深入观察反射效应的特征及其对风险资产偏好的影响

前面讨论了的都是正回报风险资产，也就是无损失的风险资产，但是如果改变这些或有状态的回报的符号而保持大小不变，那人们的偏好情况又如何呢？用符号-X表示损失X，并将此前问题3、问题4、问题7以及问题8的原问题及其镜像问题列于表格3.l中。对比后发现：如果将盈利变为相等大小的亏损，或将亏损变为相等大小的盈利，那么人们的偏好顺序随即反向，我们把这类现象称为反射效应。

表3.1　正回报风险资产和负回报风险资产的偏好(www.xing528.com)

深入观察后发现反射效应体现了三点行为特征：首先，亏损状态下的偏好反向问题也显示出违反独立性公理的特征，比如问题3*和问题4*，按照问题3和问题4的推导逻辑，即可发现其违反独立性公理。其次，权重函数依然削弱了大概率发生的或有状态的概率影响，在盈利的状态下，这将有助于形成风险规避的行为特征，一个确定性盈利的资产和一个有一定风险可能一无所获而收益稍大的资产，人们将选择有确定性回报的资产；而在亏损的情形下，削弱较大概率的权重函数会有助于形成风险追求的行为特征，对一支确定性亏损的资产和一支有一定机会不亏损但若亏损则要大一些的风险资产来说，人们倾向于选择后者。最后，反射效应还挑战了均值方差方程。现代投资组合理论的信条是均值一定时最小化方差，方差一定时最大化均值，这几乎成为现代金融理论的奠基石。对于盈利时的偏好，均值方差方程是正确的，（3 000）优于（4 000，0.8）。同时，（3 000，0.25）劣于（4 000，0.20），前一组偏好中，（3 000）虽然均值较（4 000，0.8）要小，但其方差为零，选（3 000）是合乎现代投资组合理论的。当两支风险资产正回报的概率同比例缩小为0.25和0.20时，前者在方差上的优势也许不能弥补均值较小的缺点，则可能出现偏好转向的问题，现代投资组合理论在这组偏好反向问题中是说得通的。那么再来看一下亏损时的情形，（-4 000，0.80）优于（-3 000），然而从均值的角度来讲（-3 000）的要大些，从方差的角度来讲，其方差为零，根据均值方差方程，我们无论如何都应该选择（-3 000），但这却有悖于大多数人的真实选择。确定性效应认为，人们对不确定性往往表现为厌恶，反射效应对其进行了修正：然而对不确定性的厌恶只表现在面对收益的时候，而面对损失的时候则表现为偏好，刚好相反。