个体投资行为偏差与实验经济学的关联

投资者在投资过程中面对着各种各样的风险，这些风险可能来自经济周期、宏观政策等变化而产生的系统性风险，也可能来自投资对象市场表现的不确定性而产生的市场风险，还可能由于汇率、利率、流动性、信用、营运等产生的各种风险，但有一种风险来源却还未受到投资者的重视，那就是来自于投资者自身投资行为偏差所导致的决策风险。

个体投资行为偏差是指个体投资者在投资过程中由于过去的或其他的信息而形成思维定式，因此导致在面对新的决策时出现的投资失误行为。金融市场是实体经济的一种反应，投资者在这一反应过程中起到了至关重要的作用。一方面，它是实体经济信息输入的接受者，同时投资者信息的输出又直接反映并作用于资本市场；另一方面，金融市场的信息会反馈给投资者，影响其行为，进而反作用于实体经济。标准金融学与行为金融学的主要分歧来源于其对信息输入和输出的假设不同：标准金融学是以理性人假设和有效市场假说为基础发展起来的，而行为金融学则是因对标准金融学的理论基石进行反驳而一举成名的。因此，行为金融学揭示的是人们实际的投资行为，其所谓“行为偏差”是相对于标准金融学对投资者的行为假设而言的，指对标准金融理论所认为的“投资者行为应该是理性的、无偏差的行为”的一种偏离。

投资行为偏差主要有以下几种表现：

l）启发式偏差（heuristic bias）

启发式偏差是指在信息不完全情况下，基于经验判断导致的偏差。特沃斯基和卡尼曼（l974）为此举了个例子：一个物体的距离估计与它的清晰度有关，一个物体看起来越清晰，它似乎越近。这是因为越远的物体看得越不清楚，因此实际中基于这样的经验做出的判断经常会导致系统性误差。启发式偏差主要由代表性倾向（representive）、可得性倾向（availability）和锚定效应（anchor）（特沃斯基和卡尼曼，l974）等引起的偏差。

2）状态偏差（status bias）

状态偏差是指投资者一旦先进入某种状态，那么在投资决策中对该状态具有偏好，于是可能引起投资行为偏差。信息或者市场现象在投资者面前出现的路径，会在投资者思维中产生“先入为主”的状态，当新的、不一致的信息或现象出现时，往往导致投资者产生状态偏差。状态偏差其实也是思维“惰性”的一种表现。

3）信仰坚持偏差（belief perse-verance bias）

信仰坚持指当一个人一旦有了一种认识并形成信仰后，那么即使他接收到一些与他信仰相矛盾的信息，也不会对其信仰有任何改变。信仰一般是长期形成的，所以很难改变，除非有不一致信息的不断冲击使之弱化。信仰与其形成时的环境信息有关，可能是基于完全信息基础上的信仰，也有基于部分信息基础上的信仰。(www.xing528.com)

投资者的信仰偏差从对投资市场的选择就可体现。许多投资者比较愿意在证券市场上进行各种各样的投资，但不愿介入期货市场，有些投资者甚至一提起期货就谈虎色变，部分原因是人们对期货的认识存在误区，认为期货市场是高风险的市场，是洪水猛兽。但实际上应该认识到，期货市场提供了风险管理的工具，只不过更需要充分调动投资者的智慧，需要的知识面更广。同时，期货市场是高投机行为的市场，所以它会影响市场秩序。实际上我们应该看到投机是每一个市场都需要的，它不仅能够为市场提供流动性，也能为市场提供风险转移和分散的功能。

信仰坚持的存在还会使得投资者对与原先信仰相一致的信息特别关注；相反，对与原先信仰不一致的信息不予重视。也就是说信仰偏差的形成不一定是因为拥有的信息不完全，也可能由于人们对信息的忽略。在投资者行为中就表现为对投资对象选择的固执、僵化。比如，即使股票市场屡屡下跌，国债市场风风火火，某些投资者可能仍然抱守股市；即使分析的结果表明可转债优于标的资产，人们仍然忽略可转债，而捂着股票不放。Bernard（l993）分析了上市公司公告发布时对股票价格的影响，结果表明：投资者对企业的收益信息反馈缓慢，对于那些认为较好或者比较熟悉的信息，投资者会更加重视，而对于那些与自己原先判断或认识不一致的信息，投资者则会刻意回避或忽略。

鉴于行为金融学是伴随着经济心理学、实验经济学的产生而发展起来的，在对个体和群体投资行为模式进行研究的过程中综合应用了心理学、决策科学、社会学等相关领域的多种理论和方法，研究者从不同的角度利用不同的理论进行了分析和阐述，由此形成了大量的研究成果，得到了许多有意义的结论。目前，比较主流的方法有以下四种：心理学调查方法、实验经济学方法、实证分析方法和博弈理论方法。一般情况下，如果在经济研究中不易获取相关信息与数据，可以通过实施前两种方法来取得，其中心理学调查方法偏重于社会随机调查，实验经济学方法则是通过对选定的对象群体进行模拟测试获取信息。理论研究方法探讨经济行为人在一定经济环境与假设条件下的行为模式，一般对研究者的经济理论水平要求较高，而实证分析方法则是要利用统计学知识和相关数据对理论研究的结论进行检验与分析，以此促进经济理论的进一步修正与完善。由于传统经济学的理论分析与实证方法我们并不陌生，因此本书在介绍实验研究方法时会花更多的笔墨，对实验法的分析也更为偏重。

