检测风险变动对个体投资行为的影响分析

第5章从理论上推导了风险变动对个体投资决策的影响，得出当风险增加时，在一定条件下，存在损失厌恶的个人投资者不但不会减少投资，反而可能会增加风险资产的投资比例（α）这一结论。本节将运用实际所得数据对理论推导所得结果进行验证。

根据理论推导部分的结论，具有不同风险厌恶程度的人，在风险增加时，对投资组合的调整方向是不一样的，据此我们对低风险厌恶组和高风险厌恶组分别作分析，从而分别探究不同程度的损失厌恶对个体的风险决策影响会有什么不同。

针对调查问卷第二部分的第一个问题“您是否拥有该项理财产品？”进行二项式概率回归。个体是否购买某项理财产品为被解释变量，风险可用变量“adversity”或者“volatility”来刻画，那么对应地，风险和风险厌恶的联合影响可由“adversity*risk averse”或者“volatility*risk averse”来刻画。个体决策者的财富则由连续性变量年龄（age）和二元变量“是否从事管理层性质的工作”（managerial）共同刻画。

观察运行结果发现，对于低损失厌恶组用指标“volatility”和指标“volatility*risk averse”来刻画，风险的拟合度高用指标“adversity”和“adversity*risk averse”来刻画。而对于高损失厌恶组，用指标“adversity”和“adversity*risk averse”来刻画，风险的拟合度高用指标“volatility”和指标“volatility*risk averse”来刻画。运行结果如表7.l l所示。

表7.11　关于“您是否拥有该项理财产品？”的二项式概率回归结果

根据上表，对于低损失厌恶组，变量“volatility”的系数是负的，且通过在l0%水平下的显著性检验。也就是说，对于一个损失厌恶程度较低的个体投资者来说，他对某项理财产品的购买行为与该产品的投资风险呈负相关关系，即当投资的风险增加时，损失厌恶程度较低的个体会减少投资于风险资产的财富比例。当个体的损失厌恶程度比较低，个体会表现得像一个风险厌恶的个体一样，趋于理性，他们的决策行为会更加符合期望效用理论的描述。对于高损失厌恶组，变量“adversity”的系数是正的，且通过在5%水平下的显著性检验。这意味着对于一个损失厌恶程度较高的个体投资者来说，他对某项理财产品的购买行为与该产品的投资风险呈正相关关系，即当投资的风险增加时，损失厌恶程度较高的个体会增加投资于风险资产的财富比例。这与在远景理论下个体投资者的行为是相符的。

表7.l2是拟合度低的一组运行结果，从中可以发现：对于低损失厌恶组，当用“adversity”和“adversity*risk averse”来刻画风险时，风险与投资者的购买行为呈正相关关系；对于高损失厌恶组，当用“volatility”和“volatility*risk averse”来刻画风险时，风险与投资者的购买行为呈负相关关系。也就是说，理性的人也会采取冒风险的投资行为，不理性的人可能采取规避风险的举措。

表7.12　关于“您是否拥有该项理财产品？”的二项式概率回归结果

虽然这两个实证结果的拟合效果较低，但也是值得进行一些探讨的。不同的运行结果似乎隐含着选择不同的风险指标所表现出来的个体决策者投资行为与风险之间的关系是不一致的，那么采用哪个指标来刻画风险就显得颇为重要。通过模型的拟合度来取舍是一方面，另外也要关注投资者们更加看重哪个方面，是更加关注收益的波动性还是损失的可能性。这种情况的出现也跟我国的金融市场以及个体投资者的情况有关。我国金融市场改革尚在推进之中，金融市场中一些价格错位、信息闭塞的情况仍然常见，市场传递给投资者的信息会影响个体对金融产品的收益、波动性和损失预期的变动。一方面，股市的波动使投资者更加注重投资的损失预期，加大了投资者投资的难度；另一方面，我国的投资者存在散户多、机构投资者少，投资者结构不尽合理，个体投资者素质不高的问题，在进行投资决策时，“羊群效应”等非理性现象并不罕见，从而加大了把握投资者投资心理和行为的难度。在我们的研究中，被试个体对金融产品的损失预期和预期收益率的波动性之间呈负相关关系，这对两个风险指标与投资者购买行为之间的关系会产生很大影响。

本节通过实验室问卷的调查分析，发现居民的投资理财需求和风险分散意识得以增强。在投资个体所做的金融投资中，银行存款依然占有基础性的地位，股票、基金、保险等投资方式越来越普及，投资者使用多种投资工具进行理财已经非常普遍，可见我国居民消费观念和理财观念在悄然转变。实验室问卷的实证研究再次以科学的验证说明了远景理论在现实生活中的存在，当然也再次说明了个体投资行为偏差的复杂性。综合起来，我们将结论归纳如下：(www.xing528.com)

（l）股票、基金、保险和期货等金融理财工具越来越受到广大个体投资者的青睐。

（2）个体投资者在进行投资理财时具有风险分散意识。

（3）个体决策者对投资产品的预期收益与收益的波动性之间成正相关关系，两者关系显著，而对投资产品的预期收益与损失预期之间呈现显著的负相关关系。

（4）个体的损失厌恶和风险厌恶之间呈现较弱的正相关关系，但是个体的性别、年龄、婚姻状况、生育状况、是否就业、工作的性质是否是金融相关类及管理层性质、是否已购买房产、决策主体是否积累了相当的投资理财知识为专业决策者均显示出与个体的损失厌恶和风险厌恶程度关系显著，但影响的方向各有不同。

（5）当资产的投资风险增加，损失厌恶程度不同的个体投资者的投资策略是不同的：低损失厌恶的个体决策者会减少投资于风险资产的比例，而损失厌恶程度较高的个体决策者却会增加投资于风险资产的比例。

（6）由于我国金融市场的不完善以及投资者结构的不合理，因此不同的风险指标显示的风险与投资者投资行为之间的关系有差异。

【注释】

[1]Stephen Diacon&Christine Ennew（200l），《consumer perceptions of financial risk》一文中的调查问卷中设计了八个问题分别刻画了个人对“adversity”和“volatility”的态度。

[2]Stephen Diacon&Christine Ennew（200l）在《consumer perceptions of financial risk》一文中将被调查者关于“How do you perceive the benefit/return on this product，relative to the return on a building society current account？”中的l～7语义差异量表转化为0～6，而后计算出各项理财产品的期望收益。

[3]Stephen Diacon（2002）在《risk averse or loss averse：the behavior of UK personal investors》一文中检测了问卷的信度，克朗巴哈系数分别为0.709和0.743，具有相当的可信度。

[4]参考Diacon（2002）研究中的做法。