行为金融理论对资产定价的研究

金融市场最主要的问题就是资产定价问题，所有金融问题的研究都无法忽略这个问题。随着行为金融理论的发展，学者们在20世纪90年代开始将该理论应用于资产定价领域。行为金融学认为，投资者并不符合经典金融理论的完全理性人假设，而是非理性或者是有限理性的，投资者在现实决策中存在认知偏差、心理偏差以及情绪偏差，这些偏差不可避免地会影响到投资者的判断和投资行为，进而影响到资产定价。另一方面，由于投资者的各种偏差使得投资者很难达到完全理性假设要求，从而导致在现实金融市场中出现了很多经典金融理论无法解释的异象，而行为金融学却能给这些金融异象做出合理的解释。因此，目前行为金融学在资产定价领域的主要研究内容是为现实金融市场中的异象提供解释的。

Barberis等（200l）提出的BHS模型很好地解释了波动率之谜以及股权溢价之谜。他们在研究中把远景理论应用到一般的均衡定价模型当中，并把投资者的损失厌恶心理也应用到投资者的偏好模型当中，最后得出的结论是：市场中关于现金流利好的消息会促使股票的价格上升，从而使得投资者产生收益，这样，投资者对损失的厌恶程度就会降低，这时他们就会用较低的折现率来折现未来的现金流，从而把价格推高到比当前红利更高的水平；相反，市场中关于现金流利空的消息将导致股票的价格下跌，从而使投资者产生损失，这样，投资者对损失的厌恶程度就会增加。这时，他们就用较高的折现率来折现未来的现金流，从而价格就会下降到比当前红利更低的水平。所以，这就导致了价格红利比的过度波动，与此同时也解释了波动率之谜。需要指出的是，根据BHS模型的思想，投资者损失厌恶程度的变化会导致股票价格的过度波动，但是由于投资者存在损失厌恶心理，这种心理使得投资者不愿意看到股票市场股价的频繁下跌，因此投资者会对其持有的风险资产要求更多的溢价，即BHS模型同时也很好地解释了股权溢价之谜。另外，Barberis和Thaler（2003）认为，波动率之谜跟投资者的过度自信等认知偏差有关。作者认为，投资者会对自己收集到的私有信息相比公开信息而言赋予更高的权重，即投资者会高估自己收集到的信息，表现为过度自信。当自己收集到的私有信息是利好消息时，投资者会把股票价格推高到比当前红利更高的水平，导致价格红利比的过度波动。

Barberis和Huang（200l）根据远景理论提出了BH模型来解释股票呈现价值型溢价现象的原因。他们认为，当投资者投资不同种类股票的时候，其价值函数的自变量是每只股票的损益，因此投资者的投资决策是按照每只股票的损益程度对其分别对待的，而且投资者存在损失厌恶心理，其厌恶程度取决于这只股票之前的损益表现。如果这只股票之前表现不佳，那么投资者对其之后可能的损失会很敏感，用较高的折现率对它进行估价，从而导致市盈率比较低的股票会产生比较高的后续收益率，这就产生了价值型溢价，进一步就产生了收益率的长期反转。Grinblatt和Han（2005）通过研究认为，由于投资者的心理账户等认知偏差会导致处置效应，进而导致惯性现象，即认为过去收益比较高的股票，以后的收益也会比较高；过去收益比较低的股票，那么以后的收益也会比较低。Miller（l977）认为，如果投资者之间存在异质信念，那么在市场卖空约束条件下，股票的价格反映的是乐观投资者的估计，而不是悲观投资者的估价，即当投资者对股票未来收益的判断都不同的时候，即使是面对相同的信息，投资者都有自己的投资行为，坚持自己的意见，并且市场存在卖空，那么股票的价格就会高于经典金融学定价的价值，那么根据Miller的思想就可以推断对于意见分歧越大以及卖空约束程度越高的股票，价格就越高，导致之后的收益率就越低。后来，Chen等（2002）也通过实证研究证实了这个观点。Mei等（2004）把异质信念波动的代理变量用换手率来表示，以此来解释中国证券市场A股和B股的价差。他根据中国股市A股以及B股的相关数据，研究证明了现实金融市场中确实存在投机性泡沫。

