金融危机前金融衍生品监管的制度

1.金融衍生品的监管模式

如前所述，各国并没有专门的“金融衍生品法”，金融衍生品的监管制度也更多的是建立在一般性的原则基础之上，与各国的其他法律共同形成金融衍生品监管的法律体系。全球许多金融衍生品市场由于各自的国情不同以及所在国的社会文化背景、经济背景的不同，从而形成不同的监管模式。可是世界各国对金融衍生品市场的监管大多是从期货监管开始的，以各种法律法规为基础，形成了政府管理和自律管理的金融衍生品监管体制，同时各国还不断寻求国际合作以期更好地监管金融衍生品市场。纵观全球发达国家的金融衍生品监管模式，其主要包括了：以美国为代表的“多机构监管模式”，以英国为代表的“单一机构监管模式”。然而，无论怎样的监管模式基本都包含下图所示的三个层次。

资料来源：中国人民银行武汉分行货币信贷处课题*
*转引自巴曙松、牛播坤：《2010年全球金融衍生品市场发展报告》，北京大学出版社2010年版，第180页。

（1）美国的金融衍生品监管模式

美国金融衍生品市场的监管结构是多层次的，在全国性的法律法规制约之下，包括了中央政府的行政监管、美国全国期货协会（National Futures Association，以下简称NFA）和各证券、期货交易所的行业自律。其中证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下简称SEC）负责证券业的监管，而商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，以下简称CFTC）负责期货业的监管，这两者均被认为是功能监管者。SEC对证券市场全面负责，同时因为一些衍生品在交易所进行交易也被划分到“证券”的行列而受到SEC的监管。

SEC的监管包括透明度、价格报告要求、反操纵规定、头寸限制、审计要求、保证金要求等。CFTC作为独立的政府机构主要依据《商品交易法》（Commodity Exchange Act）^[18]的有关规定对商品期货和期权交易市场进行监管。1981年的《夏德——约翰逊管辖协议》（Shad-Johnson Jurisdictional Accord）^[19]对CFTC和SEC的职责进行了划分，明确股指期货的监管权属于CFTC，而SEC对股类期权（包括股票期权和股指期权）享有管辖权。然而此后随着金融衍生品的不断发展，CFTC与SEC关于股指期货的管辖权一直争论不休。尽管CFTC对所有有组织的期货交易拥有管辖权，可是CFTC在监管过程中涉及其他监管机构的业务时，需要向这些监管机构进行通报并征询他们的意见，其中SEC拥有对新批准有价证券指数期货合约的否决权。《2000年商品期货现代化法》对这一问题做出了进一步的规定。由于股票期货具有证券法中证券的特征，也有商品交易法中期货合约的特征，因此股票期货将由CFTC和SEC联合监管，单只股票期货原生产品须向SEC登记。SEC不再对广泛基础的指数合约有监管权，这些合约受CFTC监管。同时，《2000年商品期货现代化法》确立了一套通知登记程序，全国证券交易所可以通过向CFTC提交书面通知而向CFTC登记，合约市场和衍生品交易设施通过向SEC提交书面通知而向SEC登记。股票期货必须通过同时向SEC登记为经纪商——交易商和向CFTC登记为期货经纪商的人交易。^[20]

在美国除了CFTC和SEC作为政府对金融衍生品市场的行政监管以外，还有其他多个监管主体相互协助。而NFA和各证券、期货交易所则构成了美国金融衍生品市场的自律监管机构。NFA属于非营利性的会员制组织，其主要职责是监督其会员执行NFA的各项要求、仲裁期货纠纷、审核会员资格等。同时全美拥有10家专业的衍生品交易所，这些交易所本身就是一个自律组织，制定并实施相关的交易规则和交易制度。交易所对衍生品业务自我监管主要包括：制定交易所得规章和业务惯例以及实施细则、审核会员资格、监管经纪行会员的资本充足率。可以看出NFA和各证券、期货交易所与CFTC、SEC的监管分工不同。CFTC与SEC是政府监管机构，对整个金融衍生品市场进行全面的行政监管。而每个衍生品交易所作为一个自律监管组织，对其场内交易者和会员进行监管。NFA作为自律监管组织，对每个与公共客户进行期货交易业务的公司或个人进行监督。CFTC与NFA在法律上是监督与被监督的关系，CFTC有权对NFA进行审查管理，NFA相关规则规章的修改也需得到CFTC的许可，而NFA做出的有关注册、吊销资格等方面的决定，CFTC具有审查和否决权。NFA的监管职能又是CFTC的重要补充，CFTC是从宏观的角度对整个期货市场进行监管，NFA与CFTC分工协作主要处理期货市场中的一些常规性事务，从微观的角度对期货市场进行有效监管。^[21]

通过对美国金融衍生品市场监管模式的分析可知，美国对于金融衍生品市场的监管主要是通过立法以政府行政监管为主导，同时兼具自律组织的自律监管。在此过程中政府的行政监管居于主要地位，其他自律组织监管补充政府行政监管。这种监管结构可以发挥政府对金融衍生品市场监管的主导作用，同时其他自律组织可以对政府行政监管的不足形成有益补充。由于美国对于金融衍生品市场监管的各类法律法规相对健全，各个政府行政监管部门职责划分相对细致，形成了美国的多头监管模式。在这种多头监管模式下，各个政府监管部门不仅能够各司其职，并且可以相互合作，发挥各自的专长对金融衍生品市场进行有效的监管。

（2）英国的金融衍生品监管模式

英国与美国一样对金融衍生品市场的监管共分三个层次，包括政府行政监管、行业自律监管、交易所监管。与美国不同的是，英国对于金融衍生品市场的监管以行业自律、交易所等自我监管为主，政府的行政监管对市场干预较少。英国的自律组织、交易所等拥有较为丰富的实践经验，其与政府行政监管机构相比对于市场的认识相对更为清晰，因此英国的自我监管与行政监管相比能够更加有效地对金融衍生品市场进行监管。

