交所已发展成为拥有股票、债券、基金、衍生品四大类证券交易品种、市场结构较为完整的证券交易所，其中股票市场居于核心地位。

从发展的历程来看，上交所从开业初期的“老八股”起步，30多年来，交易品种、市场规模均持续扩大，并取得了举世瞩目的成就。上交所在发展中借鉴海外证券交易所的发展战略，积极拓展多元化市场板块共同发展。明确提出了新常态下的四大发展战略：蓝筹股市场战略、债券市场战略、衍生品战略和国际化战略，这些新战略不仅强化了金融服务实体经济的导向，而且体现了资本市场的创新发展，在有关领域将形成上交所未来重要的增量业务。在2018年世界交易所联合会排名中，上交所股票市场总市值排名第4、IPO融资额排名第5（见图8-1）。

资料来源：上海证券交易所.2018年社会责任报告[EB/OL].[2020-10-15].http://www.sse.com.cn/aboutus/socialresponsibility/.

上交所的发展历程，恰恰是中国经济体制改革加速推进、经济金融开放全面展开的过程，上交所一方面深入学习借鉴西方发达国家股票市场发展的自然规律，另一方面也按照中央要求，结合中国“新兴+转轨”的国情、银行间接融资长期处于垄断地位的特点，通过“摸着石头过河”，探索出具有中国特色的股票市场发展道路。主要体现出以下几方面特点。

（一）市场规模总体保持增长趋势

1991—2018年，上交所上市公司数量、上市证券数、集资额（包括首次发行股票、再筹资等方式）、总市值、全年成交金额等一系列重要指标总体呈现持续、较快的增长态势。其中，总市值、全年成交金额等指标受股市周期性波动的影响，出现过阶段性规模下降，如1995年、2001年、2002年、2005年、2008年、2012年、2016年等年份的全年成交金额均较大幅度出现同比下降的情况，这些都是股票市场发展中的正常情况，关键是如何避免市场的大起大落及其对市场功能发挥、广大投资者利益带来负面影响。根据上交所网站发布的数据，市场概况如表8-3和表8-4所示。

表8-3　上海证券交易所（股票市场）主要指标历史变动情况

（续表）

资料来源：上海证券交易所网站。

表8-4　上海证券交易所股票市场发展概况（2019年底）

资料来源：上海证券交易所网站。

（二）市场创新日趋活跃

自创立以来，上交所始终走在我国资本市场创新的前线，特别是一系列重大的制度、机制、产品创新对推动我国金融改革开放与上海金融中心建设都产生了重要影响，其间体现了邓小平同志提出的“摸着石头过河”与“渐进式改革”的思想。具体可以分为4个阶段。

第一阶段，早期的探索发展阶段。早在1992年，认股权证上市、国债期货交易、清算系统运行等就成为重要的金融创新；同年5月21日，全面放开股价，实行了自由竞价交易。1994年，上交所成为日本“指定外国有价证券市场”并提升了国际影响力。1996年7月，正式实时发布“上证30指数”并加强了信息披露。1997年8月，国务院决定将上交所划归中国证监会直接管理从而进一步理顺监管体制。1998年7月，颁布《上海证券交易所可转换公司债券上市交易规则》并推动可转换债券产品及交易的发展。

