危机爆发后的金融衍生品监管革新

1.金融衍生品监管模式的转变

金融衍生品的监管虽然与金融衍生品市场的发展息息相关，然而金融衍生品的监管往往落后于金融衍生品市场的发展。随着金融衍生品市场的不断发展，金融衍生品呈现出的复杂性、跨国性等特征，使许多国家的监管模式难以应对日益发展的金融衍生品市场。以美国为代表的“多机构监管模式”和以英国为代表的“单一机构监管模式”在此次危机中均表现出不同的缺陷。危机后全球主要国家都在反思本国监管模式存在的漏洞，希望通过完善本国的监管模式以加强对金融衍生品市场的监管。

次贷危机后美国财政部分别于2008年3月31日和2009年6月17日发布了《金融监管体系现代化改革蓝图》（以下简称“蓝图”）^[86]和《金融监管改革——新基础：重构金融监管》（以下简称“新基础”）^[87]。蓝图的短期建议认为总统金融市场工作小组应当继续在金融政策方面起到协调和沟通作用。总统金融市场工作小组应当包括货币监理署、联邦存款保险公司、储蓄监管办公室等，同时其可以将纽约联邦储备银行、国家信贷管理局、联邦住房金融委员会等机构纳入咨询工作中。“蓝图”的中期建议对部分监管机构进行了整合，希望以此来减少监管空白和监管重叠。而“蓝图”的长期建议则希望通过整合相关监管机构，加强宏观审慎监管减少系统性风险。“新基础”所涉及的范围要比“蓝图”更加广泛，其内容涉及美国金融领域的诸多方面。“新基础”要求建立健全对金融公司的监管、建立全面的金融市场监管体系、使金融消费者和金融投资者免于金融不当行为的侵害、为政府提供应对金融危机的必要工具、提高国际监管标准加强国际监管合作。2010年颁布的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，以下简称“多德-弗兰克法案”）^[88]被认为是自《格拉斯-斯蒂格尔法》以来最重要的金融监管法案，其内容是对“蓝图”和“新基础”的借鉴和发展。“多德-弗兰克法案”通过新设、合并、取消原有监管机构改变原有的监管结构，强化宏观审慎监管防止系统性风险的出现。新设的主要机构包括：金融稳定监察委员会、金融研究办公室和消费者金融保护局。前两个机构附属于财政部，财政部长为金融稳定监察委员会主席，金融研究办公室主任由总统任命。金融稳定监察委员主要致力于识别并防范美国金融系统性风险的出现，其有权识别系统重要性的非银行金融公司，并且可以建议将该非银行金融公司置于美联储的监管之下。金融稳定监察委员会还有权解决成员机关间监督管辖权的争议，防止出现监管空白和重复监管。与此同时，美联储的监管权力得到加强，美联储对非银行金融公司有检查的权力，并接受金融稳定监察委员会的建议提高非银行金融公司审慎监管标准。同时，美联储下设一个独立的消费者金融保护局，该局监管联邦消费者金融法项下消费者金融产品、服务的发售和提供。“多德-弗兰克法案”对消费者金融保护局的设立、一般权力、特定权限等作出了具体的规定，消费者金融保护局拥有广泛的权力，其依据现有联邦消费者保护法承担了原本由其他监管机构承担的消费者保护功能。现有机关中也存在着变动，大部分从事金融监管的监管机构均受到影响。最终撤销储蓄机构监管局，其权力向货币监理署、联邦存款保险公司和联邦储备委员会转移。^[89]

危机之后英国议会于2009年发布了《2009年银行法案》（Banking Act 2009）^[90]，同年英国财政部发布《改革金融市场》（Reforming Financial Markets）白皮书^[91]，这两份文件预示着英国危机之后金融监管改革的开始。《2009年银行法案》明确规定英格兰银行应当以保护和提高英国金融系统稳定为目标，其应当与其他相关部门共同维护英国金融系统的稳定和安全。授权英格兰银行对银行支付系统进行监控以及对问题银行提供流动性支持，赋予英格兰银行在政策操作中更大的灵活性。^[92]在英格兰银行理事会下设立金融稳定委员会（Financial Stability Committee，以下简称FSC），FSC的主要成员由英格兰银行行长及副行长担任，财政部可选派一人代表财政部出席FSC会议。FSC与英格兰银行的货币政策委员会平级，其可以向英格兰银行董事会提出实施与金融稳定有关的策略，可以监督英格兰银行金融稳定权力的运用，可以监督英格兰银行与金融稳定有关的职责的履行，可以建议英格兰银行是否运用金融稳定的权力等。《改革金融市场》白皮书建立了一个正式的金融稳定理事会（Council for Financial Stability，以下简称CFS），CFS负责分析英国经济发展中存在的威胁金融稳定的因素并且作出适当的回应。《改革金融市场》白皮书要求强化FSA的目标和治理安排，且应与《2009年银行法案》中关于英格兰银行的治理结构改革和金融稳定目标相一致。同时，《改革金融市场》白皮书要求提高FSA的监管权力，使其有能力完成对系统性风险的监管：强化FSA的权力使其能够对公司及个人的失当行为采取行动；FSA有单独的权力采取紧急措施，限制卖空行为、要求卖空行为进行信息披露；FSA对信息的收集有额外的权力。2010年颁布的《2010年金融服务法案》（Financial Services Act 2010）^[93]对《2000年金融服务与市场法》作出了一些补充和修改，对《2009年银行法案》作出了一些调整。《2010年金融服务法案》也进一步扩大了FSA的监管权力：将金融稳定作为FSA的目标之一，FSA有制定恢复和解决方案的权力，FSA有权力禁止卖空行为或者要求卖空行为进行信息披露，规定了FSA相关的处分权等。尽管在《2010年金融服务法案》中FSA的权力得到了扩大，然而在2012年的《金融服务法案》（Financial Services Bill）^[94]中FSA被拆分为金融市场行为监管局（Financial Conduct Authority，以下简称FCA）和审慎监管局（Prudential Regulation Authority，以下简称PRA）。2012年的《金融服务法案》规定了FCA的战略目标是保证相关市场功能正常，其操作目标包含了消费者保护的目标、保证英国金融系统健全的目标、保证消费者利益的基础上提高市场有效竞争的目标。PRA的总体目标是提高PRA授权人^[95]的安全和稳健运营。PRA进一步的目标是：避免PRA授权人的业务对英国的金融系统稳定造成威胁；将PRA授权人失败可能对英国金融系统稳定的威胁最小化。除此之外，2012年《金融服务法案》还规定了FCA和PRA的组成和基本功能，原来FSA的部分职能转移给英格兰银行。