英国传统的金融衍生品监管体系复杂，多部法律多个部门复杂地交错在一起，这一体系对于分业经营状态下的金融衍生品市场起到了重要作用。然而，英国自20世纪70年代后出现了金融机构混业经营的局面，这一复杂的监管体系就逐渐难以应对灵活多变的金融衍生品市场。于是，英国于1997年开始进行金融监管体制改革，1998年英国设立了独立的中央监管机构——金融服务监管局（Financial Service Authority，以下简称FSA）。随后英国政府于2000年颁布《2000年金融服务及市场法案》，此法案规定了FSA的组成和职责，并且将原本属于其他监管机构的监管职责集中于FSA。FSA主要负责对银行、住房信贷机构、投资公司、保险公司和住房信贷机构及金融市场、清算和结算体系的监管。^[22]而FSA对英国的金融衍生品市场监管主要是通过制定严格的市场准入制度、完善市场交易风险管理制度、规范商业银行的运作、增加金融衍生品交易的透明度、对不合格的市场参与者作退市处理。除了政府的行政监管外，英国主要的自律监管组织包括投资管理监管组织（IMRO）、证券期货局（SFA）和私人投资局（PIA），这些自律组织的主要工作是审核公司是否具备从事投资业务的资格，对公司进行谨慎监督，监管公司和投资者的交易，处理投资者对公司的投诉、纠纷，处理违法者。^[23]

通过对英国金融衍生品市场监管模式的分析可知，英国对于金融衍生品市场的单一模式监管有利于适应当前金融业混业经营的现实情况，能够有效应对日新月异的金融衍生品市场。而英国的自律监管拥有悠久的历史，其具备丰富的实践经验，许多自律监管组织对市场的了解更甚于政府监管机构，与政府监管机构相比自律组织也更具灵活性。因此英国的自律监管组织有能力灵活对英国的金融衍生品市场进行有效的监管。

（3）日本的金融衍生品监管模式

日本的金融衍生品市场监管体系实行的是“三级管理”。原来日本的金融期货市场由大藏省统一监管，后来日本于2000年7月成立金融厅作为日本对金融行政监管的最高机构，独立全面负责对所有金融机构的监管工作。同时，日本金融厅下设多个委员会和局，其中的证券交易监督委员会专门负责证券及金融衍生品行业的监管。除此之外，日本还设立了相应的行业自律组织，这些自律组织是政府行政监管的重要补充。日本的行业自律监管机构主要包括：日本商品期货交易协会、金融期货交易业协会、商品投资顾问业协会、日本商品投资贩卖业协会、全国商品交易所联合会、商品交易受托债务补偿基金协会、日本商品期货振兴协会。这些自律组织基本是民间组织，其中交易所自律组织与经纪商自律组织是分开的。日本的自律组织与美国的行业组织并不相同，日本的自律组织并没有行业自律、协调和自我管理的职能。

然而，日本对于期货市场的监管与欧美国家十分不同。日本没有专门的期货市场监管机构，其对于期货市场的监管是由政府多个不同的职能部门共同完成的，各个职能部门对期货市场实施不同的行政监管。^[24]这种监管体制下金融衍生品只能在证券或者期货交易所内交易。日本的这种非专职金融衍生品监管体制在之前的金融业分业经营时起到过一定的作用，然而随着金融业的不断发展，这种监管体制的弊端不断显露。直到2006年日本颁布了《金融商品交易法》这种监管体制开始发生改变，因为《金融商品交易法》扩大了金融衍生品交易适用范围，《金融衍生品交易法》把金融衍生品交易归入一部统一的立法中必然会带来监管模式的改变。

通过对几个典型国家的金融衍生品监管模式分析可知，多数发达国家对金融衍生品市场的监管模式主要分为三个层次，然而各个国家由于其本国的历史背景、社会经济发展情况以及各自的制度环境不同，导致许多国家在对金融衍生品市场进行监管时所采取的方式各有不同。不过纵观全球金融衍生品市场监管模式，单一机构监管模式仍然占据主流地位。另外，通过分析可以发现各个国家和地区的金融衍生品监管都是政府主导的行政监管占据主导地位，行业协会和交易所的自律监管基本处于对行政监管的重要补充地位。然而，各个国家自身的制度环境不同，金融衍生品市场的监管也就有制度的路径依赖问题。各个国家的金融衍生品市场监管制度更多的是根据其本国实际情况建立起来的，其中不仅会出现监管效率低下的情况，而且不可避免地会出现与相关国际组织的指导文件以及其他国家的监管制度不相协调的情况，次贷危机爆发的原因之一就是各国监管制度之间出现不协调的现象。各国金融衍生品监管制度变迁的路径依赖基本上是处于路径依赖I和路径依赖II^[25]两种极端情况之间，各个国家的金融衍生品市场监管制度在短时间内发生改变是十分困难的。因此如何协调好各国家和地区之间金融衍生品监管制度，防止出现重复监管和监管空白将是后危机时代留给人们思考的问题之一，也是后危机时代金融衍生品市场国际监管所面临的重要挑战。

2.金融衍生品的风险监管

金融衍生品从诞生之时就与风险息息相关，其主要目的就是进行风险管理。然而许多人会利用金融衍生品价格波动的不确定性和市场信息的不对称进行投机活动，进而有可能导致巨大的风险，甚至能够威胁世界经济的稳定。巴塞尔委员会和国际证监会组织于1994年7月27日联合发布的《衍生品风险管理指南》把衍生品的风险主要划分为以下五类：^[26]

