信用衍生产品及其避险机理介绍

（一）信用衍生产品的定义

近年来，随着金融工程理论的提出、发展和日趋成熟，各种各样的金融衍生工具相继出现，使对风险的管理变得更加主动和有效。但是，以前的风险管理主要针对市场风险的防范与规避，作为最主要的风险之一——信用风险却一直是风险管理的盲区。仅靠加强对交易对手的监督和保证金制度的实施，已不能满足规避信用风险的要求，客观上需要一种新的手段来主动规避信用风险，信用衍生产品就应运而生了。

根据国际互换与衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）给出的定义：信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称。其功能是将一方的信用风险转移给另一方，从而使金融机构能够通过增加或减少信用风险敞口头寸而达到管理信用风险的目的。

具体地，信用衍生产品是以贷款或债券的信用作为基础资产的金融衍生工具，其实质是一种双边金融合约安排，在这一合约下，交易双方对约定金额的支付取决于贷款或债券支付的信用状况，通常有两种方式对其进行交易，即期权或互换。而所指的信用状况一般与违约、破产、拒付、信用等级下降等情况相联系，一定是可以观察到的。

（二）信用衍生产品的品种及避险机理

信用衍生产品按其表现形式来分，大致可分为信用违约互换、信用违约期权、总收益互换、信用利差衍生产品、信用联系票据等基本种类。信用衍生产品也可以归纳为三种形式：信用互换、信用期权和信用联系票据。下面简要介绍这几种信用衍生产品转移、分散和规避信用风险的内在机理。

1.利用信用互换对冲信用风险

（1）信用违约互换（Credit Default Swap）

信用违约互换是一种双边金融合同，其中希望规避信用风险的一方称为信用保护购买方，而愿意承担风险，向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保护出售方。因此，信用违约互换就是将参照资产的信用风险从信用保护购买方转移给信用保护出售方的交易。

信用保护购买方向愿意承担风险的信用保护出售方在合同期限内支付一笔固定的预付费用；信用保护出售方在接受费用的同时，就必须承担以下责任：当信用风险事件（如违约）发生后，信用保护出售方必须全额补偿信用保护购买方因发生信用风险而导致的损失；如果信用风险事件在合同有效期内没有发生，则信用保护出售方就可获得这笔费用从而产生收益。而通过支付一笔预付费用，信用保护购买方就可以保护自己不会遭受信用风险发生所带来的损失，达到规避信用风险的目的。其交易原理如图4.9所示。

图4.9　信用违约互换交易原理

（2）总收益互换（Total Return Swap）

总收益互换是与信用违约互换类似的信用衍生产品，所不同的是总收益互换不仅转移了信用风险，还转移了利率风险。其原理是，信用保护的买方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保护的卖方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得；作为交换，保护卖方则承诺向对方交付协议资产增值的特定比例，通常是LIBOR加上固定利率表示，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损，从而使保护买方不但没有资本损失的风险，同时也能得到一定的相对有保证的利率，达到避险目的。总收益互换在不使协议资产变现的情况下，实现了信用风险和市场风险的共同转移。其交易原理如图4.10所示。

图4.10　总收益互换交易原理

无论是在信用违约互换中，还是在总收益互换中，风险的承担者都无须增加自己的资产负债表规模，而是将其作为表外业务加以处理。(www.xing528.com)

2.利用信用期权对冲信用风险

（1）信用违约期权（Credit Default Options）

信用违约期权是以违约事件的发生与否作为标的物的期权合约。其中，期权的买方（即风险规避者）通过向卖方交付一笔期权费，从而获得在规定的日期将信用风险引起的损失转移给期权卖方的权利。信用违约期权的买方即为信用保护的买方，卖方则是市场投资者。银行可以在发放贷款的时候购买一个违约期权，与该笔贷款的面值相对应。当贷款违约事件发生时，期权出售者向银行支付违约贷款的面值；假如贷款按照贷款协议得以清偿，那么违约期权就自动终止。因此，银行的最大损失就是从期权出售者那里购买违约期权所支付的价格。其原理如图4.11所示。

图4.11　信用违约期权原理

（2）信用利差期权（Credit Spread Options）

信用利差是指贷款或证券收益率与相应的无风险债券的收益率之差。贷款或证券称为敏感性证券，假如在市场利率变动时，敏感性证券与无风险债券的价格呈同方向变动，那么两者之间任何价差的变化，必定是由敏感性证券的预期信用风险造成的。

信用利差期权就是针对信用利差而设定的期权，信用利差期权分为看涨期权和看跌期权，允许到期时协议的买方可以单方面选择支付或不支付依据相应条款而事先约定的利差。通过信用价差期权，便可以将敏感性债券的信用风险从市场风险中剥离出来。

信用利差看涨期权的买方通过向卖方支付期权费，获取在未来市场利差高于事先约定的利差时，要求期权卖方执行清偿支付的权利。其交易原理如图4.12所示。

图4.12　信用利差看涨期权交易原理

3.利用信用联系票据（Credit—Linked Note）转移信用风险

信用联系票据是一种以表内业务的方式来管理违约风险的信用衍生产品，是为特定目的而发行的一种有价证券，其特性为该工具在发行时往往注明其本金的偿还，利息的支付取决于约定的参考资产的信用状况。

信用保护买方向投资者发行与信用风险相联系的票据，投资者为获得高额收益率而承诺承担信用保护的责任。如到期时，对应信用违约事件没有发生，信用保护方只支付相应资产的票面价值及利息；假如发生了信用违约事件，则只偿还部分金额。

例如，某银行向A公司发放了一笔价值为1 000万元的贷款，并同时向投资者发行与这笔贷款的信用风险相联系的票据。如果在有效期内A公司的贷款没有发生违约现象，则银行到期向投资者支付合同中规定的高额收益率（一般高于同类债券利率）；如果发生了违约现象，则银行向投资者支付的本息将大幅下降，甚至会低于投资者最初所支付的1 000万本金。这样，通过信用联系票据，银行不仅将对A公司贷款的信用风险转移给了投资者，而且还可以同时收回贷款本金并用于其他项目的投资。当然，这一好处的代价就是银行要支付高额票据利率。其交易原理如图4.13所示。

图4.13　信用联系票据交易原理