推进上海证券交易所制度改革促进金融结构创新

股票市场作为直接融资的主要渠道之一，不仅能集聚大量的资金推动各类企业发展，而且在全球化、信息化浪潮中，股票市场成为衡量一国经济和金融发展水平的重要指标。上海国际金融中心建设需要与之相应的国际化水准的股票市场，因此上海证券交易所在全球交易所公司化浪潮中如何深化改革成为一个重要课题。

（一）上海证券交易所面临的挑战

成立于1990年的上海证券交易所，是中华人民共和国成立以来内地的第一家证券交易所，不仅对上海经济金融发展有着重要的影响，也是中国资本市场发展的一个里程碑。在过去的30年里，上交所虽历经股市震荡，但也获得了蓬勃发展，成为上海国际金融中心建设的重要组成部分。截至2019年4月底，上海证券交易所的总市值达33万亿元左右，世界排名第二。上交所因此也从一个服务于上海、周边地区、全国的区域性交易所成长为一个面向全球的世界性交易所。

目前，上海证券交易所在国际金融中心建设中的地位仍有进一步提升的空间，其发展面临的巨大挑战不可忽视，大致有以下几点：

第一，上海证券交易所应吸引更多的优质上市公司资源，进一步服务实体经济。20世纪90年代到21世纪初，上海证券交易所吸引了一大批当时的优质上市公司。但近年来，这种吸引力却出现了危机。特别是互联网、软件服务、通信等新兴产业的公司数量明显偏少，不仅少于深交所，更少于国际资本市场。以互联网行业为例，近年来，我国互联网行业发展较快，涌现出了许多优秀的互联网企业，但它们绝大多数选择在境外上市。如表6-4所示，1997—2014年，新浪、腾讯、百度、58同城、阿里等著名互联网企业先后在NASDAQ、港交所、NYSE上市。有研究认为沪深证券交易所正在被中国的互联网企业所抛弃，在国际资本市场中正逐渐被边缘化。元件、软件服务、互联网、通信设备、医疗保健、环境保护类企业在上海证券交易所所占比重不到30%。

表6-4　近年来在国际资本市场上市的中国互联网企业

(www.xing528.com)

资料来源：根据公开资料整理。

第二，上海证券交易所应进一步扩大市场规模，促进市场公开透明，做好投资者教育，降低市场投机性。目前，上交所总市值约33万亿元人民币。尽管上交所挂牌公司总市值已排名世界第二，但与市场规模世界第一的纽交所相比，仍有进一步发展的空间。上交所的市场规模应与我国经济体量相匹配，扩大市场规模是时代所需。另外，我国股市在透明度、公平性方面还有相当长的一段路要走，上交所未来的健康发展对于信息披露和监管提出了更高的要求。此外，我国股市的投机性较强，市场大起大落对于投资者不利，也无助于为融资企业提供长期稳定的融资环境。因此做好投资者教育，促进市场参与者的长期、价值投资有利于上交所未来的发展。

（二）证券交易所改制引致的发展机遇

公司制改革意味着交易所将是一个独立的市场主体，以利润最大化为重要目标的公司模式将极大激励，并有可能促使交易所提高决策能力，有效地按现代公司治理制度行使运营管理、风险监管职能。另外，公司制改革也将推动股票发行制度向注册制转变，并提升交易所的国际化水平。

首先，改制将提高资本市场的资源配置效率。如前所述，上海证券交易所尽管曾经取得引人瞩目的发展，但与国内外其他证券交易所相比，近年来的表现并不尽如人意。不论是发展速度还是发展质量都无法与上海国际金融中心建设相匹配，也不能满足中国经济转型发展对金融业的需求。如果实行公司制，有望推动上海证券交易市场的发展。如吸引更多的优质企业上市，提供更优质的服务。对于后者，目前最大的需求表现为交易服务和信息服务提供水平的提高。因为提供优质的交易服务是吸引优质上市公司的重要手段，及时、准确、完整地提供交易双方的信息是市场保护中小投资者的重要途径，只有切实保护了上市公司的利益和投资者的利益，融资供需双方才能合力推动市场发展，实现资源配置效率的提升。

其次，改制将有助于推动股票发行制度向注册制转变。我国股票发行目前采用的是核准制，这种新股发行的行政许可权不仅容易导致行政监管与市场的错位，导致公司上市变成一种行政资源，从而发生许多寻租行为，而且也加剧了我国股票市场的波动。因为在经济高速发展的背景下，企业对于上市融资的需求显著增强，投资者的投资需求也高速增长。核准制审核速度较慢，我国又规定了每年上市的公司数量，使得新股发行的速度远远跟不上经济发展的需要，从而形成常见的摇号申购新股，新股发行之后极短时间内价格迅速上涨的现象。然而，在新股价格接连上涨之后，往往随之而来的就是不断下调。这是对市场的一种扭曲，不但导致投资风险加大，而且也不利于资本市场的成熟。面对这种情况，审核制向注册制演进的呼声日益强烈，真正具有完全化市场特征的注册制成为我国资本市场改革的必然选择。证券交易所采取公司制治理结构无疑与注册制改革相辅相成。

最后，改制将有助于提升金融业国际化水平。20世纪90年代以来，通信技术的迅猛发展促进了证券交易的全球化进程，如计算机网络通信的普及使得身处世界各地的人们能够即时买卖股票。更重要的是，公司选择上市的交易所不再局限于所在国的证券交易所，而是可以在世界范围内进行上市。在这样的背景下，交易所不仅面临着本国的竞争对手，更面对着全世界的竞争对手。因此，在信息化与经济全球化的趋势下，我国的证券交易所面临着来自全球的竞争压力，有必要提升国际化水平。上海证券交易所作为国际金融中心建设的重要组成部分，肩负着代表中国资本市场国际化水平的重任。而公司制改革有助于提升证券交易所的国际化水平，如公司制改革将赋予证券交易所更多的经营管理权，减少行政干预，增强证券交易所的内在动力。