（1）信用风险，即金融衍生工具交易的一方由于各种原因不履行合约而给另外一方造成损失的可能性。当交易对手因财务危机、合约在剩余期限内违约方的合约价值为负值或者非违约方合约价值为正值时就容易发生金融衍生品违约。金融衍生品的信用风险主要是包括交割前风险和交割后风险。在合约到期前因为交易对方破产而无力履约属于交割前风险，而在合约到期交易对方未能付款所形成的风险即为交割后风险。另外，由于场内衍生品市场建立了完善的交易所会员制、保证金制度、追加保证金制度、持仓限额制度以及强行平仓制度等，使得场内衍生品市场的信用风险将远远低于场外衍生品市场。

（2）市场风险也称价格风险，即交易者在进行金融衍生品交易时不能控制原生金融产品（如股票指数、利率、汇率）的价格波动而产生各种损失的风险。由于金融衍生品具有高度的杠杆性，在原生金融衍生品价格发生大幅波动的情况下很容易使市场投资者发生亏损。尤其是目前的金融衍生品市场具有高度的集中性，世界范围内的众多场外衍生品交易都集中在少数规模较大、实力较强的金融机构之间，一旦这些金融机构发生大量亏损就会产生连锁反应，最终会危及整个金融市场的稳定性。

（3）操作风险指金融衍生品交易时，由于交易系统出现严重故障或人为操作错误等因素造成损失的风险。随着国际金融衍生品市场的不断发展，从客观上来讲需要从事金融衍生品交易的投资机构应当具有完备的管理模型和内部控制系统，同时对从事金融衍生品交易的人员有更高的要求。所有的企业内部控制不严密、会计处理偏差或者管理失误、交易员操作不当等都有可能引发操作风险。

（4）流动性风险即由于缺乏交易对手或者由于交易者流动资本不足而无法履行合约，造成损失的可能性，主要包括两类风险：一类是与市场状况有关的市场流动性风险；一类是与资金状况有关的资金流动性风险。^[27]流动性风险的大小取决于合约的标准化程度、市场交易规模和交易环境。由此可见场外市场的流动性风险将远远高于场内市场。场外市场的金融衍生品是根据客户的具体需求定制的，其难以在不同交易需求的交易者之间进行流动，一旦市场环境发生变化将使合约对手或交易者因无法履约而造成风险。在2008年金融危机中倒闭的雷曼等都是由流动性枯竭造成的。

（5）法律风险，即金融衍生品交易中由于法律规定不明确，双方对合约的理解不同，或者由于交易不受法律保障使合约未能履行，而造成损失的风险。随着金融工程的不断发展，金融衍生品的发展速度和规模也是十分迅猛。由于法律具有滞后性，因此很多时候金融衍生品的发展会超越法律的发展速度，一旦发生纠纷将会使许多金融衍生品的合法性不能得到有效的保障。

通过对金融衍生品的风险分析可以看出，金融衍生品的风险具有高杠杆的放大性、风险结构复杂性以及风险的连锁反应等特性。然而，上述的金融衍生品的风险之间又有着相互关联性。市场风险与基础资产的价值变动息息相关，其主要关注合约市值等；信用风险所造成的损失主要与交易对手方的信用有关，其主要关注风险暴露和对手违约的可能性；流动性风险关注的是因流动资金不足而无法履约风险；操作风险是在交易过程中的各种失误或者风险管理系统出现的失效等，其关注主观因素造成的风险；法律风险关注合约因无法律保障而造成的风险。^[28]在所有这些风险中市场风险可以说是一个基础性的风险，其他许多风险都是围绕市场风险而展开的，如流动性风险和信用风险。市场风险过大就容易造成交易对手资金流动性出现困难，交易对手的资金流动性出现困难极易导致信用风险的增加，加上金融衍生品的风险传导性会进一步扩大整个市场风险。当市场风险带来巨大损失时，许多交易员为了防止损失规模扩大会进行一些违规操作隐瞒损失。(www.xing528.com)

巴塞尔委员会很早就开始关注金融衍生品所存在的风险，1988年的《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的协议》（International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards，以下简称《巴塞尔协议I》）已经把部分金融衍生品的风险进行加权衡量。巴塞尔委员会向来十分重视银行的资本充足性，金融衍生品交易虽然属于表外项目，可是银行从事金融衍生品交易有可能会承担额外的风险从而影响银行的资本充足性，因此《巴塞尔协议I》已经开始要求银行计提额外资本金用来应对金融衍生品交易所产生的额外风险。《巴塞尔协议I》已经将利率合约和汇率合约纳入了风险资产计算的范围，并采用当期风险衡量法（又称逐日盯市法）和原始风险衡量法进行计算。然而，《巴塞尔协议I》仅强调信用风险，没有考虑股权式衍生品和商品衍生品，也没有考虑市场风险等其他风险。如果资本充足率要求仅适用于信用风险，银行就会在进行资产组合时为逃避监管而以利率风险和汇率风险来替换信用风险，从而获得较高资本收益。^[29]随后，巴塞尔委员会于1993年发布了一系列的关于《巴塞尔协议I》的建议书，这些建议书是对《巴塞尔协议I》的修正，其中重要的修正之一就是增加了市场风险、汇率风险的资本质量要求和利率风险的度量方式。^[30]1994年巴塞尔委员会与国际证监会组织共同发布的《衍生品风险管理指南》以及国际证监会发布的《规范证券公司场外衍生品交易活动的营运及财务风险管理控制机制》^[31]都要求强化银行和证券公司的内控系统，银行和证券公司应当由业务部门、高级管理部门和董事会组成相应的内部控制体系进行自律监管。《衍生品风险管理指南》对金融衍生品的风险计算方法进行修正，追加了相应的风险转换系数。同时，1995年国际证监会组织与国际清算银行联合发布《关于银行和证券公司衍生品活动的监管信息框架》^[32]，其主要目的是设计一个国际认可的金融衍生品市场监管信息框架，以此作为各国监管机构对金融衍生品市场实施有效监管的指引。巴塞尔委员会于2006年发布的《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的协议（修订框架综合版）》（International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards，A Revised Framework Comprehensive Version，以下简称《巴塞尔协议II》）^[33]建立了《巴塞尔协议II》的三大支柱：资本充足率、外部监管和市场约束，在《巴塞尔协议I》对最低资本要求的基础上增加了外部监管和市场约束以更好地对银行风险进行监管。

