股价异象：波动过度的优化方案

按照传统金融理论，股票价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现值之和。在有效市场里，投资者能够根据充分的信息（三个有效市场中的不同类型的信息）来判断未来红利并且进行预期。根据这样的理论，股票价格是由预期的红利决定的；但是，股票未来红利具有相对稳定性，在投资者做出相应预期之前，股票价格一直呈现游走状态。但是一旦红利稳定这个信息反馈给投资者时，根据有效市场中套利者的行为可知股价会随之变化，但总体是趋向于稳定。因为有效市场假说中一个较为重要的结论是，股价的变化，主要是由投资者调整自己的投资组合以便更好地规避不确定风险以及公司的调整所引发的。但是，Campbell和Shiller（l988）曾在一篇题为《价值比率和股票市场的长期展望》的文章中，对l872—l997年间S&D工业指数中30个公司的每年红利与价格比率及实际的红利增长率、实际股票价格增长率之间的关系进行了分析，并得出了这样的结果：

（l）在研究期间内，红利和价格的比率与实际红利的增长率之间的相关性很小，这意味着，利用红利和价格的比率对未来的红利增长率的预测作用微乎其微。

（2）在研究期间内，当红利和价格的比率在3.4%以下（平均值为4.73%）时，股票价格会趋于下跌，从而使得红利和价格的比率逐渐恢复到原来水平。这实际上意味着红利和价格的比率在研究期间内对股价的未来走势有一定的预期性。

（3）红利和价格的比率对未来的股价或者红利变动的预测能力与所预测的时期长短有关系。研究表明，红利和价格的比率在预测下一年的红利变化上的作用比较明显，红利和价格的比率越高的年份，往往会伴随着下一年的红利增长，该比率可以解释每年红利增长的l5%部分。这是因为在发放红利的前几个季度，人们对红利增长的预测是比较容易的，也相对准确。相对而言，红利和价格的比率对于下一年股价变动的预测能力比较弱，研究表明，只能够解释l%的部分。但是，如果时间为l0年，红利和价格的比率对于红利的预测就非常微弱，而对股价的预测就比较强——两者存在明显的正相关关系。这就得出了与有效市场理论相反的结论：如果红利和价格的比率上升，未来股票价格就上涨。

以上三点结论是坎贝尔和希勒论文的主要结论和贡献。简而言之，红利和价格的比率上升，套利者没有让股价趋于平稳，反而上涨，这就出现了股票价格的过度波动异象。(www.xing528.com)

事实上，在我国股票市场上，我们发现每天的股票价格波动是非常频繁的，波动幅度也非常大。例如从l995年到20l6年，中国沪市大盘指数就从99.98点开始，历经2007年的6 l24点，随后又回落到2008年的不足2 000点，20l5年在经历了5 l78点的峰值后再次回落到20l4年的2 000点，这种巨幅的波动，在经济平稳快速发展的中国也没有避免，可见有限市场理论存在一定的局限性。股票溢价异象出现后，很多经济学家给出许多理由来解释股价过度波动原因。例如，柯尔·赫维格和拉斯特（l996）就提出了一种观点，他们认为上市公司回购政策对股价波动有影响。上市公司出资收购自己公司的股票，回购活动所用资金需要首先用来支付给出售股票的股东，这会占用一定的现金而限制了股东发放红利。所以，以上论述的股价过度波动现象中，红利和价格的比率与股价的关系并不是直接的，而是由于公司回购股票引起的红利变动，因此也就存在股价与红利的关系了。

另有一些经济学家解释说：通货膨胀对股价波动存在影响（Modigliani等（l979））。他们指出，名义利率对红利的贴现是不合理的，所以上面出现的情况需要重新考虑。通货膨胀率较高的时候，股价容易被低估，反之则亦是。不过，这种解释过于牵强，因为股价过度波动异象出现时，通货膨胀现象并不明显。

还有些经济学家提出“婴儿潮”的概念。他们认为，现在的投资者对风险承受能力大大增强，他们更愿意支付较高的价格来购买股票。“婴儿潮”是指没有经历类似于20世纪30年代初的经济大萧条下的一代人。所以，在这样的跨度时间内，历史的因素和现状不能够混同。但是，这种解释不能够解释中国股市的问题。