金融危机爆发前金融衍生品监管制度的问题及优化

1.金融衍生品的监管模式问题

对金融衍生品的三层次监管是各种金融衍生品监管模式所共通的，事实也证明了对金融衍生品进行三层次的监管是相对全面和有效的。而各种金融衍生品监管模式均是在三层次监管基础上的演变，各种金融衍生品监管模式的形成也是由于多种原因造成的，无论哪种金融衍生品监管模式均具有其自身的优点。但是不可否认的是在2007年次贷危机中许多金融衍生品监管模式都暴露出了一定的弊端，许多金融衍生品监管模式的优点也恰恰是其缺陷所在。

尽管以美国为代表的“多机构监管模式”是以政府监管为主导，各个政府监管部门之间有着细致的分工，对金融衍生品市场形成了较为专业的监管。然而，正是由于“多机构监管模式”的优点，使其存在的缺陷在2007年次贷危机中表现得十分明显。首先是重复监管，美国审计总署模拟了一家经营所有金融业务的“全能金融控股公司”面临的极端情况，结果显示有权对这家公司进行直接监管的机构就有9家。^[70]“多机构监管模式”下的各个监管部门之间必然存在着监管程序、监管标准、监管信息报送格式、资本充足率要求等方面的不同，有时这些不同会使金融衍生品市场参与主体在从事金融衍生品交易活动时，就同一问题不得不与诸多监管部门进行多次沟通，这就无形中增加了金融衍生品交易市场主体的交易成本。其次是监管的冲突与空白，就如美国SEC与CFTC之间就股指期货的监管权进行了长期的争夺。尽管《2000年商品期货现代化法》就股指期货对二者的职责划分作出了明确规定，然而这仅仅是“多机构监管模式”冲突的一个缩影。随着金融衍生品市场的不断发展，金融衍生品不断创新使得金融衍生品种类的非典型化越来越严重，这也是“多机构监管模式”下金融衍生品市场监管冲突和空白的重要来源之一。金融衍生品种类的非典型化趋势及金融混业经营的不断发展，有可能会使“多机构监管模式”下的各个监管部门之间的职责划分难以应对不断更新的金融衍生品。金融衍生品种类的非典型化对“多机构监管模式”的挑战是如何明确各个监管部门之间的职责划分，使各个监管部门之间能够进行有效协调和沟通。最后，“多机构监管模式”下强调政府监管的重要性而忽视自律监管的重要作用。如前所述，美国CFTC与NFA之间的关系是监督与被监督的关系，自律组织NFA相对缺乏独立性甚至在很大程度上是CFTC的附属。随着金融衍生品市场的不断发展，金融衍生品市场越来越多地呈现出多变性和多样性。金融衍生品市场的自律组织监管与政府监管相比起来具有灵活性，能够更好地适应多变的金融衍生品市场。同时，金融衍生品自律组织与政府相比更加贴近金融衍生品市场，能够及时了解金融衍生品市场的变化，对金融衍生品市场的变化作出反应。这不仅为政府监管金融衍生品市场节约了监督成本，还可以提高金融衍生品市场的监管效率。

以英国为代表的“单一机构监管模式”下将金融衍生品市场的监管权集中于一个监管机构全面负责。虽然其能够对金融衍生品市场的变化及时作出反应，在一定程度上能够克服“多机构监管模式”下所面临的各个监管部门之间的职责划分问题，从而提高监管效率。“单一机构监管模式”下将金融衍生品市场的监管权集中于一个监管机构，却没有一部统一的法律对金融衍生品市场进行规制。这样就容易使监管者的主观因素对监管造成很大的影响，也会造成统一监管部门下设的各个监管部门之间的监管标准不一致。同时，将所有金融衍生品市场的监管权集中于一个监管机构容易使得权力过分集中，在缺乏专门、统一的法律法规的情况下就难免会导致权力寻租。另一方面，在“单一机构监管模式”下，统一监管机构下设的各个监管部门之间仍然会存在着协调和沟通的不畅问题。尽管金融衍生品市场的监管在“单一机构监管模式”下通常是由一个统一的监管机构总体负责，然而在具体的监管过程中仍然需要诸多职能部门的配合，在此过程中难免会出现协调和沟通的不畅。例如，英国北岩银行（The Northern Rock）的倒闭实际上就反映了通过谅解备忘录所约定的“三驾马车”之间的沟通机制不畅通。^[71]