第二阶段，法制化、国际化探索阶段。1999年，我国《证券法》正式实施，使得证券市场法制建设大踏步推进，同年7月、8月分别放宽市场准入，允许三类企业进入二级市场，允许证券公司、基金管理公司获准进入银行间同业市场。2000年4月，中国证监会颁布《网上证券委托暂行管理办法》，推动了网上证券业务的迅猛发展，同年11月公布《开放式基金试点办法》。2001年8月，中国首只开放式基金华安创新获准成立，12月中外合作基金管理公司进入实质性的启动阶段。2002年6月，中国证监会颁布《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》，迈出了我国资本市场对外开放的重要一步；7月上交所正式推出上证180指数，取代原来的上证30指数；12月QFII制度正式实施，这表明我国证券市场对合格的境外投资者已开启大门。2003年，《中华人民共和国证券投资基金法》获得通过，伞型基金开始登陆中国基金市场，首家中外合资证券公司华欧国际证券有限责任公司正式成立，全国社会保障基金正式进入证券市场运作，上海证券交易所大宗交易系统启用，中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，上证国债指数正式发布并填补证券市场债券指数的空白。2004年，证券发行上市保荐制度正式实施，证券公司集合受托理财业务正式启航，国内首只ETF上证50ETF成功设立，3家证券公司首批获准发债，国内首只可转债基金兴业可转债混合型基金获准发行，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》正式颁布（即“国九条”，上海市配合出台大力发展资本市场的七大举措，以顺利实施上海国际金融中心建设的国家战略）。(www.xing528.com)

2005年股权分置改革正式启动，《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》颁布实施，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》允许符合条件的国际开发机构在国内发行人民币债券，信贷资产证券化试点工作正式启动。2006年，推出新上证综合指数，《上市公司股权激励管理办法（试行）》《上海证券交易所上市公司内部控制指引》《上市公司证券发行管理办法》《上市公司收购管理办法》《融资融券交易试点实施细则》等一批重要文件相继颁布实施。2007年推出特别交易板块（S板）并设置5%涨跌幅限制，《上市公司信息披露管理办法》《上海证券交易所债券交易实施细则（修订稿）》《上海证券交易所证券投资基金上市规则（修订稿）》《上海证券交易所复核制度暂行规定》等公布施行，上证指数日常操作正式移交中证指数公司，新老国债质押式回购成功并转运行。

2008年，投资者教育部成立以加强投资者教育和保护工作，IPO网下发行电子化平台正式上线，发布实施《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》《上海证券交易所会员客户证券交易行为管理实施细则》《上海证券交易所证券异常交易实时监控指引》《上市公司重大资产重组申报工作指引》《上海证券交易所大宗交易系统专场业务办理指南（试行）》等一批政策，正式发布上证180公司治理指数、3个上证180主题投资指数（上证180基建指数、上证180资源指数和上证180交通运输指数），推出可分离债参与新质押式回购交易业务。

2009年，上证行业指数和上证180风格指数系列、上证中央企业50指数、上证超级大盘指数，以及上证小盘指数、上证中盘指数、上证中小盘指数、上证全指、上证社会责任指数、上证民营企业50指数等正式发布，中国证监会发布施行《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，国务院发布《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业　建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，国资委出台《关于规范上市公司国有股东行为的若干意见》等文件，开展买断式股票回购业务试点工作。2010年，中证“两岸三地500指数”发布，证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》并明确申请首批试点的证券公司条件，融资融券试点工作启动，完成首个上市公司分立上市试点工作，证监会发布《证券公司参与股指期货交易指引》和《证券投资基金从事股指期货交易指引》，以券商、基金为代表的机构投资者将可正式开户参与股指期货交易，《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》发布实施（商业银行在时隔13年之后将重返交易所），推出上交所上市公司信息服务平台，发布上证380指数推动沪市多层次蓝筹股市场指数体系的形成。

