危机爆发后的金融衍生品监管革新评析

2007年次贷危机爆发的重要原因之一就是金融衍生品市场监管存在诸多漏洞，这些漏洞从不同方面酝酿了金融体系的系统性风险，当风险积聚到一定程度时必然带来整个金融体系的崩溃。通过对相关国际组织及各国监管当局的监管改革分析可以看出，危机过后相关国际组织及各国监管当局从不同的角度加强了金融衍生品市场的监管。后危机时代的金融衍生品监管改革改变了危机前宽容监管的理念，针对金融衍生品市场存在的一系列问题进行了更加强有力的监管。这些监管改革措施解决了金融衍生品市场中存在的部分问题，对加强宏观审慎监管控制系统性风险起到了积极的作用。然而，这些监管改革措施在实施过程中仍然存在着问题，这些也成了今后改革值得注意的问题。

1.向“双峰监管模式”的转变

“双峰式监管模式”和“单一机构监管模式”均属于“统一监管模式”，英国在早期的监管改革中是有机会选择“双峰式监管模式”的。迈克尔·泰勒早在1995年就出版了名为《双峰监管：新世纪的监管框架》，其在提出双峰监管理念的同时，创造性地提出了“以目标为基础的监管”的理念并将二者结合论述。其认为金融监管应当有两个独立的目标：“保证金融体系的公平稳健”和“保护消费者免受无道德的经营者的侵害”。^[140]泰勒的观点在当时看来是较为激进的，也遭到了“单一机构监管模式”支持者的极力反对。而英国在后来的监管改革中也并未采纳泰勒的观点，但其观点却影响了后来FSA与英格兰银行的权力划分。危机过后泰勒在其文章《“双峰模式”的路径和回归》^[141]中指出经济危机已经为人们看待“单一机构监管模式”和“双峰监管模式”提供了不同的视角。英国政府在《改革金融市场》白皮书中明确承认单一监管机构监管体制过分重视“银行业商业行为的监管，而忽视了审慎监管”。根据FSA现任主席Lord Turner作的银行业危机报告，FSA的监管实践“力图使经营行为监管和审慎监管形成平衡，在现在看来这个平衡更加倾向于前者”。Turner在另外一份报告中指出：“近年来，FSA强调了经营行为监管，而忽视牺牲了审慎监管。”其中FSA对北岩银行的监管，这种情况尤为明显，北岩银行成了英国经济危机的一个牺牲品。那种认为审慎监管和经营行为监管具有协同效应的观点忽略了一种可能性就是一种监管占据主导地位，而这种监管可能是被赋予了政治进程现实意义上的消费者保护。双峰模式已经预测到这一点，这也是双峰模式反对建立单一监管机构的重要理由之一。

危机过后美国通过“多德-弗兰克法案”设立了金融稳定监察委员会用以识别和防范美国金融系统性风险的出现，设立消费者金融保护局监管联邦消费者金融法项下消费者金融产品、服务的发售和提供。英国在危机过后则通过《金融服务法案》将FSA拆分成了FCA和PRA，其主要目标分别为保护消费者利益和保证英国金融系统的稳定。不难看出危机过后英美两国监管机构的改革方向都在向着泰勒所构建的以目标为导向的“双峰监管模式”转变。各监管机构在明确自身监管目标的基础上，更加明确了内部控制的重点，从而避免监管目标之间可能存在的冲突。这种转变一改以往偏重于单个金融机构的稳健运营，加强了对宏观审慎监管的重视，努力实现保护消费者权益和保护金融体系安全稳定的双重目标。随着金融衍生品市场的不断创新，金融衍生品的模糊性和复杂性表现得更加明显，这也成了各国监管者所面临的共同挑战。每一次全球经济危机过后都会对各国的监管理念产生重要影响，从机构监管到功能监管，再到以目标为导向的“双峰式监管”都是在历经数次危机之后才逐步形成的。在监管模式方面，次贷危机留给人们思考之一就是如何能够在一国国内形成监管一体化的同时，能够在全球范围内形成监管的一体化从而有效防止监管套利，防止金融系统性风险的再次爆发。无疑英美两国对“双峰监管模式”的回归正预示着全球监管一体化的形成，尽管如此全球监管一体化的形成仍然需要有很长的路要走。