2.金融衍生品的风险监管问题

巴塞尔委员会和国际证监会组织将金融衍生品的种类主要分为流动性风险、市场风险、信用风险、操作风险和法律风险，巴塞尔委员会和国际证监会等国际组织也针对金融衍生品存在的这些风险发布了相关的指导性文件。特别是巴塞尔委员会发布的《巴塞尔协议I》和《巴塞尔协议II》，针对上述风险的监管向各国监管当局进行了指引。《巴塞尔协议II》相对于《巴塞尔协议I》更加成熟和科学，《巴塞尔协议II》中所确立的三大支柱监管框架得到了极为广泛的应用。《巴塞尔协议II》不仅对《巴塞尔协议I》中的资本充足率为核心的监管思路进行了沿用和改进，重要的是《巴塞尔协议II》引入了外部监管，在一定程度上提高了监管水平。同时，《巴塞尔协议II》开始扩大资本要求范围，将操作风险纳入计算资本充足率的范围，并且其强调内部评级法在风险监管方面的重要作用。尽管如此，2007年次贷危机暴露出《巴塞尔协议I》和《巴塞尔协议II》中存在的种种问题。

第一，系统性风险防范不足，偏重微观审慎监管，忽视宏观审慎监管。现代企业社会责任理论认为，企业经营是以企业利益最大化为主要目标，因此企业在经营过程中会将部分内在成本外部化，使整个社会承担其外部化成本。对于从事金融衍生品交易的金融机构，尤其是银行等金融机构更是如此。其从事金融衍生品交易会面临着风险的成本，而从事金融衍生品交易的金融机构自身也会面临逆向选择和道德风险问题。特别是对“大而不能倒”的金融机构（系统重要性金融机构）来说，其面临的道德风险更为严重。从2007年次贷危机过后的政府救市就可以看出，政府对“大而不能倒”金融机构的紧急救助容易形成道德风险，这成为“大而不能倒”金融机构从事高风险交易活动的重要动因之一。在很大程度上来说，2007年次贷危机中“大而不能倒”金融机构所造成的系统性风险是这些金融机构从事金融衍生品交易风险成本外部化的强化。

系统性风险并没有一个统一的概念，但是可从支付和结算系统出现的问题，或者从那些金融破产而导致了宏观经济危机中得出定义。有研究指出系统性风险由金融风险定价错误引起。^[72]金融衍生品之所以能够产生系统性风险大致是由以下几个原因造成的：首先是行为型的系统性风险，实际上这是一种银行挤兑现象。例如，一家银行经营金融衍生品的失败将有可能使市场对其失去信心，从而有可能发生银行挤兑。这就有可能使得风险在不同实体之间进行广泛的传导，最终威胁整个金融体系。其次是由金融衍生品创新过快而导致的系统性风险，金融衍生品创新过快将有可能使交易的数量超出金融基础设施所能够承受的范围。金融基础设施的建设将难以跟得上金融衍生品创新的速度，在一个动态的环境中这样快速的金融衍生品创新将有可能导致系统性风险的产生。再次，不成熟的监管、立法、法律和其他规则的变化将有可能导致系统性风险。许多金融衍生品交易合约时间跨度较长，其间相关规则的变化将有可能对整个金融衍生品市场产生威胁。^[73]《巴塞尔协议II》、《衍生品风险管理指南》以及《规范证券公司场外衍生品交易活动的营运及财务风险管理控制机制》均强调金融机构的内部管理的完善，其更多关注的是单个金融机构的稳健运行。尤其是《巴塞尔协议II》中允许银行在标准法和内部评级法之间进行选择，更体现了巴塞尔委员会对银行内部管理的重视，因为内部评级法的运用在很大程度上依赖银行内部的完善治理。然而，巴塞尔委员会及国际证监会组织只关注单个金融机构的稳健运行将有可能形成合成谬误，众多金融机构的正常操作将有可能导致系统性风险。当金融机构面临经济周期下行时其所采取的相关行动将很有可能在一定范围内被认可，而其他金融机构也会为了自身的利益而纷纷效仿，加上全球金融一体化趋势会使风险在全球范围内迅速蔓延，进而会威胁整个金融系统的稳定性。忽视系统性风险的防范，过分强调微观审慎监管是导致2007年次贷危机的重要原因之一。