针对金融衍生品的市场风险，巴塞尔委员会于1996年分别发布《市场风险内部模型法事后检验监管框架》^[34]和《资本协议纳入市场风险修正案》^[35]将市场风险正式纳入资本监管。《资本协议纳入市场风险修正案》提供了标准法和内部评级法两种方法来计量监管资本。标准法是对银行账户中的各类风险资产按照规定比率计算出银行需要持有的资本，把各类资本简单加总，得到商业银行总的市场风险资本要求，这种方法简单易行但是相对粗糙，忽视投资组合风险分散的效果。而内部模型法将各类资产作为一个组合进行计量市场风险，考虑了风险因子之间的相关性和资产的优化组合效应，在这种方法下市场风险的资本要求是银行内部VaR（Value at Risk）模型的函数。^[36]《市场风险内部模型法事后检验监管框架》设计了“返回测试”用来检验一些国际性银行已建立的内部市场风险模型的现实情况。随后巴塞尔委员会于2005年对《资本协议纳入市场风险修正案》再度修改，在2005年《资本协议纳入市场风险修正案》中加入了特定风险和新增违约风险的资本计量，并在2006年进行修改之后加入到《巴塞尔协议II》之中。

关于金融衍生品的操作风险和法律风险，巴塞尔委员会于1998年发布了《操作风险管理》^[37]，该文件指出操作风险并没有一个统一的定义，各大银行对操作风险有着自己的理解。由于在实践中操作风险很容易引起信用风险或市场风险，因此操作风险极易与其他风险混合在一起，难以对操作风险进行单独的定义或分类。但是在实践中各大银行还是认为大量的交易、高换手率、高程度的结构性变化或者复杂的支持系统是导致操作风险的重要原因。识别操作风险的主要途径应当是内部表现，诸如内部审核率、换手、错误率、收入波动等，衡量操作风险应当评估一个操作损失事件的可能性和潜在损失规模。因此对操作风险控制的首要途径应当是内部审计和内部控制。2003年巴塞尔委员会发布《操作风险管理与监管的稳健做法》^[38]提出了有效管理和监管操作风险的一套原则。《巴塞尔协议II》中提出了操作风险的定义，即“操作风险指由不完善或有问题的内部程序、人员及系统或外部事件所造成的外部风险”，值得注意的是《巴塞尔协议II》将法律风险纳入该定义之中，但是不包括策略风险和声誉风险。《巴塞尔协议II》还依据复杂性和风险敏感度由弱到强的顺序确立了基本指标法、标准法和高级计量法三种计算操作风险资本的方法，并对如何适用这三种方法做出了解释。

《巴塞尔协议I》及1996年《资本充足性协议的补充协议》将商业银行资产划分为表内资产项目和表外资产项目。协议规定所有的表外资产项目都应当作为衡量资本充足性框架的一部分，表外资产通过“信用转换系数”与资本挂钩。^[39]1999年巴塞尔委员会发布了《信用风险模型：当前实践和应用》^[40]，该份文件不仅描述了现行的信用风险模型和问题，而且评估了诸如回溯测试、压力测试、敏感性分析对监管的积极作用和缺陷。随后，巴塞尔委员会于1999年发布咨询文件《信用风险管理原则》^[41]，这份咨询文件列举了信用风险管理的相关原则，强调对信用风险的管理应当做到以下几个方面：（1）建立一个恰当的信用风险环境；（2）在稳健的授信过程下操作；（3）拥有恰当的信用管理、测量方法和监控程序；（4）确保拥有足够的信用风险控制措施。2000年巴塞尔委员会对该份咨询文件进行了补充，其在1999年版的基础上加入了巴塞尔委员会对一些中央银行、监管当局、银行业组织和其他相关机构的指导性意见。同时为了能够让银行加强抵御信用风险的能力，使社会能够对银行信用有更清晰的了解，巴塞尔委员会于1999年发布《信用风险披露最佳实践准则》^[42]。该准则提出了透明度对信用风险的重要性，进而提出了需要进行信用风险披露的几个方面：会计政策和实践、信用风险管理、信贷风险（分部信息披露、精选信息、信用风险缓和技术）、信用质量、盈利。另外，国际证监会组织于2000年发布《通过证券公司对信用风险管理以及给公司和监管者的建议》^[43]，在这份文件中国际证监会组织提出了证券公司中存在的信用风险以及评估信用风险的基本框架，为证券公司的稳健运行和监管者的有效监管提供了相关建议。《巴塞尔协议II》专门针对资产证券化所面临的风险做出了规定，其要求银行在确定资产证券化产生的风险暴露所需监管资本时，必须要采用资产证券化框架。《巴塞尔协议II》认为银行在资产证券化过程中所面临的风险就是“资产证券化风险暴露”，资产证券化风险暴露包括（但不限于）：资产支持型证券、住房抵押贷款支持型证券、信用提升、提供流动性、利率互换或货币互换、信用衍生工具以及分档次抵补的担保等。不仅如此，《巴塞尔协议II》还从资产证券化风险暴露的标准化方法、资产证券化的内部评级法等方面规定了对资产证券化风险暴露的处理。