通过对危机过后美国和英国的监管模式的革新可以看出，英、美两国都开始意识到原来监管模式存在的缺陷，两国在危机之后也都开始实行大规模的机构变革以期改变原来的监管模式，防止出现危机之前监管模式上存在的问题。不难看出两国在危机之后进行的机构变革规模空前，速度也相当的迅速。而英美两国在此次危机之后的机构变革也奠定了其金融监管模式的转变方向。

2.加强宏观审慎监管，减少系统性风险

在2007年次贷危机爆发之前，相关国际监管组织十分重视微观审慎监管，强调金融机构个体的稳健运行和内部控制。而2007年次贷危机的爆发充分暴露了过分注重微观审慎监管的缺陷，众多金融机构的合成谬误对整个金融系统造成了严重威胁。尤其是“大而不能倒”金融机构存在严重的道德风险，当系统重要性金融机构发生倒闭时很容易使风险在跨国界、跨市场、跨行业间传染。同时，当宏观经济处于上行周期时整个经济形势处于欣欣向荣的状态，社会经济的各项指标表现良好，此时各个金融机构都会不断发展业务增加贷款量，这种行为在宏观上就有可能会造成贷款过量、通货膨胀等现象威胁宏观经济；当宏观经济处于下行周期时，各个金融机构都会收缩业务采取更加审慎的措施，进一步收缩贷款以满足资本充足率的要求，如此一来就会使经济进一步恶化。金融体系的这种顺周期现象在经济危机时期无疑起到了“落井下石”的作用，这也是微观审慎监管所难以控制的。宏观审慎监管缺失引发的系统性风险是导致2007年次贷危机的重要原因之一，因此危机过后相关国际监管组织开始积极反思，希望通过加强宏观审慎监管防止系统性风险的再次出现。

宏观审慎监管的框架主要包括三个方面：一是研究制定宏观审慎政策，针对潜在的系统性风险提出应对政策；二是建立金融体系稳健性分析检测和评估制度，开发金融体系的早期预警指标及宏观压力测试体系，对宏观经济周期的趋势性和金融体系的风险状况作出判断；三是有针对性地开发设计宏观审慎监管工具体系，通过宏观政策工具间的相互配合，减少风险在跨行业、跨国界、跨市场之间的传染。^[96]关于宏观审慎政策的制定，G20国领导人在戛纳峰会上要求进一步发展宏观审慎监管政策框架和工具以防止金融系统风险的积聚。^[97]FSB在2013年发布的《回顾实施G20建议加强金融稳定性的进展》^[98]一文强调了G20成员国仍然在不断地完善自身的宏观审慎政策框架，该文主要总结了英国和美国两个国家为完善宏观审慎政策框架而进行的机构改革。^[99]

FSB、IMF（International Monetary Fund）、BIS联合发布的《宏观审慎政策工具和框架》^[100]一文指出宏观审慎政策应当从两个维度关注系统性风险：一是随着时间的推移系统性风险的演化，即时间维度（time dimension）；二是在一个给定的时间点里的金融系统的风险分布，即空间维度（cross-sectional dimension）。时间维度的关键问题是减轻或抑制金融体系的顺周期性，以及系统性风险是如何在金融系统内、金融系统之间、实体经济进行放大甚至产生金融危机；空间维度的关键问题是减少系统性风险的过度集中，其中特别需要关注的是个别金融机构的经营失败为整个金融体系所带来的系统性风险。因此，本文对危机过后宏观审慎监管工具的分析也主要从时间维度和空间维度两方面进行。

