羊群效应：金融市场的羊群行为与投资无效性

在经历了几次严重的金融危机之后，“羊群（Herd）”再一次成为了金融学词典中遭人“鄙视”的术语。投资者和基金经理们被人们描述成羊群：他们在没有充足的信息及对风险回报进行合理评估的情况下就贸然进行投资，而一遇到问题，又马上逃到安全的避难所。一些研究人员认为，交易者的这种“羊群行为”加剧了市场的波动，使金融系统变得更加脆弱。所谓“羊群行为”，一般是指以下两种情况：

（l）投资者在不知道其他人的决策时本打算进行一项投资，但是在知道他人没有进行投资时便选择放弃。

（2）在得知他人进行一项投资后，原本没有兴趣的投资者改变想法跟随投资。投资者的选择完全依赖于舆论，投资者跟随大流，投资选择行为是对大众行为的模仿，并不是参照自己挖掘到的信息。

关于羊群行为，凯恩斯在l934年指出：投资收益日复一日地处于波动中，显然存在着某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响整个市场。羊群行为的普遍存在，导致了市场的效率出现两种结果：理性的有效率结果和不理性的无效率结果。当行为集合是连续的或者足够稠密时，产生的羊群行为是有效率的（Lee，l993）；在短期投资中，尽管投资者都是理性的，但是存在着正的信息溢出，即短线投机者如果共同对同一信息交易，即使信息与资产价值无关，他们的收益也可能增加（FSS，l992）。而且，当羊群行为发生的时候，后决策的投资者在面临自己挖掘到的信息和别的投资者决策时，会更加看重别人的决策，而忽略自己挖掘到的信息。这样，如果别人的决策是基于错误的信息得来的，后面所有跟风的投资者都产生了无效率的投资行为，这样的羊群行为就是无效的。不过追求利益最大化的投资者为什么会在得知他人的决定后改变想法，首先是因为投资者认为，其他人很有可能知道自己没有掌握有关投资回报的信息，并表现在他们的投资行为上。其次，对于那些代表他人进行投资的代理商来说，报酬方案和雇佣期限会激励投资者相互模仿。最后，人们天生就具有对一致性的偏好。

假设市场上有l00个投资者，对一项在新兴市场上有投资机会的项目会有不同的评估，其中，20个人认为这项投资有利可图，而其他80个人则持相反观点。这样，如果将l00个投资者掌握的信息和他们的评估集中起来，则他们会普遍认为这项投资是不明智的。然而实际上他们无法进行信息的交流，也不是同时进行投资决策。如果最初进行决策的投资者来自那20个人，那么他们就会进行投资，而来自那80个人的投资者则会改变想法转而投资。这就形成了一种滚雪球效应（snowballing effect），从而导致大多数的投资者都进行投资。最后，当投资者发现这的确是一项无利可图的投资时已经为时已晚。

“羊群行为”或“信息扩散（information cascades）”有以下一些特点：

（l）早期投资者的决策直接影响着整体的最终决策。

（2）正如“真理往往掌握在少数人手中”一样，人们蜂拥跟进的决策很可能是错误的。

（3）当投资者发现自己采用了失败的决策时，随着新的消息的到来，他们最终又会成群地跟进，采取相反方向的决策。这样反过来又加剧了市场的波动。(www.xing528.com)

在金融市场上，羊群行为的产生有很多潜在的原因，最主要的可以归为以下三类：缺乏足够的信息（imperfect information）；对名声的关注（concern for reputation）和报酬结构方案的设计（compensation structure）。

（l）基于信息的羊群和信息扩散（information—based herding and cascades）。我们假定每一个投资者在面对相同的投资决策时都是不确定的。他们通过努力研究，各自获得了一部分关于投资的正确信息。当然，与投资相关的信息都是公开的，只是缺乏可信度。所以个人只能够通过自己掌握的部分极有限的信息对投资进行评估。由于投资者之间无法进行信息交流，因此只能通过彼此的投资举动来判断他人掌握的信息（当然，即使他们能够进行信息交换，但是实际行动毕竟更具说服力），因此在这样的条件下，羊群行为就很可能发生。