第三阶段，“十二五”期间的创新发展阶段。2011年，证监会发布《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引（征求意见稿）》，上交所首只证券公司债完成首批6年期30亿元额度定向发行；《国务院批转发展改革委关于2011年深化经济体制改革重点工作意见的通知》提出推进场外交易市场建设、研究建立国际板市场、进一步完善多层次资本市场体系；证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，首次明确了借壳上市的标准，约定购回式证券交易业务试点正式启动，融资融券标的证券范围扩大至180只股票和4只ETF，第一只跨市场交易所交易基金（ETF）上市交易并纳入融资融券标的证券范围；《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》《上海证券交易所中小企业私募债券业务指引（试行）》《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》等发布实施，中小企业私募债券首单成功发行，首只跨境ETF——易方达恒生中国企业ETF成功上市。2012年，《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》《上海证券交易所中小企业私募债券业务指引（试行）》《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》《风险警示板股票交易暂行办法》《退市公司股份转让系统股份转让暂行办法》《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》等一系列相关制度发布与实施，首单中小企业私募债券顺利发行，第一只跨市场交易所交易基金（ETF）上市交易并纳入融资融券标的证券范围。2013年，《上海证券交易所风险警示板股票交易暂行办法》《上海证券交易所上市公司现金分红指引》《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》等发布施行，上海上证金融服务有限公司正式运营，在香港设立办事处事宜获香港证监会批准，转融券试点、股票质押式回购交易等业务正式启动，首只国债预发行交易成功试点，首批政策性金融债券成功试点发行。2014年，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）出台，《上海证券交易所优先股业务试点管理办法》《关于上市公司筹划非公开发行股份停复牌及相关事项的通知》《上海证券交易所股票期权试点交易规则（征求意见稿）》等发布，转融券试点平稳启动；《上海证券交易所沪港通试点办法》发布并于11月正式启动“沪港通”机制，国内首单公开发行的可交换公司债券挂牌上市交易。2015年，完成国际金融资产交易平台运营机构组建方案设计并启动报批及公司设立流程，发布《上海证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》及相关指引并正式推出债券质押式协议回购，发布《上海证券交易所程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》，与中国金融期货交易所及德意志交易所集团宣布将在德国法兰克福成立合资的中欧国际交易所，首单小公募公司债券成功上市，推出“上证50”ETF期权。

第四阶段，“十三五”期间的功能提升阶段。“十三五”期间是股票市场及上海证券交易所发展的重要阶段，股票市场经历了2015年年中的大起大落，这在一定程度上推动了市场机制、投资者理念走向成熟。根据2015年社会资金通过提高杠杆率加速入市助推市场过热的情况，上交所、深交所、中金所曾于年底发布通知，推出熔断机制，然而无法遏制市场短期暴跌趋势，三家交易所旋即发布通知，自2016年1月8日起暂停实施指数熔断机制。由此，仅推行数日的指数熔断机制被终止；3月，上交所发布关于终止*ST博元上市的公告，*ST博元成为我国证券市场首家因涉及重大信息披露违法情形被终止上市的公司；5月，上交所发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》，规范上市公司筹划重大资产重组、非公开发行等重大事项期间股票及其衍生品种的停复牌行为；8月，根据证监会与香港证券及期货事务监察委员会联合发布的公告，沪港股票市场交易互联互通机制取消了总额度限制，进一步为资金跨境开展股票投资提供了便利；11月，上交所和中证指数有限公司正式发布上证50ETF波动率指数，进一步丰富了股票市场指数产品种类。2017年6月，中国A股正式加入MSCI明晟指数，并于次年6月正式被纳入MSCI新兴市场指数和全球基准指数，这成为我国股票市场开放的重要里程碑事件。2018年6月，上交所发布试点创新企业股票或存托凭证上市交易相关配套业务规则（上证发〔2018〕38-45号），此次创新试点的境外已上市红筹企业境内发行上市，旨在提高资本市场包容性，更好支持创新驱动发展战略，同时也通过强化信息披露和风险揭示、约束股东减持行为等，保护投资者合法权益；9月，全球著名指数公司富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系，分类为次级新兴市场，并于2019年6月开始生效，这意味着A股国际化再下一城；11月，上交所发布《上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》（上证发〔2018〕98号），从而在制度层面明确了退市机制，为规范上市公司行为、加强投资者保护提供了保障。2019年7月22日，酝酿多年的科创板正式开板，首批25家公司挂牌上市交易，这标志着设立科创板并试点注册制这一重大改革举措正式落地。