2009年由金融稳定论坛（Financial Stability Forum，以下简称FSF）发布的《金融稳定论坛关于解决金融体系顺周期性问题报告》^[101]一文认为顺周期性是金融和实体经济之间的动态相互作用（正向反馈机制），这些动态互动的强化会扩大商业圈的波动性，并且有可能引起金融的不稳定性。在该份报告中FSF认为在制定宏观审慎政策时应当优先从以下三个方面考虑：资本范围、银行准备金、定价和杠杆作用的互动。FSF的工作组在该份报告中从资本范围、银行准备金、定价和杠杆作用的互动三方面提出了解决顺周期性的建议。该份报告资本范围的建议主要是针对巴塞尔委员会提出的：巴塞尔委员会应当加强资本监管框架以此提高银行资本的质量和水平；巴塞尔委员会应当修订《巴塞尔协议II》中市场风险框架降低对VaR的依赖；巴塞尔委员会应当补充基于风险的资本要求；各国监管者应当提高压力测试法的运用以确保银行的资本充足率；巴塞尔委员会应当持续监测《巴塞尔协议II》的影响，并适时作出调整以抑制最低资本要求过度的顺周期性；巴塞尔委员会应当根据全球金融的发展和银行风险的演化，在连续的基础上定期评估风险资本覆盖范围并及时作出调整。在银行准备金方面美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board，以下简称FASB）和国际会计准则委员会（International Accounting Standards Board，以下简称IASB）应当发表声明向相关监管者、金融机构和他们的审计师重申贷款损失准备金要求的现有标准；FASB和IASB应当重新考虑用替代方法替代已发生损失模型进行贷款损失的识别和测量，此种替代方法应当能够更广泛地包含可用信用信息；巴塞尔委员会应当反思《巴塞尔协议II》以降低或消除建立合适贷款损失准备金的不利因素；巴塞尔委员会应当在《巴塞尔协议II》第三支柱下评估披露的贷款损失准备金。在定价和杠杆方面各国监管当局应当运用定量指标和（或）对杠杆及利润的限制作为宏观审慎监管的工具；巴塞尔委员会和全球金融体系委员会应当发布一个联合研究项目用来测量与期限转换有关的融资和流动性风险，使流动性风险在金融系统内定价；基于巴塞尔委员会和全球金融体系委员会的研究项目，BIS和IMF就能够在系统中利用各国监管当局有关杠杆和期限错配的信息；会计标准的发布者和审慎监管者应当检验估值准备或者金融工具公平值调整的运用；会计准则发布者和审慎监管者应当及时检验相关标准，关注随时产生的变化，以抑制潜在的与公允价值会计有关的反向动态。

不难看出FSF发布的《金融稳定论坛关于解决金融体系顺周期性问题报告》奠定了危机过后应对全球金融体系顺周期性的基本框架，该份报告基本涉及了危机过后治理金融体系顺周期性的各方面问题。而此后《巴塞尔协议III》针对顺周期问题的修改也基本都是《金融稳定论坛关于解决金融体系顺周期性问题报告》中所提及的。2009年12月巴塞尔委员会发布《增强银行业抗风险能力（征求意见稿）》^[102]，该份意见征求稿从四个方面建立了逆周期监管框架：减少最低资本要求的顺周期性，建立前瞻性贷款损失准备金制度，建立资本留存缓冲制度，建立逆周期资本缓冲制度。《巴塞尔协议III》和《各国监管当局实施逆周期超额资本的指引》^[103]对逆周期监管框架进行了细化，尤其是《巴塞尔协议III》中对逆周期监管工具的规定进一步加强了逆周期监管。逆周期监管工具大体可以分为资本类监管工具和非资本类监管工具。资本类监管工具包括留存资本缓冲、逆周期资本金缓冲、前瞻性动态拨备等，非资本类监管工具主要包括杠杆率和压力测试等。^[104]