第二，过度依赖风险计量模型。现代金融衍生品风险是以市场风险为中心的，各个风险之间具有相互的关联性。随着金融衍生产品的不断创新，许多金融衍生品承载的风险复合性不断加剧，这些风险相互关联相互影响且相对复杂，尤其是资产证券化的发展导致金融衍生品交易交叉违约的放大将会导致整个金融市场的不稳定。因此，各大金融机构和监管当局都十分专注于综合型风险计量模型的研究，以此来防范金融衍生品风险的复杂性和关联性所带来的威胁。例如，VaR模型已经被巴塞尔委员会以及欧美许多国家的监管当局接受为风险计量和风险披露的重要工具。VaR模型可以针对不同市场的不同风险进行多维测量，最后使用一个一维近似数值表示。不仅考虑到了不同市场的不同风险，更重要的是其使用一个简单的数值进行表示极大地方便了监管者的监管，《巴塞尔协议II》中对VaR模型的使用作出了专门的规定。然而，VaR模型本身也存在着许多的不完善，这些缺陷在2007年的次贷危机中表现得尤为明显。首先，德尔塔正态法为代表的局部评价法只是近似，历史模拟法不能刻画波动性，蒙特卡洛模拟法受到模型设置和计算的局限。VaR最终是用一维的一个数值表示，但是如果数据来源本身存在问题就会失去VaR模型的客观性。^[74]其次，风险计量大多是基于市场上能够提供公允价值的假设条件下进行设计，一旦市场流动性不足找不到公允价值时，风险计量就会混乱。^[75]VaR模型的假设也是建立在市场流动性充足、市场环境相对正常的环境下才能够发挥正常作用，一旦市场出现剧烈波动将会直接影响VaR的运用。最后，风险计量模型只是运用数据对可能发生的风险概率进行估算。然而，市场上的理性经济人也只是一种假设，人们在从事一项经济活动时同样会受到诸多其他主观因素的影响。因此风险计量模型就很难对潜在的风险进行准确的测量。风险计量模型对预测可能发生的金融风险，对金融衍生品市场的监管具有重要的作用。然而，风险计量模型固有的缺陷也会很难对金融衍生品市场的风险进行准确的判断。在面临市场剧烈波动的情况下，风险计量模型不仅有可能失灵，还有可能加剧金融衍生品市场的不稳定。《巴塞尔协议II》对风险计量模型的过度依赖将导致其不能完成对金融衍生品市场进行有效监管的目标，2007年次贷危机无疑暴露了过度依赖风险计量模型的缺点。(www.xing528.com)

第三，金融衍生品交易中交易对手信用风险监管不足。金融衍生品市场交易双方在信息的掌握上存在一定的差别，卖方尤其是大型金融机构往往处于一种信息优势地位，这往往会导致逆向选择和道德风险。金融衍生品交易信息披露相对匮乏，市场透明度相对较差，尤其是场外金融衍生品交易。随着金融衍生品创新的快速发展，金融衍生品的设计无论是从其所承载的风险来看，还是从金融衍生品的种类来看都是趋于复杂化。由此会导致许多风险隐藏于金融衍生品之中，而金融衍生品市场信息披露的匮乏不仅会使监管当局难以对金融衍生品交易风险进行有效监管，而且会使金融衍生品交易市场主体难以对交易对手违约风险有充分的认识。《巴塞尔协议I》提供了现期风险暴露法和原始风险暴露法用来控制金融衍生品交易的对手信用风险，这两种方法由各国监管当局自行选择。《巴塞尔协议II》则在一定程度上放松了对金融衍生品监管的程度，其将信用衍生品纳入了信用风险缓释框架，这就无形中降低了对信用衍生品的资本监管要求。^[76]《巴塞尔协议I》和《巴塞尔协议II》在控制交易对手信用违约方面存在着诸多的不足。一方面，《巴塞尔协议I》和《巴塞尔协议II》对表外业务监管不足，而金融衍生品交易大多属于表外业务。金融衍生品复杂化的趋势使市场主体越来越难对金融衍生品有深入的了解，而金融监管机构作为专业机构如果不能有效监管交易对手的信用违约风险，就会造成金融衍生品市场交易对手信用违约发生的概率大幅增加。另一方面，金融衍生品交易合同尤其是场外金融衍生品交易合同大多是为客户量身定做的，很多金融衍生品交易是关联交易。这不仅意味着难以确定其交易性质，更重要的是监管当局会放松交易对手的信用风险控制，一旦发生违约事件很容易导致连锁反应。《巴塞尔协议I》和《巴塞尔协议II》注重微观审慎监管，这就扩大了违约事件连锁反应的范围。

第四，影子银行监管不足。影子银行并非一个法律概念，这一概念也是直到2007年次贷危机之后人们才开始普遍使用。影子银行的概念至今并没有统一，国内外理论界和实务界对此也进行了无数的讨论，本文无意在此作过多的讨论。金融稳定委员会（Financial Stability Board，以下简称FSB）在2011年发布的《影子银行：范围的界定》^[77]中认为影子银行是这样一种信用中介体系，“其实体和活动游离于银行监管体系之外，并且可以产生系统性风险，特别是期限转换和流动性转换、杠杆和有缺陷的信用风险转换，和/或监管套利”。由此可见，影子银行体系处于传统银行体系之外且影子银行业务大多属于表外业务极易产生系统性风险，而2007年次贷危机之前相关国际组织对表外业务监管存在着诸多的不足之处。这就决定了影子银行经常游离于监管之外，这也是传统混业经营银行利用影子银行进行监管套利的重要动因之一。