通过对金融衍生品的风险监管分析可知，金融衍生品的风险监管与金融衍生品的市场发展息息相关，随着金融衍生品市场的不断发展，其带来风险的可能性也在不断增加。为了适应金融衍生品市场的发展趋势，相关国际组织不断更新监管措施以减少金融衍生品可能带来的风险。通过分析2007年次贷危机之前相关国际组织对金融衍生品的风险监管可以看出，《巴塞尔协议II》以前相关国际组织重点强调金融衍生品市场交易参与者内控机制的完善。而《巴塞尔协议II》所确立的监督检查四项主要原则大多数也是建立在金融衍生品交易参与者拥有相对完善的内部评估体系和内部评级程序之上的。^[44]无论是巴塞尔委员会还是国际证监会组织都要求金融衍生品市场交易的参与者建立健全内部控制机制，通过建立完善市场参与者的内控机制防范金融衍生品的交易风险。这从侧面也反映出2007年次贷危机之前相关国际组织更多关心的是微观审慎监管，相关的指导性文件更关心的是金融衍生品市场参与者自身的稳健运行而不是宏观的系统性风险，并且对于金融衍生品市场的风险监管更多的是依赖相关的风险计量模型和资本充足率。2007年次贷危机之前相关国际组织已经注意到了场外金融衍生品市场可能存在的风险，并针对场外衍生品市场的风险监管发布了相关的指导性文件，这些指导性文件为市场参与者参加场外金融衍生品市场交易活动提供了防范风险的基本框架，也为各国监管当局监管场外金融衍生品市场提供了有益的建议。

3.金融衍生品交易的信息披露

对金融衍生品的概念及本质的分析表明，金融衍生品从本质上来说具有契约的性质，无论是简单的金融衍生品交易还是复杂的金融衍生品交易都是由一系列的合约所组成。契约可以分为完全契约和不完全契约，而科斯很早就注意到了契约的不完全性。根据威廉姆斯（Williamson）等新制度经济学家的论述，契约可以分为完全契约和不完全契约。完全契约指缔约双方都能完全预见契约期内可能发生的重要事件，愿意遵守双方所签订的契约条款，当缔约方对契约条款产生争议时，第三方比如说法院能够强制其执行。不完全契约正好相反。由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性，信息的不对称和不完全性，契约当事人或契约的仲裁者无法证实或观察一切。^[45]

金融衍生品交易在本质上属于不完全契约，其具有极大的不可预见性。金融衍生品交易的特点是，组成金融衍生品交易合约的约期相对较长，缔约双方对未来的都无法进行准确的预测，因此金融衍生品具有极大的不确定性。金融衍生品交易比较难以通过正式的第三方对合约的签订进行证实，这点场外金融衍生品交易表现得尤为明显。另外，金融衍生品交易的市场参与者都只是有限理性，其对于未来的不确定性并没有全面的了解，在签订契约时交易双方也不可能将未来有可能发生的所有情况都写入合约之中。同时，金融衍生品交易具有信息的不对称性，买卖双方对于信息的掌握程度是不一样的。经纪商大多会使用衍生品交易合同进行风险对冲的活动，出于成本的考虑只保留所谓的“基本风险”，而将其他的可转移的风险通过金融衍生品等廉价的金融工具转移给其他市场投资者。^[46]而许多从事场外金融衍生品交易的经纪商都具有较大的实力，其在签订衍生品交易合同时相对于买家而言具有一定的信息优势。

对金融衍生品交易合约的不完全性分析可知，金融衍生品交易合约的不完全性可能导致逆向选择和道德风险。^[47]阿克塞尔罗德以两轮“重复囚徒困境”竞赛为研究对象得出“一报还一报”策略在“重复囚徒困境”中的优势，然而他也指出在单次“囚徒困境”或固定困境中，由于人们知道游戏结束的时间，因此在游戏结束前选择背叛将是对自己更加有利的选择。^[48]在金融衍生品交易中人们更多的是面临单次困境或固定困境，单次或固定次数的博弈使得人们宁可选择欺骗。加上金融衍生品交易中的机会主义行为，使得金融衍生品交易容易形成逆向选择和道德风险。

2007年次贷危机爆发的重要原因之一就是金融衍生品交易市场信息披露不足，造成金融衍生品市场交易透明度低。特别是场外金融衍生品交易的合约许多并不是标准化合约，大部分场外金融衍生品交易合约是根据客户的需求量身定做，其标准化程度低。而许多场外金融衍生品市场参与者在从事场外金融衍生品交易活动时并不了解其交易对手的全部信息，只能通过外部评级机构等途径粗略地了解其交易对手的情况。在外部评级机构等途径有效的情况下，场外金融衍生品市场参与者可以尽可能地避免信息劣势所产生的影响。当外部评级机构等途径失灵，加上场外金融衍生品市场缺乏有力的监管和交易中心，场外金融衍生品市场参与者很难得到其交易对手的有效信息。其交易对手就会利用其自身的信息优势，形成逆向选择和道德风险，对场外金融衍生品市场参与者造成损害。不难看出治理金融衍生品市场的逆向选择和道德风险，关键还在于提高金融衍生品市场的透明度，解决金融衍生品市场交易双方信息不对称问题。场外金融衍生品市场的信息不对称贯穿于交易过程、交易披露和市场监管等不同的层面。^[49]在交易过程中主要存在着：交易机构与代表其进行金融衍生品交易的交易者之间、场内交易中参与衍生品交易的交易者与交易所内部的经纪商之间的信息不对称、参与金融衍生品交易的交易者之间的信息不对称。^[50]而会计信息的披露涉及很多专业问题，导致投资者与公司之间存在着信息不对称。外部信用评级机构所披露的信息及其所作出判断的准确性也是影响交易双方信息不对称的重要因素。更为重要的是，监管者很难对场外金融衍生品市场形成有力的监管，加上场外衍生品市场没有中央结算系统，监管者很难掌握金融衍生品市场参与者的相关信息。由于金融衍生品市场的部分交易信息会牵涉一国的金融稳定，这就造成了许多国家不愿公开或共享相关的国际金融衍生品交易信息。使得国际金融衍生品交易透明度极低，这也无形中加大了国际金融衍生品交易监管的难度，在世界范围内造成国际金融衍生品交易信息的不对称。另外，由于一国内部的监管部门之间职责划分的不同，对于金融衍生品交易信息的共享以及监管也存在着不同，这就可能导致监管部门之间的信息不对称。

