影响金融结构的因素分析及优化探讨

已有研究认为，影响一国金融结构的主要因素包括经济水平、产业发展阶段、文化法治、制度环境以及金融自由化程度等。随着经济发展水平的提高，直接融资比重不断提高，资本市场在金融体系中将发挥更大作用。金融结构发展的总体方向是向市场主导型金融结构演进。

（一）经济水平和产业发展阶段

通常，经济发展水平越高，资本市场往往越发达。随着商业文明的发展，特别是工业化大生产的出现，通过市场化方式筹集大规模资金的需求使得更多的企业走向资本市场，通过股票或债券向广大投资者直接募集资金。重工业化的进程和高科技产业的崛起更是加速了这一过程，确立了资本市场在发达国家特别是美国的主导地位。以美国为例，芝加哥大学曾研究过去100年中美国金融结构演变的过程。他们发现，1913年末，美国股市的市值与银行存款的比值大致为1.2，之后的几十年间该比值逐步攀升。尤其是1980—2000年的新经济时代，该比值增长迅速，截至1999年末，该比值已达到了8.9。此后美国资本市场的相对规模大致维持在一个较高的水平。美国在20世纪末直接融资迅速发展，主要原因是伴随着经济发展和人均GDP增长，美国的财富管理和直接参与证券投资的需求显著增加，共同基金等机构投资者快速发展。

另外，金融结构的选择或发展与产业发展密切相关。传统制造业或形态较为简单和稳定的产业往往能较为有效地依靠银行的支持得到发展，而创新经济或高科技产业等因其较大的不确定性或产业形态的快速变迁，需要投融资双方风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次等机制。因此发展创新经济需要资本市场的配套，充分利用其特有优势。例如，以硅谷为代表的美国创新产业之所以迅速发展，重要原因之一是美国发达的资本市场为其提供了风险共担的融资机制。在新兴市场中，韩国资本市场近年来也是伴随三星等高科技产业的快速崛起而迅速发展起来的。所以，产业发展与金融形态相辅相成、相互促进。

（二）法律、历史、文化、信用等制度环境

制度环境对于金融结构同样存在重要影响。有研究显示，英美法系的立法理念更倾向于让投资者受益（pro-investor）而非债权人受益（pro-creditor）。英美法系以判例法为主，能更快解决新出现的商业纠纷问题，适应商业环境的快速变化，这种制度环境更有利于金融市场的发展。与之相对应，民法国家更注重对债权人的保护，银行主导型金融体系倾向于占主导地位。在1990年，大陆法系国家平均直接融资比重比英美法系国家低约10个百分点，前者为51.2%，后者为61.0%。近年来，两种法系国家的金融结构差距有逐渐缩小的趋势。2012年，大陆法系国家平均直接融资比重与英美法系国家的差距缩小为5个百分点，大陆法系国家为66.1%，英美法系国家为71.2%。(www.xing528.com)

同样，一国发展的历史轨迹对金融结构也有决定作用。TOI（timing of industrialization）理论认为，德国和日本的工业化进程开始较晚，为了能够赶上其他发展更快更早的国家，有必要采取银行主导型金融体系。而英国在欧洲国家中率先进入工业革命，美国在新中国成立之初就采取较为彻底的自由经济体制。因此，相对于其他发达国家，英美两国的资本市场发展具有较强的天然优势。

（三）金融自由化改革

20世纪80年代，全球范围内很多国家启动了一轮金融自由化的改革。美国推动了利率市场化和汇率自由浮动，局部开始混业经营，而英国则启动了“金融大爆炸”改革计划；90年代后，日本启动金融自由化改革。另外，中低收入国家中，中国、印度和印度尼西亚也先后在90年代推动了市场化导向的金融改革。

尽管各国金融自由化改革的动力、目标和成效不尽相同，但改革的方向都是增强金融资源的市场化配置效率，金融脱媒（即脱离传统的商业银行存贷模式）成为一个重要的趋势，对直接融资比重影响显著。如日本金融自由化是被外来压力推动进行的，在节奏、时机等方面缺乏协调性和主动性。但从20世纪90年代到2012年，其直接融资的比例从40%～50%一直提高到70%左右。印度的资本市场发展很早，20世纪90年代初就达到了近60%的水平，2012年则增长到70%左右。美国的金融分业经营改革和401K计划实施等则进一步推动了资本市场发展。