2.加强宏观审慎监管中存在的问题

对危机过后相关国际组织加强宏观审慎监管的指导性文件进行了分析，可以看出危机过后相关国际组织分别从时间和空间两个角度加大了宏观审慎监管的力度，这些宏观审慎监管措施对系统性风险的防范有着积极的作用，但也存在着诸多问题值得人们思考。宏观审慎监管要素中不可或缺的因素之一就是宏观审慎监管者，通过对英美两国监管模式改革的分析可以看出，英美两国都建立了相应的宏观审慎监管机构用以维护金融体系的稳定。尽管专门的宏观审慎监管机构的建立对实现维护金融体系稳定的目标具有重要的现实意义，然而宏观审慎监管机构仍有许多问题值得人们思考。通过分析可知宏观审慎监管机构的重要目标就是识别系统性风险并采取有效措施维护金融体系的稳定，然而对系统性风险的识别本身就是难以准确把握的。目前甚至连“系统性风险”的定义在理论界和实务界都没有统一，对系统性风险的测量各国也各有各的方法难以统一。同时，通过对英美两国宏观审慎监管机构的权力分析可知，目前的英美两国的宏观审慎监管机构的权力较大，而且对宏观审慎监管措施的实施具有较大的自主权，这就很容易产生权力的过度集中和权力的寻租问题。对系统性风险的防范必然不是某个政府职能部门所能做到的，宏观审慎监管目标的实现必然是多个政府职能部门协同的结果。一个统一的宏观审慎监管部门必然是集中了多个政府职能部门，其权力也就形成了高度集中甚至是权力的模糊化，这点通过英美两国宏观审慎监管机构的组成就可以看出来。权力高度集中的宏观审慎监管机构在效率方面会有出色的表现，但是权力的高度集中就有可能带来权力的寻租问题，最终将有可能导致公平和效率价值的失衡。

宏观审慎监管的另外一个重要因素就是宏观审慎监管工具，宏观审慎监管工具的核心就是逆周期监管工具，逆周期监管工具使用的依据是对经济周期的判断。对经济周期判断的准确与否将会直接影响逆周期监管工具的使用效果，一旦对经济形周期判断失误将有可能导致加强顺周期的效果，而历次危机告诉我们对经济周期进行准确的判断将是十分困难的。《巴塞尔协议III》在2.5%留存超额资本的基础上，提出逆周期资本的要求为风险加权资产的0～2.5%，以此为基础建立逆周期资本缓冲制度。可见在建立逆周期资本缓冲制度时，巴塞尔委员会为各国监管当局提供了一定的自由裁量空间。各国监管当局如何准确把握这一自由裁量权将会直接影响逆周期资本缓冲工具的实施效果，这也是各国监管当局运用逆周期监管工具进行逆周期监管的一大难点。同时，逆周期监管工具之间以及逆周期监管工具与其他宏观调控工具之间的协调是运用逆周期监管工具的又一难点。逆周期资本监管工具结合了第一支柱和第二支柱的相关因素更加具有灵活性，但是应当注意的是要确保第二支柱下的风险与第一支柱下的逆周期资本设置不冲突，各逆周期监管工具之间避免重复计算，防止过度的逆周期调节。货币政策工具与逆周期监管工具均属于平滑经济周期的政策工具，不同之处在于货币政策由中央银行制定，逆周期缓冲由监管机构执行，所以在相同的经济周期条件下两项工具的效用未必一致。中央银行在制定货币政策时必须要考虑逆周期监管政策对货币政策的反作用，否则货币政策的力度与效果更具不确定性。^[142]

3.实施衍生品信用违约风险控制的困难(www.xing528.com)

场外金融衍生品市场关键的问题之一就是市场透明化程度严重不足，从而产生大量的信用违约风险，最终会影响市场流动性威胁金融体系的稳定性。危机过后，FSB、CPSS、IOSCO等国际组织为了提高场外衍生品市场的透明度加强对信用违约风险的控制发布了一系列的指导性文件。尽管如此，从衍生品合约的标准化、建立中央对手方清算体系和交易报告库等方面控制衍生品信用违约风险在实施过程中仍然存在着一定的困难。虽然FSB在《市场改革》这一文件中提出了控制衍生品信用违约风险的具体措施，然而这份文件中也表明了实施这些措施过程中可能遇到的障碍。

尽管ISDA对衍生品标准化作出了重要贡献，然而在衍生品标准化的进程当中仍然有很多问题没有解决。各个经济区域、各个国家之间由于法律制度和经济发展程度的不同，对某些金融衍生品合约的法律条款和专业术语都有不同的解释。随着金融衍生品交易的不断发展，金融衍生品交易的跨国性、跨区域性表现得越来越明显。如果不能对金融衍生品合约的法律条款和专业术语作出统一的解释，就对使衍生品合约标准化的实施带来法律障碍，甚至形成法律风险反而会增加信用违约的概率。因此，如何加强国际合作对不同法律制度环境的国家之间和区域之间进行有效的协调，将成为衍生品合约标准化有效实施的一个重要问题。中央对手方清算体系和交易报告库的建立将面临更多的问题。中央对手方清算体系的建立首先面临的一个问题是对衍生品交易的类型化，这一问题关系到何种衍生品交易适合进入中央对手方清算体系。难以类型化的衍生品交易进入中央对手方清算体系中将会大大增加中央对手方清算体系的运作成本。同时中央对手方清算体系在处理难以类型化衍生品交易时的速度相对缓慢，这就有可能会因为衍生品交易的跨期性而增加难以类型化衍生品的交易风险。其次就是中央对手的风险管理问题。在抵押资产方面如果中央对手方只接受安全性高、流动性强的抵押资产势必会加大清算会员的成本，而给予清算会员灵活性将会加大中央对手方的风险暴露。同样的在违约损失的分担方面，由清算会员支付为主的模式可以降低其道德风险，但同时也会增加其保证金和抵押资产的成本，进而影响清算会员的积极性。最后就是不同中央对手方之间的协调和合作问题。随着金融衍生品市场的不断发展，金融衍生品种类之间的差别越来越模糊，其跨市场和跨国性明显增强。因此如何加强不同种类中央对手方清算体系、不同国家之间中央对手方清算体系、中央对手方体系与其他机构的合作将成为建立全球中央对手方清算体系至关重要的一个问题。无论是中央对手方清算体系的还是交易报告库的建立都对市场基础设施提出了较高的要求，而各个国家和各个地区的经济技术发展水平都存在着一定的差异，提高市场基础设施建设将成为建立中央对手方清算体系和交易报告库的重要基础。而交易报告库的建立也存在着诸多需要解决的问题，首先的问题就是交易报告库的数据存储和保密问题。在一国之内建立统一的交易报告库的前提就是要实现交易报告库内的数据标准化，对各项数据进行分类整理采取统一的形式存储将会提高监管部门运用相关数据的效率。监管当局在使用相关数据时也要注意对数据的保密，这关系到衍生品交易的安全性问题；另外一个问题就是跨区域和跨国交易报告库之间的合作问题。目前由于许多国家以衍生品交易涉及国家经济安全为由，很难实现跨国或者跨区域的交易报告库数据共享，这就为跨境衍生品交易的监管套利提供了空间。如何实现跨境交易报告库数据共享成了建立全球统一交易报告库的亟待解决的重要问题。