影子银行体系的脆弱性在金融危机的压力下表现得尤为明显，影子银行的脆弱性主要表现为三个方面：高杠杆率、对短期融资市场的依赖、缺乏监管当局明确的支持。^[78]由于影子银行常常游离于监管体系之外，其可以不受资本充足率和存款准备金制度的约束。因此，影子银行通过设计出复杂的金融衍生品等方式行使传统银行职能，利用高杠杆率获取高额利润。然而，高杠杆率就意味着市场的高风险偏好，这种高风险偏好会使收益和风险成倍增长。当市场经济处于下行周期时，市场主体通常会主动出售大量高风险资产以此来降低高杠杆率，这就使得高风险资产不断降价进而形成市场的合成谬误，最后威胁整个金融系统的稳定。加上影子银行通常会采用期限错配的方式进行操作，一旦市场经济处于下行周期时就极易造成影子银行难以在短期内将长期资产变现，进而可能造成整个金融市场的流动性危机。而传统银行利用影子银行形式开展的高杠杆率业务难以在资产负债表上得到体现，在批发出售复杂的金融衍生品方面，影子银行的信息披露较差。这就进一步导致风险的积聚，市场主体和监管当局难以了解相关风险，并对风险进行有效的防范。《巴塞尔协议II》对资本的定义相对宽泛，在2007年次贷危机爆发前银行的资本质量相对较差。二级资本和三级资本充斥了银行的资本构成，《巴塞尔协议II》允许次级债券成为银行的附属资本，这就鼓励了银行在短时间内通过发行次级债迅速达到资本充足率的要求。尽管在危机爆发前很多银行已经达到了资本充足率的要求，然而其普通股比率相对低，杠杆比率控制不足。2007年年底美国五大投行杠杆率超过30倍，美国、英国主要对冲基金的杠杆率超过50倍，连美国房利美、房地美的杠杆倍率都高达62.5倍。^[79]《巴塞尔协议II》对资本的定义直接导致了银行资产质量低下，抵御风险能力相对较差。同时，《巴塞尔协议II》监管覆盖范围相对狭窄，影子银行通过金融衍生品开展表外业务在很大程度上是监管覆盖范围狭窄造成的。

第五，信用评级体系监管不足。信用评级对市场主体和监管者的重要作用，尤其是信用评级体系对外部评级法和《巴塞尔协议II》中市场纪律的重要作用不容忽视。然而，信用评级机构在历次金融危机中不仅不能进行准确预测，反而会加大经济的顺周期性，扩大金融危机的破坏性。事实上，信用评级机构在很多层面上存在着利益冲突，这是导致信用评级体系在历次金融危机中失灵的重要原因。诸多学者认为信用评级机构受到声誉利益的驱动不会作出有损投资者利益的行为。声誉资本理论认为信用评级机构经营中存在着声誉风险，投资者会据此来决定是否与信用评级机构再次合作。信用评级机构也不会为了取悦任何一个单独的客户而损失自己的声誉，因为这样的损失与其获取的利益相比会更大。一旦信用评级机构丧失了其自身的信誉，它将很有可能被排挤出市场。^[80]尽管声誉资本理论认为信用评级机构不可能为取悦一个单独的客户而损失自己的声誉，这在传统金融工具层面是可能的。可是声誉资本理论却忽视了复杂的结构化金融产品市场大多是由少数参与者所控制，信用评级机构很可能会为了自身的高额利润而牺牲其自身的声誉。现实中信用评级机构在公司层面和收费模式上面都存在着较大的利益冲突。^[81]