传统观念认为实验法只是在自然科学研究中专用的，而经济行为存在着太多的不可控因素，因而不可能通过实验来研究经济问题。20世纪30年代以来，随着均衡理论、博弈理论的不断完善，解决实际问题的模型陆续推出，针对这些模型合理性的检验有力地推进了实验经济学的发展。通过一系列精心设计的实验，模拟真实的环境或具有代表性的情景，选择研究对象进行实验，根据实验结果可以探索行为人在认知及行为方面的特点与规律。早在l948年，美国经济学家Chamberlin就利用实验方法进行了干预自然市场的实验室模拟研究，以后随着研究经济行为的经济心理学的问世和实验经济学的逐步兴起，实验方法已经成为目前经济行为研究中最具发展的研究方法之一。2002年的诺贝尔奖得主之一的史密斯就是实验经济学的积极倡导者与实践者。作为实验经济学的先驱者，史密斯认为仅依靠实际数据很难判断一个理论的正确与否，也很难准确描述是什么原因导致理论的失效。但在可控的实验室条件下，模仿人们在市场上的相互行为和其他形式的相互影响的方法能有效地揭示经济理论的发展，为此，他在l982年对实验经济学方法进行了统一，规范了实验经济学方法应该遵循的步骤，建立了一套标准的实验设计与分析框架。

特沃斯基和卡尼曼（l979）通过实验结果总结并确定了投资者所具有的诸多的非理性行为，提出了描述这些行为特点的著名的远景理论。该理论主要用于研究投资者对于收益和损失的风险态度差异，用价值函数代替了传统金融理论中的效用函数。Barberis和Huang（200l）提出了一种基于远景理论的新型效用函数，认为投资者的效用不仅和其消费行为有关，而且和他们的金融财富数值的变化量有关。投资者风险厌恶程度的高低取决于其先前投资业绩的好坏。如果以前投资出现盈余，由于盈余会成为以后可能损失的缓冲，此时投资者的风险厌恶程度会较小；反之，在先前遭受损失的情况下他会对以后的损失更为敏感，进而风险厌恶程度会增高。该模型很好地解释了投资者风险偏好的变化情况与特点。Shefrin和Statman（l985）把投资者倾向急于售出手中现有的盈利股票、继续持有亏损股票的所谓“售赢持亏”现象定义为处置效应。通过研究，确认投资者中存在有明显的处置效应。French和Poterba（l99l）得到的结论认为，投资者一般具有“本土情结”，即多倾向于购买本国的证券，美国、日本和英国的投资者持有本土证券的比例分别占所有证券的98%和82%。Kilka和Weber（2000）利用德国一些学生进行的实验发现，这些学生认为自己对本国的股票更了解，因此他们更乐于投资本国股票。Grinblatt和Keloharju（200l）利用芬兰的数据发现了类似的现象，而且当地投资者在选择股票的时候会倾向于购买地理位置离自己近的、用当地语言进行公告的以及公司首席执行官拥有当地文化背景的公司的股票。Huberman（200l）在考察美国各地贝尔营运公司（RBOCs）股东分布情况的时候发现，投资者倾向于持有本地区RBOC的股票。“本土情结”现象说明投资者不喜欢模糊性的事物，而是偏好于自己认为熟悉的事物，购买本土证券会让他们感觉到在评估风险时会比别人处于更有利的地位。对于分散化投资的问题，Benartzi和Thaler（200l）发现人们往往采取平均配置资金的简单办法，而并非应用标准投资组合理论进行配置。

国内学者也利用实验方法对中国投资者行为进行了研究和探索。李心丹（2002）利用实验的方法研究验证了中国个人投资者存在过度反应、后见之明等行为特点。林树等（2006）通过分析针对学生的实验结论发现无论股价连续上涨还是连续下跌，“赌徒效应”在中国投资者中普遍存在，即在股价连续上涨的情况下，随着上涨时间的加长，投资者认为下一期股价下跌的可能性越来越大，从而卖出的倾向增大；而股价连续下跌时，随着下跌时间的加长，投资者认为下一期股价上涨的可能性越来越大，从而买入的倾向增大。同时，也发现中国投资者中存在明显的处置效应，而且在女性与投资知识、经验程度较低的投资者身上更加明显。最终的结论是中国投资者大都喜好短线操作，证券持有时间远远短于一年，因而其投资模式大都属于短期投资行为。

实验经济学方法一般是在实验室的模拟环境中进行的，这一点是与心理调查法一致的。在实验经济学方法中，实验对象与真实经济行为实践者一般是不一致的，而且实验过程中的行为毕竟不是真实的操作，在虚拟环境下的行为与真实行为之间一定会有差别，因而实验结果的准确性也有待商榷，如何设计出更科学的实验方法是目前该方法面临的主要问题。