《巴塞尔协议III》首先对资本构成作出了要求，核心一级资本/风险加权资产不得低于3.5%、一级资本/风险加权资产不得低于4.5%、总资本/风险加权资产不得低于8.0%。而核心一级资本包括：银行发行的满足监管标准的普通股（或非股份制公司发行的与普通股对等的工具）；发行核心一级资本工具产生的股本盈余（股票溢价）；留存收益；累积其他综合收益和公开储备；由银行并表子公司发行的且由第三方持有的普通股（即少数股东权益），但必须满足一定的标准才能计入核心一级资本；核心一级资本的监管调整项。可见《巴塞尔协议III》不仅对资本的数量作出了具体的规定，更对资本质量提出了更高的要求，从而进一步加强抵御风险的能力。《巴塞尔协议III》明确了留存资本缓冲制度，其规定留存超额资本的比例是2.5%，应当由核心一级资本来满足，且应当建立在最低资本要求之上。当银行的资本水平降至该区间内时，利润分配受限制的程度随着银行资本水平接近最低要求而不断增强。巴塞尔委员会希望通过留存超额资本限制银行在财务困难时期仍向股东支付高额回报。《巴塞尔协议III》在2.5%留存超额资本的基础上，提出逆周期资本的要求为风险加权资产的0～2.5%，以此为基础建立逆周期资本缓冲制度。《各国监管当局实施逆周期超额资本的指引》则规定了各国监管当局实施逆周期资本缓冲的基本原则。与留存超额资本不同，逆周期超额资本针对的是整个银行业，其主要是为了确保整个银行业在受到负面冲击时依然能够保证信贷供给。当经济处于上行期时要求银行持有的资本充足率相对较高，而在经济下行时持有较少的充足率，因此在银行业处于困难时期就可以通过减少资本充足率降低信贷紧缩的程度，从而缓解顺周期性。《巴塞尔协议III》还推出了三项相互关联的措施促进更稳健的拨备：第一，支持IASB转向预期损失方法降低现行“已发生损失”模型的亲周期性，巴塞尔委员会已经公布了一套高水平的指导原则，用于指导国际会计准则理事会为替代《国际会计准则第39号》所进行的改革；第二，委员会正在修订监管指引，使之与预期损失计量方法保持一致；第三，委员会正在制定监管资本框架中强化拨备的激励机制。^[105]危机之前许多国家所实施的拨备体系是基于已实现损失，这种拨备体系与国际会计准则一致加剧了银行的顺周期性。而现有的前瞻性动态拨备方案主要由一般拨备和专项拨备组成。其基本原理是拨备规模依赖贷款头寸和长期平均的预期损失率，当经济形势良好时积累更多的动态，一般准备在经济下滑时使用。^[106]IASB于2009年12月对《国际会计准则第39号》进行了修改，发布了《金融工具：摊余成本和减值》^[107]草案，该草案正式提出采用预期损失模型计提拨备。随着金融衍生品的不断发展，原有的历史成本会计法无力捕捉金融衍生品的金融风险、不确定性和后续价值趋势。在此背景下FASB于1998年推出了《衍生工具与套期会计的会计处理》，其要求金融衍生品的价值都按照公允会计价值准则计量。目前，国际会计准则和美国的公认会计准则提供了三个层次的公允价值计量方法：盯市原则、按模型定价、类似盯住模型法。^[108]然而此次危机暴露出了公允价值会计准则的缺陷，周小川认为公允价值暴露出的问题主要体现在：公允价值的动态加剧了资产和负债的价值变化，并通过公允价值计价工具的损益变动加大了收益的波动性；缺乏在非活跃市场运用公允价值的指引加剧了市场的动荡。^[109]危机过后IASB发布了《国际财务报告准则第13号——公允价值计量》^[110]，该份文件对公允价值的定义进行了明确，根据估值技术所使用参数的可靠性不同将公允价值的计量分为三个层次，扩大了公允价值计量的披露范围，增加了非活跃市场下公允价值计量的相关规定。^[111]Kalemli-Ozcan等研究了美国大型商业银行和投资银行的杠杆率在次贷危机前后表现出的顺周期特征，以及持有大量次贷资产金融机构所经历的“去杠杆化”过程。考虑到金融机构杠杆的大幅周期变动的严重经济后果，巴塞尔委员会将杠杆率作为重要内容纳入监管体系。^[112]《巴塞尔协议III》描述了杠杆率的定义及计算方法，杠杆率是按照第154—164段规定的资本（资本计量）和总暴露（暴露计量）的定义所计算的过去一个季度的月平均值。2013年1月1日至2017年1月1日平行期内，按照3%的最低要求进行杠杆率测试。在暴露计量部分里《巴塞尔协议III》指出衍生品产生了两类风险暴露：一种是表内的，另一种是名义上的经济暴露。计算杠杆率时，银行应当计算衍生品，包括使用信用衍生品出售信用保护。^[113]由于《巴塞尔协议III》对杠杆率的改革相对简单，巴塞尔委员会于2013年发布了《修订巴塞尔协议III杠杆率框架及披露要求》征求意见稿^[114]。在该份文件中首先对杠杆率的分母（暴露计量）进行了修订：在一个更广泛的范围内对风险暴露进行具体化，明晰衍生品和担保品的处理办法，强化信用衍生品处理办法，强化证券融资处理办法。该份文件要求银行在定期信息披露中将会计科目核算结果和杠杆风险敞口计算结果进行比较，对差别较大的地方作出说明。

空间维度方面系统重要性金融机构的风险集中在2007年次贷危机中扮演了重要的角色，危机过后人们开始反思系统重要性金融机构的风险集中对宏观审慎监管的危害，相关国际组织在危机过后也发布了相关的文件以期解决系统重要性金融机构的风险集中。FSB、IMF和BIS于2009年10月发布了《系统重要性金融机构、市场和工具的评估指引》^[115]，该份指引指出对系统重要性金融机构、市场和工具作出明确的定义是困难的。但是该份报告指出，判断一个金融机构、市场和工具是不是系统重要性的主要标准是他们对整个金融体系和实体经济是否具有潜在的巨大的负面影响。直接影响的重要标准包括：规模、不可替代性、相互关联性。每个标准都采用基于指标的方法对系统重要性金融机构进行判断，规模标准包括提供清算、支付、结算服务、信用中介服务、风险控制和管理服务；关联标准包括与其他金融机构、金融市场、国内外市场之间的资产关系，持有的CDS头寸等；不可替代性标准主要指的是行业集中度。^[116]对系统重要性金融机构的监管，主要是从事前监管和事后处置两个方面来进行。事前提高系统重要性金融机构的吸损能力，FSB于2010年发布了《系统重要性机构监管的强度和有效性》^[117]，FSB和BCBS于2011年10月发布《评估全球系统重要性银行更高吸损的宏观影响》^[118]，BCBS于2013年7月发布《全球系统重要性银行评估方法和额外吸损要求》（修订版）^[119]。对系统重要性金融机构的事后处置，G20于2010年6月发布的《二十国多伦多峰会宣言》希望金融稳定理事会在减少具有系统性重要金融机构道德风险方面出台临时报告。建议考虑采用各种金融工具和机制进行更有力的监管，加强市场纪律，包含或有资本、自救机制、额外资本和流动性要求、征税、结构性约束以及对无担保债权人资产打折的方法。^[120]随后FSB于2011年7月20日发布了《系统重要性金融机构的有效处置政策建议及时间表》^[121]征求意见稿，该份文件包括了全面的政策意见来处置系统重要性金融机构防止其为金融系统造成巨大威胁。该份文件共分为八个附件，其中1—6包括了以下几个方面：

处置权力和工具

（1）有效处置框架的关键属性。各经济体应有处置系统重要性金融机构所需的权力和工具，包括跨境处置系统重要性金融机构。

（2）处置内的自救。明确金融机构资本重组的自救机制的关键因素。

跨境安排

（3）单个机构的跨境合作协议，明确处置当局对单个机构的处置协议包含的基本要素。

处置计划

（4）可处置性评估。评估系统重要性金融机构可处置性框架，考虑金融机构的结构、所在经济体的处置框架和处置方案。

（5）恢复和处置计划，针对全球系统重要性金融机构的恢复和处置方案及具体内容。(www.xing528.com)

