网络泡沫：90年代最大的股市泡沫

根据有效市场理论以及股票定价模型，股票的价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现值之和。同时，投资者对股票未来各期发放红利的预期显然是根据公司经营状况、公司股票以往的表现等等各种信息推断出来的。那么，一个虚假繁荣的公司总会被投资者发现并且抛弃，从而导致股票价格下跌；一个“潜力股”公司也总会被投资者发现，从而将增加投资，抬高股票价格。我们姑且不考虑上面讨论的股东对股票价格异常波动的影响，投资者即使在过度波动的股市面前也应该有识别能力，知道什么股票是价格虚高，什么是实力股票，否则就完全违背了有效市场理论中的假定。但是，投资者是非理性的，噪声交易者存在这样的心理：自己购买的股票价格一定会上涨。所以，买涨不买跌和追涨的心理使股票市场出现了另一种奇异的现象：泡沫价格。

20世纪90年代末在网络股及所谓的高科技股的带动下，美国以及许多其他国家的老百姓以前所未有的规模卷入到一场有史以来最大的泡沫股市中。之所以称之为泡沫，是因为这些网络及高科技股股价的大幅度上涨乃至膨胀是没有多少相关信息支持的，而是由于非理性投资者大量跟风买进才造成的。在这场网络泡沫中，最著名的网络股有雅虎、易趣、亚马逊等公司。期间，这些公司几乎没有什么资产，收益甚至也是负的，但在l998—l999年间股票市值曾高达数百亿美元。以亚马逊为例，l999年初其市值达到300亿英磅，比l998年初上涨了约20倍。在最高峰时，亚马逊的市值是美国最大的两家图书销售商Barnes Noble和Borders的市值总和的7倍，是两家书商总收益的200倍。与其日益高涨的股价相比，亚马逊的经营业绩却差强人意。当时，亚马逊每季度在互联网上的图书销售额只有两亿五千万美元，l998年其亏损额却高达9 000万美元。经营网上拍卖业务的易趣，其市值也曾一度达到l20亿美元。然而，与亚马逊一样，易趣也几乎没有赢利。如果按照传统的金融理论分析，这些现象是不可能出现的，因为投资者总能够利用各种信息来分辨真伪。但在当时，股民们普遍认为在接下来的l0年里，电子商务将飞速发展，这些网络公司的利润也将迅猛上涨，因此认为这些网络公司的股价存在很大的上涨空间。这种心理在网络公司利润还没有迅猛上涨时就出现了，从而推动了股票价格上涨。投资者总认为股票价格这么高也是合理的，在没有出现问题之前，他们都不会愿意承认自己购买的股票严重偏离了其真实的价格。(www.xing528.com)

很显然，这场网络泡沫是非理性的。网络高科技公司在没有业绩支持的情况下股价疯狂上扬的现象是有效市场假说无法解释的。就在股民们的一片欢呼声中，希勒教授于l998年开始着手写作《非理性繁荣》一书。书中，他从社会、心理等最为系统的角度出发，分析了股市泡沫的起因、发展规律及其破灭的后果，并提出了创造性的见解。希勒教授认为不是基本面的因素，而是结构性、文化性和心理性三方面的因素共同造就了这场网络泡沫，互联网经济的兴趣、生育高峰的影响、媒体对于财经方面的关注以及金融市场的创新都导致投资者对股市过于乐观，尽管许多时候，这种乐观是毫无根据的。《非理性繁荣》一书于2000年4月出版时，恰逢这场网络泡沫的破裂之日，因此在华尔街引起轩然大波，成为持续数月的畅销书。许多业界人士甚至认为希勒的这本书事实上加速了这次泡沫的破灭速度和程度。《非理性繁荣》也因此理所当然地成为了行为经济学和行为金融学的经典著作。