订阅人付费模式向发行人付费模式的转变是导致信用评级机构利益冲突的重要根源。在美国20世纪70年代以前信用评级机构的付费模式大多数为订阅人付费模式，然而订阅人付费模式存在的重要问题就是市场投资者的“搭便车”现象。只要有一个投资者购买了评级机构的评级报告，其他投资者均可以通过复制的方法而不必向评级机构另外支付费用，由此就会导致信用评级机构收益锐减。随后SEC开始实行净资本规则，并将NRSRO的评级结果纳入证券监管法律之中。证券发行人为了保证证券的顺利发行，不得不向信用评级机构支付信用评级费用，这就加剧了订阅人付费模式向发行人付费模式的转变。原本资本市场就存在着严重的信息不对称，市场投资者在大多数情况下处于信息劣势，因此投资者希望雇佣信用评级机构使其成为投资者的代理人。然而，在发行人付费模式下信用评级机构会被高额的利润所“俘获”转而成为证券发行人的代理人，因此在发行人付费模式下信用评级机构很难保持中立。另一方面，信用评级机构在公司运营方面也存在着诸多问题。例如，信用评级机构的内部防火墙机制不完善，这就导致许多信用评级机构内部从事评级业务的人员同时会从事营销业务，如此一来从事评级业务人员在进行营销时会为了利益最大化而有可能作出不客观的信用评级。现代信用评级机构除了会从事信用评级业务外，其还会从事提供预评级服务、债券结构设计、咨询顾问、风险管理等附属业务，信用评级机构会对这些附属业务进行额外的收费。然而这些附属业务本身也是利益冲突的来源。一方面，发行人有可能会购买大量的附属业务进一步“俘获”信用评级机构，以此来换取良好的信用评级结果；另一方面，信用评级机构在从事信用评级业务的同时，其也会从事信用增级业务用来帮助发行人顺利拿到良好的信用评级结果。尤其是CDOs业务中的结构化设计服务中，信用评级机构会对次级债券的分层、信用增级等提出建议，使次贷衍生品能够符合期望的评级要求。^[82]这其中就存在着严重的利益冲突问题。

美国是最早发展信用评级机构的国家，此后世界许多国家纷纷效仿。美国也是首次将评级结果纳入法律监管的国家，而安然信用评级丑闻之后信用评级体系的监管缺陷也逐渐显现引起人们的广泛关注。可以说美国的信用评级体系具有一定的典型性，本文在此也以美国对信用评级体系监管的缺陷为例进行分析。首先是信用评级市场的寡头垄断问题。SEC于1975年提出NRSRO的概念，通过“无异议函”的形式认可穆迪、标准普尔、惠誉等公司作为首批NRSRO。^[83]诸多监管规则依赖于NRSRO的信用评级结果，因此NRSRO取得了监管许可的权力，这种权力逐渐地变成一种稀缺资源。1975年NRSRO概念被提出后也有信用评级机构取得其资格，然而不久就被穆迪、标准普尔、惠誉等大型信用评级机构吞并。因此2007年次贷危机前的美国信用评级市场几乎是出于寡头垄断状态，大型信用评级机构也不会因为担心声誉受损而被同行业竞争者挤出信用评级市场，加上监管当局对信用评级市场的监管缺失，就很难保证信用评级结果的客观性和中立性。其次是信用评级行业的信息披露不完善。多数信用评级机构会以信用评级模型和方法等属于商业秘密而不愿对外界公开，这就使市场投资者难以对信用评级报告是否客观中立作出自己的判断。同时，信息披露有利于对信用评级机构形成有效的监督，信息披露不足也使许多大型信用评级机构不能被市场有效监督。最后市场投资者对信用评级机构的起诉在美国的成功率相对较低，其根源是信用评级机构的法律责任的缺失。一方面，SEC豁免了信用评级机构按照1933年《证券法》第11节规定的“专家”法律责任；另一方面，评级报告长久以来在美国法院看来是涉及“公共利益”的，美国宪法修正案对涉及公共利益的言论自由保护是重中之重，因此信用评级机构可以援引宪法第一修正案以“实际恶意”标准进行免责抗辩。^[84]法律责任的缺失导致市场投资者对信用评级机构的起诉很难成功，信用评级机构法律责任的缺失是导致其信用评级报告失去客观性和中立性的重要动因之一。

尽管《巴塞尔协议II》已经从六个方面规定了合格外部评级机构的条件，并强调监管当局在认定合格外部评级机构的程序应当公开避免设置不必要的准入障碍，其中《巴塞尔协议II》中已经明确了合格外部评级机构应当披露其评级方法。而IOSCO在2003年发布的《信用评级机构基本行为准则》规定了四项信用评级机构的基本行为准则，其也考虑了各国制度环境的不同而允许各国作出相应的变通。然而无论是《巴塞尔协议II》还是《信用评级机构基本行为准则》《信用评级机构基础行为规范》都不具备强制性。在2007年次贷危机前各国监管当局并未按照《巴塞尔协议II》要求的条件和程序认定合格的信用评级机构。各国也并未对《信用评级机构基本行为准则》和《信用评级机构基础行为规范》表示足够的重视，加上这两份文件只具有指导性意义为各国实施这两份文件留下了较大的弹性空间，由此导致各国在实施这两份文件时会大打折扣，形成信用评级机构监管漏洞。