实际上，行为金融学在资产定价领域的研究思想与经典金融学相同，它们最大的区别就是行为金融学应用心理学的研究成果来修正投资决策者的偏好和信念的形成方式，即行为金融学主要从有限理性等投资者心理和行为特征角度进行研究资产定价问题，这就使得行为金融研究更加符合现实资本市场的真实情况和投资者的真实决策行为。(www.xing528.com)

国外学者们在行为金融领域的研究比较成熟，从研究内容来看，基于行为金融学的投资者行为研究最丰富，并且是核心内容之一。目前，学者们在这方面的研究主要集中在现实金融市场中投资者的投资策略和交易行为这两个微观层面。其次就是资产定价问题，据此来解释在金融市场中一些无法用传统金融理论解释的异象。还有就是行为金融学的理论研究以及在行为金融学理论基础之上的行为实验研究。紧扣本书的研究主题，下面将对学者们关于在行为金融学理论基础之上的行为实验研究进行阐述。

Camerer（l989）通过设计实验来验证几个典型性的但并不是期望效用类型的决策理论。研究认为，远景理论对其实验所得的数据的分析能力最好。同时，Camerer还在他的实验中验证真实的报酬激励的实验结果，研究结果证明，被试者所获得的真实报酬的多少并不会影响到实验的结果。另外，被试者在实验过程中做投资决策选择所花费的时间以及实验最后得出的结果的可靠程度也基本上相当。在研究中，特沃斯基和卡尼曼（l992）也得出了类似的结论。特沃斯基和卡尼曼通过对实验过程中使用真实回报作为激励的效果的讨论，得出来的结论是：用支付给被试者确定的报酬来激励的实验，最后得出的实验结果与以被试者在实验中做出真实的投资决策结果为基础来获取相应的报酬来激励的实验结果两者并没有显著差异。List（2004）运用实验研究方法，分析了从现实市场中招募到的375名被试者的行为，得出来的结论是：如果投资者具有很丰富的投资经验和市场经验，那么他的投资决策行为就更加符合传统金融理论的期望效用理论的内容；如果投资者的投资经验以及市场经验并不是很丰富，那么行为金融学的远景理论能够较好地解释他的投资决策行为。Abdellaoui等（20l l）通过实验研究方法来比较被试者分别在风险明确和风险模糊两种背景下所表现出来的行为特点。他们的研究认为，在这两种背景下，被试者的风险态度基本不会发生改变，但在某些局部的问题上还是会存在差异的，比如在模糊风险的背景下，被试者的风险规避行为会比较明显。

由于本书的研究切入点是风险厌恶悖论，这个概念是根据行为金融学的三大理论基石之一——远景理论所提出来的，因此接下来阐述了学者们关于远景理论的研究成果。Tversky和Fox（l995）通过设计一系列的实验题目得出被试者在风险环境下的敏感性要高于在不确定性环境下的敏感性。Köszegi和Rabin（2006）特地研究了关于心理参考点问题，研究发现，人们心中的参考点是根据自己以往的经验积累所得出的。另外，他们还根据一般均衡模型推导出了均衡心理参考点。Schmidt等（2008）研究认为，心理参考点其实并非是一个确定的数值，同时专门讨论了在此假设下的随机占优等性质。损失厌恶也是远景理论的核心特点之一。Markowitz（l952）首先提出了人们对待亏损以及对待盈利这两方面的态度是不同的观点。卡尼曼和特沃斯基（l979，l99l）通过实验研究发现损失厌恶使得大家并不总是厌恶风险，并得出损失厌恶系数，即人们赋予亏损的权重大约是盈利的两倍。特沃斯基和卡尼曼（l99l）将参照点效应带入效用理论，同时在确定性环境下专门研究了损失厌恶现象。Köbberling和Wakker（2005）将影响风险态度的因子分成三种类型，并且强调了损失厌恶感对于个体投资者的风险态度起到的作用。Knetsch（l989）所提出的禀赋效应（Endowment Effect）也是一个非常重要的概念，接着，Kahneman，Knetsch和Thaler（l990）深入研究了损失厌恶和禀赋效应这两者之间的关系。Reb和Connolly（2007）从设计实验基于真实所有权和虚拟所有权的角度来研究禀赋效应，并研究了禀赋效应和损失厌恶心理的关系。