基于对金融衍生品合约的不完全性以及逆向选择和道德风险的分析可知，对金融衍生品交易信息披露的监管应当从金融衍生品合同内容的信息披露和签订合同之后的信息披露两个方面着手。场外金融衍生品市场不透明面临的主要问题之一就是合同的标准化问题。ISDA发布的“ISDA主协议群”是被整个金融衍生品行业所接受的标准化协议，全世界有90%的金融衍生品合同中涉及ISDA主协议群的内容。ISDA主协议历经了三个版本分别是：1987年的《利率和货币交换协议》（the Interest Rate and Currency Exchange Agreement）及《利率互换协议》（the Interest Rate Swap Agreement），二者被统称为“1987年主协议群”；1992年的《ISDA多货币跨境主协议》（the ISDA Multicurrency-Cross border Master Agreement）及《ISDA当地货币单一管辖地主协议》（the ISDA Local Currency-Single Jurisdiction Master Agreement），二者均被称为“1992年主协议群”^[51]，然而《多货币跨境主协议》更具国际性而被广泛使用；2002年ISDA更新了《多货币跨境主协议》被称为“2002年主协议群”。其中“1987年主协议群”中的内容大部分已经被新的主协议内容所取代，因为“1987年主协议群”中的很多条款过多地维护了非违约方的利益，其有违法律的平等原则。“1992年主协议群”对“1987年主协议群”进行了较大的改动，其更加注重主协议的平衡性并且提高了主协议的适用范围。同时，“1992年主协议群”至今仍然是金融衍生品交易参与者所推崇的，也是目前许多金融衍生品交易合约的范本。“2002年主协议群”只对“1992年主协议群”的标准术语等小的方面进行了修正，并且引入了许多新的重要的条款，然而“2002年主协议群”仍然是以“1992年主协议群”为范本。^[52]

一个金融衍生品的交易合约是由许多法律文件组成，ISDA发布的“主协议群”包括了交易确认书（the Confirmation）、主协议（the Master Agreement，通常是标准形式）、主协议附件（the Schedule to the Master Agreement）、信用支持文件（Credit Support Documentation）。主协议用于规范当事人之间达成的一系列交易，除姓名和日期外当事人不能自行修改协议基本条款，其内容是关于场外衍生品交易双方不涉及交易和信用部分的基本条款；主协议附件有当事人之间自由协商，用来表示交易的特殊性，附件中的特别条款优先于主协议适用。当事人可以在附件中对主协议基本条款进行修改，以便对交易的法律风险进行归类或控制；交易确认书是针对单个交易而制定的特定条款以及针对该交易的修改和补充。交易确认书一般通过其所包含的一系列的定义表，以确认不同交易中所使用的特定衍生品；信用支持文件是为了使金融衍生品合约能够得到有效履行，具有担保效力的法律文件。衍生品交易双方都希望能够在一个单一协议条款下组织起衍生品交易所涉及的所有复杂法律文件，而“ISDA主协议群”实现了这一理想状态。“ISDA主协议群”将主协议与其他相关法律文件融合到一起，由此交易双方可以在一个单一协议条款下完成衍生品交易。“ISDA主协议群”标准化条款的主要目的是能够使主协议群下文件所涉及的交易能够形成固定的净额，以期实现各方之间的净额结算条款的有效性。^[53]

通过对“ISDA主协议群”的分析可以看出，“ISDA主协议群”交易双方当事人从事金融衍生品交易提供了标准化的合约，这为交易双方从事金融衍生品交易节省了因衍生品交易合约的复杂性所带来的成本，也减少了由此而产生的交易成本。“ISDA主协议群”也形成了国金融衍生品交易的国际惯例，更重要的是“ISDA主协议群”对金融衍生品交易合约信息的披露减少了金融衍生品交易，尤其是增加了场外金融衍生品交易的透明度。另外，“ISDA主协议群”标准化程度相对较高，全球许多国家已经参照“ISDA主协议群”制定出适合本国的金融衍生品交易标准合约，如我国的《中国银行间市场金融衍生品交易主协议（2009年版）》（简称NAFMII主协议），这对金融衍生品交易的国际监管有重要作用。

尽管“ISDA主协议群”对金融衍生品合约内容进行了披露，然而金融衍生品合约一般时间跨度较大。由于金融衍生品交易合同履行时间跨度大加上其间可能存在的机会主义行为，很容易造成金融衍生品交易双方信息不对称导致逆向选择和道德风险，因此对金融衍生品合约订立之后的信息披露也应当是金融衍生品交易信息披露的重要组成部分。巴塞尔委员会和国际证监会组织于1998年9月联合发布的《衍生品及交易活动的监管信息框架》^[54]中提出了衍生品交易信息披露的基本原则和一般最低信息框架。该指导文件指出，在银行和证券公司衍生品交易活动整体的监管信息框架中，两个委员会应当遵守的最重要的原则是数据的全面性，数据应当涵盖衍生品的所有类型及相关的主要风险，有利于监管当局分析衍生品对金融机构整体经营及风险组合的影响；该指导文件强调并表监管的重要性，其要求对衍生品风险的全面评估应将集团内部所有法人实体及业务活动进行汇总，在并表的基础上进行评估；监管当局应当经常、及时地对衍生品及交易数据进行评估，确切掌握一个机构的风险状况；明确只有处于特定监管需求才能提出提供额外信息的要求；建立一般信息最低框架的目的在于对银行和证券公司的衍生品交易活动进行有效的评估以促进机构间甚至国家之间的比较。^[55]同时，为了使从事衍生品交易的金融机构能够有能力计量、分析和管理衍生品交易中所产生的风险，《衍生品及交易活动的监管信息框架》对用于监管目的的信息进行了分类，其明确了监管当局应当要求被监管对象既有衍生品活动的定量信息也要有衍生品活动的定性信息。1999年由巴塞尔委员会和国际证监会组织联合发布的《银行和证券公司交易及衍生业务披露建议》^[56]，是在两个委员会于1988年11月公布的对活跃的大型国际性银行和证券公司交易及衍生业务信息披露情况的年度调查的补充。该建议根据不同类型的风险对定性披露和定量披露做出了更为具体的指引。