4.影子银行监管问题仍有待解决

危机过后相关国际组织加强影子银行监管的措施，尽管这些措施在解决短期问题方面有着积极的作用，但是从长远来看影子银行的监管问题仍是难以解决。例如，FSB在2013年的《加强影子银行监督和管理》中从五个特定的方面加强了对影子银行的监管，并在该份文件中确定了对影子银行的监管总体原则。然而，通过FSB所确立的监管总体原则中就可以看出对影子银行的监管仍然存在着诸多问题需要解决。FSB所确立的监管总体原则之一就是监管当局应当划定并持续不断地更新监管范围，从此项原则中不难看出影子银行机构和业务的复杂性和多样性是难以通过定性或定量的分析来进行确定，这就产生了影子银行的范围问题。总体原则还要求各国监管当局提高影子银行的信息披露程度，并从监管政策工具中找到合适的监管工具对其进行监管。这项原则给予各国监管当局充分的自由裁量权，与其说是充分地自由裁量权不如说是难以对影子银行进行明确的监管。影子银行体系信用创造存在固有的缺陷，影子银行信用体系信用创造要素包括了信用媒介的自身价值和信用级别、信用媒介的流通。而影子银行体系信用创造的固有缺陷也主要体现在信用媒介的价值评估和抵押品的流通机制两方面。^[143]如果相关国际组织的监管措施不能针对影子银行信用创造的固有缺陷进行改革，影子银行所产生的诸多问题也就难以从根本上得到解决。事实上，影子银行监管改革与其他方面的监管改革有着不可分割的联系，因此对影子银行的监管应当是在其他方面监管改革的基础上，针对影子银行的固有特征和缺陷进行有效监管。

5.信用评级体系的改革

在对金融衍生品的监管过程中，信用评级机构应当起到辅助作用与相关监管部门共同承担对金融衍生品监管的责任。而美国等国家的监管机构在危机前也对信用评级机构有着较多的依赖，巴塞尔委员会在《巴塞尔协议I》和《巴塞尔协议II》中也明确了信用评级机构的重要作用，尤其是外部评级法等对信用评级机构的严重依赖。但是信用评级体系不仅自身存在诸多问题，对信用评级体系的监管也存在诸多问题。因此信用评级体系的漏洞，加上对信用评级体系监管的不足共同酝酿了2007年次贷危机。危机过后相关国际组织以及各国监管当局一方面针对信用评级体系自身的缺陷，通过完善信用评级机构内部治理、重新制定信用评级行业准入标准、增加信用评级机构的透明度、明确信用评级机构法律责任等途径加大监管力度；另一方面巴塞尔委员会等国际组织在危机过后明确了在监管过程中应当减少对信用评级体系的依赖程度，防止信用评级体系因利益冲突等问题带来的监管漏洞。而IOSCO早在危机之前就已经确立的信用评级机构基本行为的四项基本准则在危机过后得到了进一步的细化，这四项基本行为准则奠定了信用评级机构的改革基础。事实证明危机过后各国对信用评级体系的改革也是以这四项基本行为准则为方向，《巴塞尔协议III》也将IOSCO发布的《信用评级机构行为基本准则》纳入其中。通过对相关监管改革的分析可以看出，信用评级体系改革是金融衍生品市场改革不可或缺的一部分。尽管相关国际组织和各国监管当局已经开始减少对信用评级体系的依赖，然而实践当中仍不可避免地会使用信用评级体系进行监管，这也是基于减少监管成本提高监管效率的角度进行考虑的。因此，如何进一步对信用评级体系进行改革，从根本上解决信用评级体系的利益冲突问题将是至关重要的。