（三）债券市场蓬勃发展

债券市场作为金融要素市场的有机组成部分，在我国金融体系中发挥着无可取代的重要作用。从体量来看，根据央行统计数据，2018年底我国债券市场托管余额为86.4万亿元（含同业存单），约是同期股票市值的1.98倍，并首次超越日本成为全球第二大债券市场。从融资功能看，截至2018年末，我国社会融资规模存量约为200.8万亿元，其中直接融资约占18%，而债券融资占直接融资的比例约为80%。

从结构看，我国债券市场分为银行间债券市场与交易所债券市场两个组成部分，其中前者还涵盖了银行柜台市场板块。根据中国人民银行网站数据，2018年，我国债券市场共发行各类债券43.6万亿元（含同业存单），较上年增长6.8%。其中，银行间债券市场发行债券37.8万亿元，占比86.7%。

从债券市场的发展情况看，我国债券市场发展起步于1981年我国恢复国债发行。国债柜台转让试点后，部分金融机构试水实物券代保管业务，成为债券托管业务的雏形。但因缺乏集中统一的债券托管结算体系、交易不规范、风险控制机制尚未建立，国债从发行到兑付各环节均存在严重风险隐患，债券市场先后遭遇国债期货风波和国债回购事件，造成了严重的金融风险。在中国人民银行和财政部共同推动下，1996年末中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司/中债登）在中国证券交易系统有限公司（简称中国结算/中证登）基础上正式改组设立，建立了债券市场中央托管结算机构；次年，我国组建了银行间同业拆借中心，并构建起银行间债券市场。该市场属于大宗交易市场（批发市场），参与者包括逾2万家的各类机构投资者，实行双边谈判成交，主要实行“实时、全额、逐笔”的结算方式。交易所债券市场则由各类社会投资者（含个人投资者）参与，属于集中撮合交易的零售市场，典型的结算方式是净额结算。经过20余年的发展，该市场成为我国债券市场的主体部分。除了债券发行占比超过86%以外（历年发行规模详见图8-2），银行间债券市场的债券存量也成功我国债券市场存量的主体部分，截至2018年12月末，债券市场托管余额中银行间债券市场托管余额为75.7万亿元，占比87.6%。

图8-2　2005—2018年债券市场发行量趋势图

资料来源：中国债券信息网。

与银行间市场相比，交易所债券市场早期实行二级托管模式，沪深证券交易所各自所属的证券登记结算公司是一级托管机构，其结算参与人（主要是证券公司）是二级托管机构。2001年，两家证券交易所将各自的登记托管公司合并为中国证券登记结算有限公司（简称中证登），专门服务于交易所市场。因证券公司挪用客户债券资产、违规进行国债回购等风险事件频发，2004年后中证登对交易所债券市场实行一级托管模式。2009年，在人民银行的推动下，银行间市场成立了上海清算所，负责创新金融产品和金融衍生产品的登记托管和清算业务，并沿用了一级托管模式。由此形成了中债登、中证登、上清所三家一级托管机构分工合作的债券市场托管体系。

从具体业务来看，中证登负责交易所市场，成为为境内证券交易所提供证券托管、结算服务的唯一后台系统。在银行间债券市场，中债登和银行间市场清算所股份有限公司，负责在银行间债券市场发行和流通的国债、政策性金融债、一般金融债、次级债、地方政府债、企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、资产支持证券等债种的登记与托管。不同机构间较为明确的机构分工格局已初步形成，这在一定程度上满足了不同层次投资者的差异化需求。

从债券市场板块情况看，近年来上交所立足股票市场融资和金融基础设施建设等综合优势，积极拓展交易所债券市场，并通过积极推行股债分离实现债券市场的专业化发展。根据上交所的统计，截至2015年12月底，上交所市场债券挂牌数量达4 413只，较2014年底增加1 813只，增幅达到69.7%；同期债券托管量达3.43万亿元，较2014年底增加1.14万亿元，增幅为50.0%。表8-5列示了截至2018年末上海证券交易所债券板块产品结构。

表8-5　上海证券交易所债券板块产品结构（2018年末）

（续表）

资料来源：上海证券交易所。