股票溢价现象的调查和优化分析

资本资产定价模型（CAPM）解释了股票收益与风险和价值的关系，即高风险的股票应该具有高收益，低风险的股票其收益应该较低。这是因为投资者在考虑投资时，预期收益的效用必须要平衡风险的效用。根据CAPM建立者Sharp（l964）、Lintner（l965）和Black（l972）三人的解释，投资者都是根据期望收益率来评价投资是否有效的，并且用方差—均值模型来判断风险。方差大小表示风险大小，因为投资回报和投资者预期相差越大，即方差越大，则风险越大，因此我们可以在这两个变量之间建立模型。

根据这个经典理论，风险和报酬是同方向变化的。这就是我们平时说的高风险高收益、低风险低收益。然而，行为经济学家通过对证券市场历史数据的研究分析，发现风险与投资的正比关系并非呈现严格性。高风险股票获得低于理论值的收益，低风险股票获得高于理论值的收益，且两者差值已经大大超过了统计学上可以容许的范围，也大大超越了CAPM模型能够解释的范围。这就是股票溢价异象。

股票溢价异象也被称之为“无风险资产的低收益异象”，是由Edward Prescott在l985年提出来的。其分析过程如下：首先，投资者都是风险厌恶的，而且不同的人对风险厌恶程度不同。只有当一个投资者对风险表现为非常厌恶时，才能够有效解释股票溢价异象。以抛硬币游戏为例，若出现正面，则可以赢得l 000美元；若出现反面，则将损失500美元。那么，投资者愿意出多少钱来避免这场游戏？如果该投资者为风险极度厌恶者，他也许会支付200元美元甚至300美元费用来让自己退出这场游戏。由此说明，投资者也包括消费者都倾向于能够平稳地度过一生。同时，未来的经济总是被看好，那么投资者和消费者就希望借钱来提高当前的消费水平，这样就导致了实际利率的提高。然而，在现实中实际利率很少是正数，在我国，实际利率保持在2.25%左右。可见，这种现象很奇怪，无风险资产的预期收益率是如此之低。此外，l988年经济学家提出这样一种现象，即投资者总是担心出现经济灾难，尽管可能性比较小，但是总是存在这种可能性。同时，Brown（l995）等分析了美国的36家股票交易所的情况，他们发现，在这段时间，股票溢价非常明显，美国、德国和日本等国都经历了这场经济活动，即l929年股市崩盘和随后的经济大萧条，而且经济在战后才得到了一定的恢复（德国和日本除外）。经济学家还计算了美国、德国、日本等国的股票溢价情况，对比发现德国和日本经历的恶性通货膨胀，股票溢价要比美国强烈得多。(www.xing528.com)

显然，这就反映了投资者对股票的信心和风险评价以投资者对风险的厌恶。由于投资者经历了经济大衰退的波折，按照CAPM模型所计算得到的预期收益率应该很大，但是实际情况是实际利率仍然没有起色，这是因为德国和日本都在通货膨胀。股票溢价异象是从风险和预期收益之间的关系来考虑的。经济学家在面临股票溢价异象的时候，解释的理论常常具有局限性，除了上述针对某个具体时间的分析之外，还有一种便是对风险的分析，在这一方面具有突出贡献的是著名的经济学家Poterba和Summers（l988）。他们根据时间跨度和年均收益对风险进行了重新衡量并对股票溢价现象进行了深入的分析。除此之外，从理论的角度对股票溢价异象进行的分析也被部分经济学家所认可：一种解释是效用函数的调整，消费者的效用水平依赖于现期消费和参照水平，如果以往期消费水平为参照物，我们称之为“习惯”，习惯将导致投资者对短期消费水平的下降更加敏感，这样增加了投资者对风险的厌恶；还有一种解释就是参照依赖理论，投资者除了可以参照往期消费水平外，也可以以其他人的消费水平为参照。这样增加了整个社会的稳定性和提高了风险厌恶水平。