为了加强对离岸银行的监管，巴塞尔委员会先后发布了《银行监管当局之间的信息交流（巴塞尔补充协定）》（1990年4月）^[57]、《对国际银行集团及其境外机构的最低监管标准》（1992年7月）^[58]、《跨境银行监管》（1996年10月）^[59]等文件，这些指导性文件大多强调东道国和母国之间的信息交流，从而实现对离岸银行的监管合作。另外，相关国际组织已经注意到随着全球金融业的不断发展，资本一体化、金融服务的一体化正在不断加深，金融混业经营也已经成为一种趋势。金融衍生品市场的不断发展，金融衍生产品的不断创新使金融衍生品市场风险监管难度日益增大。因此应当不断加强不同行业监管者之间的信息交流，防止出现金融衍生品市场的监管空白。巴塞尔委员会和国际证监会组织先后发布了《银行业与证券业监管者之间的信息交流》（1990年4月）^[60]、《巴塞尔委员会和国际证监会组织在里昂高峰会议上的联合声明》（1996年5月）^[61]、《监管信息共享的基本原则》^[62]，这些指导性文件旨在强调银行业和证券业之间的监管信息交流，其中《监管信息共享的基本原则》对金融集团监管的信息共享提供了相对详细的指导原则。

《巴塞尔协议II》确立的三大支柱之一就是市场纪律，市场纪律强调银行应当遵守《巴塞尔协议II》提出的信息披露要求，监管当局可以采用一系列方法要求银行实施。《巴塞尔协议II》对信息披露作出了总体的要求，信息披露的主要目的是对最低资本和监督检查的补充。各国监管当局应当以安全性和稳健性为标准要求银行进行信息披露，以保障银行安全和稳健的运营环境。同时，《巴塞尔协议II》认为第三支柱的披露要求与会计准则并不矛盾，其将信息披露的范围限定在资本充足率的范围内，防止与会计准则要求的宽泛披露要求相矛盾。不仅如此，《巴塞尔协议II》也对资本、风险暴露和评估两个方面作出了具体的披露要求。资本项下分为资本结构和资本充足率，风险暴露和评估项下分为信用风险、市场风险、操作风险、银行账户利率风险等，《巴塞尔协议II》以列表的形式将每个单项分为定性披露和定量披露。

通过对相关国际组织有关金融衍生品市场交易信息持续披露的指导性文件可以看出，巴塞尔委员会以及国际证监会组织已经意识到金融衍生品交易合同签订后的持续信息披露的重要性，两个国际组织也对此作出了相应的规定，尤其是《巴塞尔协议II》已经将市场纪律作为三大支柱之一，对信息披露的具体要求作出了规定，肯定了信息披露对监管的重要意义。《巴塞尔协议II》不仅提出了信息披露的总体要求，而且从定性和定量两个方面对信息披露提出了详细要求。更为重要的是，相关国际组织已经意识到金融衍生品交易已经不再局限在一国国内或者一个行业内，金融衍生品交易已经形成了跨境、跨行业的发展趋势。因此，对金融衍生品监管的国际合作以及跨行业的监管合作就显得尤为重要。由于各国之间监管环境存在的差异，对跨境银行的监管信息交流也就存在一定的障碍。何种监管信息对母国是相关的和有用的，东道国监管当局无从知道。而母国监管当局则很少与东道国监管当局进行交流，尤其是境外机构相对较小的时候更是如此。然而，巴塞尔委员会已经注意到信息交流对母国并表监管的重要性。因而，巴塞尔委员会的相关指导文件已经提出协调东道国和母国之间信息交流的指导原则。这些原则要求从银行境外机构申请设立到银行境外机构的运营，东道国监管当局和母国监管当局都应当进行密切的信息交流保证实现有效监管。这对防止出现金融衍生品监管空白，实现对离岸银行的有效监管有重要的意义。同时，巴塞尔委员会和国际证监会组织也已经形成了行业之间监管信息交流的共识，相关的指导性文件为实现跨行业之间的监管信息交流提供了重要的平台。由于金融衍生产品的不断创新，金融衍生产品除了实现了跨境交易以外，很多金融衍生产品的非典型性也逐渐表现出来。尤其是目前许多跨国金融集团已经实现了混业经营，其所进行的金融衍生品交易不再是局限于某一行业内。因此，监管者之间的跨境跨行业的监管信息交流，将有利于防止金融衍生品市场的监管空白，减少金融动荡在全世界范围内的传导。