消除处置障碍

（6）提高可处置性的措施。旨在消除由公司结构和业务的复杂所产生的处置障碍，特别是由分散的信息系统、集团内部交易和全球支付操作造成的障碍。

附件7、附件8包括了FSB所进行的一些进一步的讨论。

2007年次贷危机过后世界各国和相关国际组织都致力于加强宏观审慎监管，以期减少系统性风险对全球金融系统和实体经济造成破坏。在宏观审慎监管机构的设置方面，危机过后英美等国已经对本国的监管模式和监管机构作出了重大的调整，明确了本国的宏观审慎监管机构。并且对宏观审慎监管机构的设置、权力划分、实施权力的条件等作出了明确的规定，防止出现监管空白和重复监管的现象。这种调整缓解了危机之前英美等国对本国宏观审慎监管混乱的现象，尤其是对各个监管部门之间有效监管合作机制的改善。在宏观审慎监管政策的制定和宏观审慎监管工具的运用方面，相关国际组织在危机之后都发布了相关的指导性文件。从时间和空间两个维度对宏观审慎监管提出了新的要求，这些新的要求与危机之前相比更加严格且更加注重各类风险之间的关联性。然而这些要求相对比较理想化，要使这些要求在实践中有良好的表现仍然存在较多的困难。

3.提高场外金融衍生品市场透明度，控制交易对手信用风险

场外金融衍生品的过度创新，使整个场外金融衍生品市场缺乏足够的透明度。场外金融衍生品市场缺乏透明度直接导致市场投资者对隐藏的风险知之甚少。当经济形势下行时就会使信用违约率激增，进而导致交易对手风险的加大，最终会威胁整个金融体系的稳定。《巴塞尔协议I》为了控制金融衍生品的对手信用风险提供了现期风险暴露法和原始风险暴露法，而现期风险暴露法比原始风险暴露法更加准确而得到广泛的应用。然而，《巴塞尔协议II》框架下对金融衍生品对手信用风险的监管更加放松，将信用衍生品纳入了信用风险缓释框架。最终形成了鼓励银行利用信用衍生品开展业务的局面，使整个金融体系面临着巨大的信用违约风险。

FSB在2010年10月25日发布的《实施场外金融衍生品市场改革》（以下简称“市场改革”）^[122]一文中承认了场外衍生品对经济发展的重要作用，但其同时强调在2007年次贷危机中场外衍生品市场暴露出的弱点对系统性风险的积聚起到了重要的作用。G20领导人集团多伦多峰会强调要对场外衍生品市场进行更加强有力的监管提高场外衍生品市场的透明度，这种监管应当是在国际层面上不间断的且无差别的实施。该份文件主要包括了21条建议，可以概括为以下四个方面：衍生品合约标准化、中央清算、交易所或电子交易平台、交易数据库。

建立中央对手清算体系的重要前提之一就是加快场外衍生品标准化的进程，场外衍生品标准化可以使中央对手清算体系效率最大化。金融衍生品的标准化有利于中央对手清算体系对金融衍生品的分类管理，一旦金融衍生品的非标准化品种过多将直接导致中央对手清算体系管理成本的增加且难以对金融衍生品进行有效管理。FSB在《市场改革》一文中指出标准化应当从以下几个方面进行考察：交易后处理流程的标准化、法律和操作的标准化、场外衍生品的市场流动性、场外衍生品定价数据的可得性。2005年过后各国监管当局开始关注交易后漫长的确认滞后，这种现象在CDS市场表现得尤为明显。随着衍生品交易数量的增多，这些确认滞后成了操作风险的一个重要来源。交易对手信用风险也同样会大为增加，因为投资者并没有对其交易对手的真实风险暴露有全面的了解。《市场改革》认为自动化交易和直通式处理将有利于中央对手清算和交易数据库报告的形成。然而，自动化交易和直通式处理对交易基础设施的要求较高，同时还需要法律制度、产品标准化的协调发展。《市场改革》指出场外衍生品合约术语的标准化将有利于有组织交易平台和中央对手清算的建立，并且为市场参与者提供了更加方便的交易环境，最终有利于整个市场的流动性。ISDA在这方面作出了重要的贡献，其于2009年3月12日发布的《拍卖结算CDS协议》^[123]建立了CDS合约非实物交割的拍卖结算机制。操作标准化是指交易发起、更改、确认、结算、清算等流程按照约定的时间和方式执行。法律、操作的标准化以及一致的产品条款为流程的自动执行提供了保障。为确保交易双方确信交易产品是具有相同条款的同一合约或工具，需要编制一个标准化的产品说明方式。^[124]考虑一种衍生品是不是标准化的、是否适合中央清算以及在有组织的交易平台交易应当考虑市场流动性的问题。在衡量是否适合中央清算时，监管当局应当考虑一个中央对手方清算机构在处理其会员违约时的能力。一旦中央对手方清算机构的一个会员违约，中央对手方清算机构将会面临账面的不平衡问题。因此中央对手方清算机构通过市场（通过平仓、清算或者与其违约会员进行对冲交易）是十分关键的，中央对手方清算机构通过市场平衡账目主要依赖的就是市场流动性，因此一种场外金融衍生品是否适合中央对手清算的关键因素之一就是其市场流动性。对一种场外衍生品的市场流动性进行评估首先应当考察的是该场外衍生品流动性的历史稳定性以及其在清算会员违约后是否依然能够保持充足的流动性。在这之后也应当考虑参与者的多样化和均衡化，如果市场仅有几个市场参与者，那么通过市场进行对冲交易将难以完成。场外衍生品定价数据的可得性对市场参与者和中央对手方清算机构都将具有重要的意义。中央对手方清算机构会对场外衍生品定价数据进行模型化以观测将来可能的价格变动，其也会根据这些数据来设定初始保证金和违约保证金。定价数据在流动性较好的市场更容易获得，场外衍生品市场是报价驱动，在这种情况下就需要有多方的市场参与者的不同报价，并且要计算出趋于一致的价格。缺乏市场价格的定价数据大多是由一般的可接受的价格模型或者紧密对齐的价格指数，依赖于价格模型的定价数据将不利于有效的市场风险管理，例如2007年次贷危机的爆发在很大程度上是对数据模型的过分依赖。