通过研究发现，当且仅当某投资者之前的不同投资方向的投资者数量多于2个时，该投资者才会处于投资行为扩散中。即当某一个投资者发现前面的投资者中，选择一种决策方式比选择另一种决策方式的人多2个，因而从这个投资者开始，后面所有的投资者的投资行为都将和多的那种决策行为一样。这些具有相同决策行为的人，我们称之为处于信息扩散中。以投资与拒绝投资为例，投资扩散通常发生在第一个发现投资人数多于拒绝投资人数的那个投资者身上。他与其后的所有投资者一样，处于理性考虑状态，宁可跟随前人投资而不考虑自己掌握的真实信息。信息扩散和投资者投资顺序有密切的关系，即和信息到来的顺序有密切的关系。例如，如果信息到来的顺序是好消息—好消息—坏消息—坏消息……，那么这就是一个所有人都投资的信息扩散，因为前两个好消息已经使得前两个投资者选择投资了，后面的消息无论是什么，都没有关系。如果消息到来的顺序是好消息—坏消息—好消息—坏消息……，这样就是一种可能没有达到扩散效果的信息来源方式。当然也可能在第二个坏消息到来的时候，投资者选择了进行投资，那么这就是一个进行投资的信息扩散。由此可见，消息到来顺序的微小差别，可能导致整个投资市场上产生巨大的投资行为差异。另外，决策或者行为扩散还具有出现很迅速而且消失也很迅速的特征。

（2）基于名声的羊群行为（Peputation—Based Herding）。在金融市场上，关于特定的投资经理人的能力的信息是无法确定的。由于投资经理人和他们的顾客对自己的投资能力不肯定，因此当投资经理人处于相同的环境中时，羊群行为就会发生。所谓基于名声的羊群行为是指对于一个经济人来说，如果他怀疑自己正确选择股票的能力，那么和其他投资专家保持一致将是一种比较好的选择，因为这样至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉（Scharfstein&Stein，l990）。

考虑市场上两个投资经理人U和V的行为。他们既可能是水平极高的，也可能是缺乏能力的。U先根据自己掌握的信息进行投资，V则需要兼顾自己的信息和U的投资行为。由于V不肯定自己的能力，因此他不敢冒险采取同U相悖的决策。因此，即使V得到不好的消息，他也会坚持投资决定。而U也满意这样的安排，因为他也不能肯定自己的能力，而V的跟进增强了他的投资信心。

如果这种行为被推广，显然对于整个社会而言是没有效率的。因为如果第一个经理选择的决策是无效率的，那么后面所有的经理就都选择了错误的决策。然而，正如上面所说，后投资的经理通过这种行为降低了风险，使得即使在出现不好的结果时也不会受到上司的责备或者造成其他损失。这样，后投资的经理对跟风的评价高于对自己判断的评价，对他来说，这种羊群效应是好的，是有效的。而对于先投资的经理来说，如果有人跟风，那么自己也要更有信心，而且如果出现问题可以把它归结为运气或者其他的因素，所以先投资的经理也希望有这样一种结果。这种博弈的结果对于每一个经理来说都是有效的。基于声誉的羊群行为又被称作“共同承担责备效应”（Scharfstejn&Stein，l990）。

（3）基于报酬的羊群行为（Return—Based Herding）。如果投资经理人的报酬数量依赖于同其他经理人比较后的表现，那么这些代理人的激励将被扭曲，他们的投资行为也最终将以一种不合理的投资组合收尾。这种情况同样会引起羊群行为。对这样一种风险回避的代理投资者进行分析可知，他们的收益是根据相对参照投资者的表现（benchmark）优劣来决定的。对于经理们的最终决策，无论是亏损和还是盈利，只要自己的表现优于平均水平，即不会遭到客户或上司的诟病，并且会得到褒奖。这样，经理人在为客户设计报酬方案时，会更关注同行们的投资行为，而不是去收集对于投资组合收益本身更有益的信息。这样的后果往往会产生更多的低效率市场投资策略，同时还隐含着无法克服的道德风险和逆向选择。

羊群行为的主要来源就是上述三种原因。同时，行为经济学家还对羊群行为进行了分类和实证研究。例如，真羊群行为指投资者跟风所造成的羊群行为，即投资者不考虑自己所获得的信息，而只参考前面投资者的投资行为；伪羊群行为是指所有投资者都不去参考有关的信息，进行各自的分析后得出了一致的投资行为。显然，伪羊群行为并不是一种攻击有效市场假说的有力武器。关于羊群行为的实证研究，Lakonishok等（l992）使用统计法建立了LSV模型，分析了34l只不同的货币经营管理基金；Grinblatt等（l995）研究了从l974年到l984年的274支共同基金组成的投资组合的羊群行为；Wermers（l999）研究了l975年到l994年实际存在的共同基金的季度权益资产数据，发现了羊群行为；在我国股市上也存在着羊群效应，相关研究参见《行为金融学——理论及中国的证据》一书（李心丹，2004）。