4.信用评级机构的法律监管

信用评级机构始于美国，约翰·穆迪于1909年发布的《铁路投资分析》（Analysis of Railroad Investments）首次使用简单的评级符号区分了众多铁路公司发行的90种债券，其对解决债券发行时所产生的信用价值的信息需求问题作出了重要贡献。^[63]尤其是在1929年经济危机时期中大量公司倒闭导致债券违约率升高，1900年到1931年，债券平均违约率达17%，但这些违约公司中被评级机构评定为高级别的债券却很少违约，这让投资者和管理当局确信，信用评级可以为投资者提供保护。^[64]时至今日，信用评级机构仍然沿用投资指南或投资手册的形式，使用简单的字母评级符号进行信用评级。然而，现在的信用评级机构不再是简单地收集公司的相关信息，而是向投资者提供相关证券的价值分析并给出公司及其证券的投资质量的结论，信用评级机构的评级对象也扩展到了资产支持证券、银行定期大额存单、商业票据和中期票据、主权债务、市政债券、优先股、私募债券等。^[65]

信用评级机构对保护投资者利益以及金融衍生品市场的监管均具有重要意义。金融衍生品市场存在着信息不对称的现象，由此而产生的逆向选择和道德风险都足以威胁投资者的利益。同时，金融衍生品市场投资者在签订金融衍生品交易合同前会收集交易对手的相关信息，以期能够有效判断交易对手的履约情况。投资者无论是通过自己进行收集还是通过评级机构进行收集都将产生交易成本。然而投资者在信息收集过程中会受到自身知识以及资源的局限性从而产生高昂的交易成本，信用评级机构具有较高的专业性且具有一定的信息优势。因而投资者更倾向于将信息收集委托给信用评级机构进行，信用评级机构的信用评级报告对投资者的判断将具有重要意义。另一方面，目前许多国家的监管当局对金融市场的监管在很大程度上依赖信用评级机构。例如，美国最早于1975年开始授权某些机构为全国认可的统计评级机构（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，以下简称NRSRO），以此来实现SEC制定的经纪交易商的净资本规则。^[66]金融监管当局利用信用评级机构进行金融监管可以大大减少其金融监管成本，并且可以实现金融监管的专业化。

《巴塞尔协议II》允许银行采用标准法和内部评级法两种方法计量信用风险的监管资本。其中《巴塞尔协议II》中规定“根据标准法确定风险权重时，银行可以采用本国监管当局认定的合格的外部评级机构的评级结果……”，由此可以看出在采用标准法计算信用风险的资本要求时，在很大程度上都是依赖外部评级结果。《巴塞尔协议II》认为当局对外部评级机构的认定程序应当公开，并且从客观性、独立性、国际通用性和透明度、披露、资源、可信度等六个方面规定了合格外部评级机构的资格标准。然而，各国的信用评级机构基本是处于政府监管之外的，2002年安然评级丑闻之后人们也逐渐对信用评级机构产生怀疑。国际证监会组织于2003年发布的《信用评级机构基本行为准则》^[67]旨在规范信用评级机构的行为，保护各方市场主体的利益，使各国监管当局能够更好地利用信用评级机构进行有效监管。《信用评级机构基本行为准则》对信用评级机构的行为提出了四项原则：信用评级机构发布的报告应当致力于减少借款人、贷款人和其他市场参与者之间的信息不对称；信用评级机构的评级报告应当独立，不应当受到政治或经济的压力，并且不能存在来自信用评级机构股权结构、业务、信用评级机构内部人员的利益冲突。信用评级机构也应当尽可能地避免有可能损害信用评级操作独立性和客观性的程序或者关系；信用评级机构应当对其相关的评级活动进行公开，保持其评级活动的透明度；信用评级机构的保密信息应当与其客户或发行人在保密协议中明确约定，或者在多方谅解备忘录中约定信息共享的保密性。各国监管当局可以根据本国的法律制度环境，采用政府监管、非政府法定监管机构监管、行业规定、内部评级机构的政策和程序等形式具体实施四项原则。为了加强《信用评级机构基本行为准则》的可实施性，IOSCO于2004年发布了《信用评级机构基础行为规范》^[68]，该规范主要从三个方面对信用评级机构加强了监管：评级过程的完整性和质量，评级机构的独立性以及避免利益冲突，信用评级机构对投资公众和发行人的责任。

通过前面的分析可以看出，信用评级机构在金融市场中得到了广泛的应用，金融市场各方主体通过信用评级机构节约了交易成本，金融监管者也通过信用评级机构节约了监管成本。然而，信用评级机构长久以来都是依靠声誉机制进行约束很少受到政府监管，直到2007年次贷危机爆发之前许多学者仍然相信信用评级机构会受到声誉驱动的影响而不会产生利益冲突。^[69]安然评级丑闻之后，信用评级机构在进行信用评级的过程中存在的独立性问题和透明度问题使得市场主体和监管者对其产生怀疑。通过分析《巴塞尔协议II》可以看出，尽管《巴塞尔协议II》已经意识到了信用评级机构有可能存在的问题，《巴塞尔协议II》也对合格信用评级机构的选择提出了六条标准。但是《巴塞尔协议II》允许银行在标准法和内部评级法中进行选择，而标准法过分依赖外部信用评级，使许多银行更愿意通过巨大利益影响信用评级机构的评级结果。加上各国监管当局并未对信用评级机构进行严格地监管，导致信用评级机构很有可能被银行所“俘获”，使得《巴塞尔协议II》中的标准法成为监管的漏洞。在安然评级丑闻之后，国际证监会组织发布了《信用评级机构基本行为准则》，该准则中所确立的信用评级机构的四项基本行为原则为指导各国监管当局规范信用评级机构提供了方向。同时，《信用评级机构基本行为准则》考虑到了各国监管当局所处的法律制度环境的差异，允许各国监管当局采用不同的方式具体实施其所确定的四项基本行为原则，为各国监管当局具体执行四项基本行为原则提供了较大的自由选择空间。而《信用评级机构基础行为规范》在《信用评级机构基本行为准则》的基础上对相关原则进行了细化，使其具备一定的可实施性，成为指导各国监管信用评级机构的重要指导性文件。