中央对手方清算对管理交易对手信用风险和降低系统性风险都具有重要的意义，危机过后世界各国和相关国际组织都希望完善中央对手方清算机制，克服场外金融衍生品市场存在的市场不透明、高交易对手信用风险等缺陷。FSB发布的《市场改革》指出建立完善中央对手方清算的前提条件是基础设施的完善和进一步的标准化。《市场改革》从中央对手方清算的设施、强制清算要求监管的实施、资本金要求、非中央清算衍生品风险管理等方面对中央对手方清算改革进行了全面分析。中央对手方清算机制的建立和完善应当从以下几个方面进行：清算要求的适用范围、中央交易对手的组织模式、中央交易对手的风险管理、不同交易对手的协调合作、中央交易对手的监管。^[125]国际清算银行支付结算系统委员会（The Committee on Payment and Settlement Systems，以下简称CPSS）和IOSCO于2004年联合发布了《中央对手方建议》^[126]，该份建议对中央对手方清算所面临的风险和风险管理进行了回顾。针对中央对手方清算所面临的风险，建议从法律风险、参与要求、信用风险的测量和管理、保证金要求、财力、违约程序、保管和投资风险、操作风险、资金清算、实物交割、中央对手方之间的风险联系、效率、治理、透明度等方面对建立完善中央对手方清算进行了全面的分析。2007年次贷危机中场外金融衍生品市场出现了新的情况，有鉴于此，CPSS和IOSCO于2010年联合发布了《2004 CPSS-IOSCO中央对手方建议的场外衍生品应用指南》^[127]，该应用指南指出了场外衍生品市场的独有特征，其认为应当针对场外衍生品市场的独有特征进行特殊的指引。在实施过程中相关国际组织针对特定的问题也发布了相应的指导性文件，如BSBC和IOSCO于2013年发布的《非中央清算衍生品保证金要求》^[128]、BCBS于2014年发布的《银行对中央对手方风险敞口的资本计提规则》（最终稿）^[129]等。

场外衍生品交易报告库（trade repository）指集中收集、存管以及发布场外衍生品交易记录的电子数据库。^[130]《市场改革》指出了建立场外衍生品交易报告库的重要性，交易报告库的建立对监管者和市场参与者都具有重要的意义。交易报告库对监管者来说最重要的作用就是提高了场外衍生品市场的透明度，其收集的场外衍生品合约可以帮助监管者发现金融体系的脆弱性。监管者可以针对金融体系中存在的问题制定相应的对策，保证金融体系的稳定、减少系统性风险。交易报告库对市场参与者来说可以提高场外衍生品的标准化程度，有利于统一场外衍生品市场的法律和操作术语，减少市场参与者的交易成本。《市场改革》认为交易数据库应当保证监管当局及时、充分获得可靠的、高质量的场外衍生品交易数据，并且监管当局应当有能力保证相关数据的保密性。交易数据的规范也应当尽量保持一致，防止交易数据存储规范的不同造成监管成本的增加。交易数据库应当收集场外衍生品交易各个阶段的数据信息，除非有特殊情况经过监管当局的允许，市场参与者可以向监管当局进行报备。CPSS和IOSCO于2010年联合发布的《场外衍生品交易报告库注意事项报告》（征求意见稿）^[131]从法律框架、市场透明度和数据可用性、操作的可靠性、交易报告库的治理、数据的获得和分享、数据的安全、及时的记录、风险的关联、程序和标准的衔接、有效性、服务的透明性、交易报告库的监管等方面指出了建立场外衍生品交易报告库应当注意的问题。2013年CPSS和IOSCO发布了《监管当局对交易报告库数据的获取》^[132]，该报告的主要目的是为监管当局提供从交易报告库获取数据的途径作出指引。该份报告分析了交易报告库的重要性，其区分了监管当局获取交易报告库数据的一般途径和获取的不同层次。同时，该份报告强调了对相关数据的保密以及建立全球范围的交易报告库的国际框架和标准，最重要的是该份报告为监管当局从交易报告库获取数据的途径作出了指引。

2007年次贷危机中场外金融衍生品对危机的爆发有着不可忽视的作用，场外金融衍生品市场的一个重要问题就是市场透明度不够。场外衍生品市场透明度的缺乏直接导致了市场参与者之间的信息不对称，同时也使监管当局难以从宏观对金融体系进行准确的把握。如何加强场外金融衍生品市场的透明度、减少交易对手信用违约风险、增强市场流动性成了后危机时代值得人们思考的问题。加快推进场外金融衍生品标准化，在全球范围内建立完善中央对手方清算体系和交易报告库都可以直接提高场外衍生品市场透明度，并且三者之间是紧密联系的。这三者都属于市场基础设施建设，同样都受到法律环境、资本市场发达程度的影响。尽管FSB、CPSS、IOSCO等国际组织都发布了相关的指导性文件，以期能够很好地指引各国加强场外衍生品市场透明度控制交易对手违约风险。然而，在实施过程中仍然有许多困难亟待解决，例如相关规范的统一、中央对手方清算的保证金要求、交易报告库数据的存储和国际合作等都是目前仍在努力的目标，这些问题的存在将会直接影响三者的实施效果。

