应激反应不足与过度反应的分析

在过去的几年中，大量研究从不同的角度证实了这样一个观点：资产的收益能够通过公开的信息进行预计。虽然这些研究使用了大量不同的预期变量，但是大多数结果都能够归结于两种情况：资产价格在短期内的反应不足（underreact）和长期内反应过度（over-react）的趋势。然而，长期以来统治金融理论的有效市场假说却无法对不断积累下来的反应不足及反应过度的现象作合理的解释。于是，人们将目光放到了投资者行为的研究上，将反应不足和反应过度归结于投资者的情绪。

所谓反应不足是指人们对信息反应不准确的另一种表达形式，也可以叫作保守主义，具体来说就是指人们的思想一般存在着惰性，不愿意改变个人原有的信念，即使新的信息到来了，人们的反应仍是不足的。这在本书之前章节的讨论中，我们已有所提及。所谓反应过度是指人们对于信息的理解会产生偏差，对于某些信息产生过激的反应，特别是最新的消息，甚至是小道消息，使得人们过分关注，在投资决策中给这些信息加上很大的权重，而忽视其他的信息。

举例来说，我们将市场的投资者分为两类：信息观察者（News Watchers）和动因交易者（Momentum Taders）。在通常情况下，这两类投资者并非完全理性而是有限理性，因为他们都只能够占有部分可得到的公共信息。信息观察者们专门关注有关未来基本要素的信息并作出预测，而作为动因交易者，他们只关心那些过去和当前的资产价格的简单测度。

在此基础上，两种投资者都尽可能利用自己占有的一切信息，这样，他们将在这些有限信息的基础上作出最佳决策。当市场上只活跃着信息观察者时，价格跟随着新的信息循序渐进地调整，但在短期内一直跟不上信息的真实影响，即所谓的反应不足。随着动因交易者进入市场，我们可以推测，由于动因交易者关注过去的价格信息，因此他们会在信息交易者留下的任何反应不足的情况下进行套利投资。也就是说，如果各期的投资回报为正相关，那么动因交易者将会理性地采取“趋势追随”（Trend-chasing）的策略——在价格升高后买入并在价格下跌后抛售。如果动因交易者对风险有足够的承受能力，那么我们有理由相信这种行为能够消除之前的反应不足的情况，使市场重新回到有效状态。但是，当动因交易者只是局限于追随相对简单的投资策略，在作投资决策时仅仅关注最近一段时间内的价格变动情况，那么动因交易者希望在信息观察者反应不足的条件下获得收益的行为，将导致有悖常理的结果，并最终导致投资者的反应过度，即使那些动因交易者是风险中立的也不例外。

假设在t期有一条单独的好消息发布，那么信息观察者们的投资行为将会引起价格上涨，但是略显不足，没有达到长期应有的实际水平。这样，在t+l期，将有一批动因交易者进入市场从事投资活动，而且能够获得收益。但是，他们的交易活动会促使价格进一步上扬，吸引更多的动因投资者购买；在t+i期的投资者因为是以长期均衡水平之上的价格购入资产，从而必然要遭受损失。

由此我们可以得出结论：早期的动因投资者将错误的外部影响强加给了后来的动因投资者。理想情况下，只有当驱使价格上涨的利好消息没有完全影响到当前价格，作用还没有得到充分发挥时，投资者才应该采用动因策略（momentum strategy）。在这些情况下，价格的上涨却是先前的投资交易造成的，而非任何利好消息。由于动因投资者无法直接获知最近是否有利的好消息，因此他们也不清楚自己是处在这个过程的早期还是晚期，所以他们不得不依赖于这些外部影响，不得不接受这样残酷的事实：有时会在先前的动因交易引起的价格超过长期均衡水平的状况下购入资产。(www.xing528.com)

研究表明，以上论述中反映出来的投资者情绪主要出于两种重要的心理学现象：保守心理（conservation）和相应表现出的启发式思维（representativeness heuristic）。所谓保守心理，是指人们在面对新的事物时，观念改变较慢。Edwards（l968）曾经对此作过一项实验，将调查的对象同传统理论中假设的符合贝叶斯定律的理性人进行比较，结果发现，在面对新事物时，个人的观念会发生预期的变化，但是远不及假设的理性人反应得那样强烈。正如他本人所言，观念的改变是循序渐进的，但是在程度上是不充分的。保守心理的发现是对反应不足现象极具启发性的解释。当保守的个人获知一项盈利公告时，他们认为这里面掺杂着大量暂时性的成分，因此很可能忽略了全部的信息。结果，他们至少在一定程度上坚持自己原先的判断，仅在有限的水平下根据新的信息对自己的评价进行调整。这种情况下，个人很可能对以前的信息赋予较高的权重，反而低估了当前更加有用的统计数据。

另一种被心理学家们证实的重要结论是，个人通过以下两种维度对不确定事件的可能性进行预测：①样本与总体在本质特征上的相似程度；②样本产生过程中相对于显著特征的反应程度。比如，当对一个人的具体描述，和你所熟悉的某一特定职业的工作人员的经历十分吻合时，你就很可能高估了这个人属于这种职业的概率。

卡尼曼和特沃斯基进一步对这种思维方式作了更详细的解释：人们相信他们看到的行为方式实际上是按照随机顺序排列的。这是对过度反应现象的一种引人深思的解释。例如，一个公司在过去的几年中一直保持盈利的势头，而且还对其产品和管理进行了一番引人注目和热情洋溢的宣传，投资者便会将这些过去的业绩看成潜在的增长盈利的表现。实际上，这一系列高增长的表现不过来自于随机过程中少数几家幸运的公司，投资者却能看到“混乱中的规律”（order among chaos），并且从这一典型的增长路径中推断出，该公司属于一个规模小的独特的公司整体，故能够实现盈利持续增长。结果是，这些投资者忽略了这样一个事实：过去的高增长率不会重现。因此，当预计的增长没有实现时，他们注定要非常失望。

值得指出的一点是，锚定心理也是产生反应不足的原因。锚定心理是指人们在判断和决策中，往往先选择一个最容易获得的信息作为标准，即为“锚点”。其后所作的判断和决策都围绕着这个“锚点”展开，不会偏离太远。这种锚定心理是人们对于以往信息和判断的一种依赖心理，这使得投资者在面临新的信息的时候有一种不愿意改变看法的心理。实证研究表明，重要信息发布的时候，价格只有少许变动，随后在没有什么重大信息发布的时候，价格会发生巨幅变动（Guder等，l989）。此外，Andrei（2000年）等人还在研究中给出了反应不足和反应过度的统计数据，并在此基础上建立了关于投资者情绪的模型，同时分析了股票市场上短期股价报酬正相关和长期股价报酬负相关的现象。这样的理论同样有利于解释金融市场中某些行为偏差，如“赢者输者效应”。Debondt和Thaler（l985）发现投资者由于自身的代表性偏差的作用，对过去的输者过度悲观，而对过去的赢者则过度乐观，并且这种代表性启发导致了价格更加偏离其基本面。这样，过去的输者继续被低估，而过去的赢者继续被高估。人们倾向于对最近的信息赋予较大的权重，对长期趋势则经常低估，而不是遵循贝叶斯法则进行决策。因而，DeBondt和Thaler在研究“过去一段时间内”走势极端的股票会表现出均值回复的观测中发现，极端输者的表现强于市场，而极端赢者的表现差于市场，有学者批评认为，这种结果可以用以下两种因素之一来解释：输者的公司规模小或是它们的风险高。但Chopra等（l992）发现，在控制了公司规模和风险后，过去的输者仍然会获得超额回报。

Lakonishok等（l994）已经发现，投资者喜欢用过去的信息，如盈利或销售数据来预测股价。但是投资者并不是完美的信息加工者，他们经常使用启发式的策略来收集信息，减少不确定性并形成预期。虽然简单，但是启发式的思维策略有时会造成信息获取和推理的偏差（Van Raaij l99l）。运用序列信息进行启发式思维会导致特殊的问题发生。Craik和Lockhart（l972）研究证明，已有的知识结构会作为整合外界信息的参考框架，对外来信息进行编译。这也影响着投资者如何评估序列信息。首先考虑股价的上涨序列，在上涨序列刚开始的时候，投资者发现了，并且认为这样的股票有价值，从而对其表现出了热情。当序列继续变长，继续上涨的刺激就会使投资者在已有的判断方向上的评估出现偏差。正如Einhorn和Hogarth（l978）所说，人们总是寻找支持他们自己信念的证据。所以，当投资者看到股价的上涨趋势继续时，他们的热情就会加剧。因而，当股价持续上涨时，投资者就会越来越看重这只股票而倾向于买进它。这样的行为会达到一个点。这种行为已经有人研究过。Shefrin（l999）探讨了在整个市场的行情向好时，人气上升，而市场行情不好时，人气下降的情况。2000年前后网络股以及科技股的剧烈涨跌是另一个例子。Johnson（2002）对上市公司每股盈利率（EPS）连续涨跌时的投资者行为进行了实验研究。他发现，随着每股盈利率涨跌序列的加长，投资者表现出两种不同的启发式心理。在初期时，他们认为序列的趋势将持续，从而表现出“热手效应”：每股盈利率刚刚上升（下降）时，投资者认为它还将持续上升（下降），买进（卖出）的倾向增大；而当序列一直加长时，投资者则表现出了“赌徒谬误”：每股盈利率持续上升或下降时投资者会认为上升或下降的空间会越来越小，即上升趋势将反转，于是会增强卖出或买进的倾向，投资者行为与每股盈利率的涨跌时间长度之间有非线性关系。