4.加强对影子银行的监管

影子银行对金融体系稳定性具有重要影响，2007年次贷危机之前相关国际组织和各国监管者对影子银行监管存在重大缺陷。危机过后相关国际组织和各国监管当局对影子银行监管进行了反思，并提出了加强影子银行监管的有效措施，控制影子银行对金融系统所造成的风险和监管套利。

FSB在《影子银行：范围的界定》一文中指出了现有实践中对影子银行体系监管的做法，目前主要是从宏观和微观两个方面展开的。宏观方面主要是从流动资金/部门资产负债表的数据可以得出定量信息，这一信息可以为监管者提供一个宏观金融的视角，其主要目标是估计影子银行体系金融资产的规模和增长率。宏观的视角可以在很广泛的范围内描绘影子银行体系是如何随着时间的推进而变化的，并且可以为监管部门提供预警信息，而通过部门崩溃的细节则有助于了解影子银行体系的脆弱性。微观方面通过商业公司的调查数据、公开出版物、可获得的市场数据可以测算出特定类型业务和工具的规模。尽管目前实践中从宏观和微观两方面对影子银行监管的做法有一定的效果，却都存在一定的局限性。例如现行的流动现金数据在许多经济区域信息的细化程度不够。同样的，不同经济区域对金融中介不同类型的统计定义的不同，直接导致很难实现跨国和全球范围的统一监管。影子银行包含了十分广泛和多样的业务和机构，因此有必要在原有实践的基础上增加监管途径，主要应当从以下四个方面建立一个综合且有针对性的监管体系：银行与影子银行之间的互动（间接监管）、影子银行机构（直接监管）、影子银行业务、宏观审慎监管措施。在2013年FSB发布的《加强影子银行监督和管理》^[133]中指出了影子银行监管政策应当重点从五个特定的方面对影子银行加强监管，这五个方面包括：减轻常规银行业和影子银行体系的溢出效应，减少货币基金市场对挤兑风险的敏感性，评估调整证券化的激励，降低与融资融券交易有关的风险和亲周期性激励，评估和减少影子银行其他业务和机构构成的系统性风险。FSB在该份文件中基于五种经济功能对影子银行进行了划分，在此基础上FSB提出了政策工具框架。同时FSB在该份文件中提出了对影子银行进行监管的总体原则：监管当局应当划定并持续不断地更新监管范围；监管当局应当收集必要的信息评估影子银行的风险程度；监管当局应当提高其他影子银行的信息披露程度，帮助市场参与者理解影子银行存在的风险；监管当局应当在经济功能的基础上对非银行金融机构进行评估，并且从政策工具中找到合适的工具采取必要的措施。《巴塞尔协议III》通过加强《巴塞尔协议II》三大支柱的监管资本框架加大对影子银行的监管，提高了银行体系的稳定性。《巴塞尔协议III》对影子银行的监管可以从以下几个方面看出来：第一，对《巴塞尔协议III》的资本定义进行了分析，可以看出《巴塞尔协议III》加强了银行资本的质量以确保银行的持续经营和吸收损失的能力，特别是统一了二级资本工具，取消了仅能用于覆盖市场风险的三级资本。第二，通过加强对交易对手信用风险的控制，扩大了资本框架风险覆盖范围。第三，引入杠杆率作为新资本协议风险资本框架的补充措施。不同经济体之间杠杆率计算具有可比性，调整会计准则差异。某些表外项目将适用100%的信用风险转换系数，并测试杠杆率与风险资本比例之间的相互作用。第四，采取系列措施减缓亲周期效应。第五，建立适用于国际活跃银行的全球流动性最低标准，包括覆盖30天的流动性覆盖率，以及一个长期结构化流动性比例。^[134]

通过FSB的指导性文件以及《巴塞尔协议III》对后危机时代影子银行的监管可以看出，相关国际组织对影子银行监管的加强集中体现在以下几个方面：首先扩大了监管范围，影子银行容易造成系统性风险的重要原因之一就是其长期游离于传统银行监管范围之外，其许多业务属于表外业务，监管当局难以对其进行有效的监管。将表外业务纳入监管范围、场外衍生品引入场内将有利于加强对影子银行的监管，减少对影子银行的监管空白。其次，完善影子银行监管体系，提高监管标准。通过对FSB相关指导性文件的分析可以看出，危机过后FSB相关的指导性文件提出了对影子银行监管的政策框架和工具，建立了对影子银行的监管框架。而《巴塞尔协议III》等指导性文件则提出了更为具体的监管标准，对影子银行的监管进行了细化。再次，提高影子银行信息披露程度，不仅有利于市场参与者对影子银行的风险有更进一步的了解，也有利于各国监管当局更好更及时地把握影子银行的发展动态。最后，降低影子银行的杠杆率，避免影子银行体系与传统银行业之间的风险传导。

5.加强对信用评级体系的管理，减少对外部信用评级的依赖

信用评级体系对监管的重要作用以及危机之前信用评级体系存在的诸多问题，这些问题形成的监管漏洞成了2007年次贷危机爆发的重要原因。危机过后美国等国开始对本国的信用评级体系进行改革，希望通过改革解决信用评体系存在的利益冲突、信息披露不足、监管缺失等问题。IOSCO、BCBS等国际组织也对相关的指导性文件作出了修改，尤其是《巴塞尔协议III》明确规定要降低外部信用评级的依赖，缓解悬崖效应。

美国对信用评级体系的改革集中体现在“多德-弗兰克法案”之中，该法案第九章C节的“改进信用评级机构监管”包含了九条：定义，增强全国公认统计评级组织的监管、责任和透明，私人诉讼心理状态，向执法、监管机关举报，评级决定对发行人之外其他来源信息的考虑，信用评级分析师的资格标准，颁布监管条例的时间，通用评级符号，取消信用评级的法定参照。信用评级的利益冲突很多来源于信用评级机构内部控制存在漏洞，为了加强信用评级机构的内部控制，“多德-弗兰克法案”第932条规定了每一全国公认统计评级组织应设有董事会。董事会除了一般职责外，还应当监督：确定评级之政策和程序的制定、维护与执行，应对、管理和披露利益冲突之政策和程序的制定、维护与执行，与评级政策和程序有关的内部控制制度的有效性，该评级机构的薪酬和晋升政策与程序。同时，该条还规定了信用评级机构独立董事的组成要求，并规定了独立董事独立性的要求。为了提高信用评级机构的可靠性，“多德-弗兰克法案”进行了一系列的改革：在信用评级机构内部建立防火墙，将评级与营销进行分离；法案要求SEC制定规则让每个评级机构公开披露其作出的初始评级及此后的评级变化信息等。“多德-弗兰克法案”还要求增加信用评级机构的法律责任，废除了SEC根据《1933年证券法》颁布的规则436（g），同时法案也不再认为信用评级机构的陈述是前瞻性陈述不再受到安全港规则的保护。

为了解决信用评级机构在结构金融市场中出现的问题，IOSCO于2008年发布了《信用评级机构基础行为规范》（修订版）^[135]。该版的主要内容包括：评级机构应设立一个或多个具备适当经验的高级经理履行复查职能；评级机构应当设立并实施严格、正式的复查程序，负责对方法模型及其变化进行定期复查；当结构金融产品的基础资产的风险特征出现重要变化时，评级机构应当评估其现在对结构金融产品的信用等级作出决定的方法和模型是否适当；如果评级机构决定结构金融产品的初始评级和持续跟踪评级团队是分开的，所有这些团队应当适时的保持专业水平和资源以履行其职责；评级机构应禁止分析师对其评级的结构性金融产品的设计提出意见或建议。^[136]2010年IOSCO发布了《监管机构实施〈信用评级机构基本行为准则〉》^[137]征求意见稿，并于2011年发布了最终稿。最终稿中主要考察了部分成员国对信用评级机构的监管改革，虽然各国的信用评级机构监管改革存在着诸多的不同。然而各国基本上都完成了《信用评级机构基本行为准则》的四项基本原则，将四项原则纳入到各自的改革方案之中。同时，报告指出应当发展跨境监管以实现对国际信用评级机构的监管。IOSCO于2013年发布的《信用评级机构监管组织》^[138]包含了IOSCO的《信用评级机构基本行为准则》和BCBS的《监管组织最佳实践原则》^[139]对监管组织的基本原则，提出了建立信用评级机构监管组织的目标和意义。该份文件列出了信用评级机构监管组织的形式包括成员、主席、会议、职能、信息的保密和使用。《巴塞尔协议III》纳入了IOSCO发布的《信用评级机构行为基本准则》，对外部信用评级机构的资格标准进行了修改。《巴塞尔协议III》要求提高信用评级机构透明度，对单个评级、评级使用关键的要素和发行人是否参加评级过程的信息，应该无选择的公之于众。信息披露方面，《巴塞尔协议III》要求外部信用评级机构应披露以下信息：行为准则，与评级对象之间收入安排的主要特征，评级方法论，每个信用等级的实际违约率，评级迁徙。在使用外部信用评级的操作要求中，《巴塞尔协议III》要求信用评级必须以公众可以获取的方式发布，并且包括在外部信用评级机构的评级迁徙矩阵中。同时，《巴塞尔协议III》出于确定风险权重和进行风险管理的目的，银行在选择外部信用评级机构及对每一项债权进行信用评级时都应保持一致性。禁止银行“摘樱桃”似的在多家外部信用评级机构的评级结果中根据需要任意选择使用，或随意变更外部信用评级机构。

通过对IOSCO和BCBS等国际组织的指导性文件和美国“多德-弗兰克法案”分析可知，危机过后相关国际组织和各国监管机构都针对信用评级机构存在的诸多问题进行了改革。在相关国际组织发布的指导性文件中，尤为值得注意的是IOSCO发布的《信用评级机构行为基本准则》。前面分析可知，危机过后对信用评级机构的监管改革大多是建立在《信用评级机构行为基本准则》所确立的四项基本原则之上。危机过后相关国际组织的指导性文件多是对四项基本原则的具体化或者补充，IOSCO在危机过后也对四项基本原则进行了补充和细化使其具有可实施性。IOSCO对各国信用评级机构监管改革的调查也显示了各国监管改革方案基本都实现了四项基本原则的要求。更为重要的是《巴塞尔协议III》明确将IOSCO发布的《信用评级机构行为基本准则》纳入其中，对信用评级机构的准入资格以及操作要求作出了修改。减少对外部信用评级机构的依赖，克服信用评级机构监管漏洞所带来的风险。