行为金融学的起源及发展历程

如果把心理学和金融学研究相结合的起点作为行为金融学研究开端的话，那么l9世纪古斯塔夫·勒庞（Gustave Lebon）的《群体（The Crowd）》和麦基（Mackey）的《非凡的公众错觉和群体疯狂（Extraordinary Popular Delusion and Madness of Crowds）》则是两本最早研究投资市场群体行为的经典之作。而凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期在l936年提出了股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论，强调了心理预期在人们投资决策过程中的重要性。他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在“空中楼阁”之上的，证券价格的高低取决于市场中投资者的心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神（animal spirit）”。

l95l年，美国奥兰多商业大学的布鲁尔（O.K.Burrell）教授在其所发表的《一种可用于投资研究的实验方法》一文中，率先提出了用实验方法来验证理论的必要性，并提出构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。在l967年，该大学的教授巴曼（Bauman）在《科学投资分析：是科学还是幻想》一书中呼吁关注投资者非理性的心理，更加明确地批判了在金融学科理论研究中片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的融合应是今后金融学发展的方向。追随他们理论的金融学家也陆续有一些研究成果问世，但都是较分散的，没有系统化，因而没有引起人们足够的重视。

20世纪80年代中后期以后，芝加哥大学商学院教授泰勒、耶鲁大学经济系教授希勒（Shiller）成为研究行为金融的第二代核心人物。德朋特（De Bondt）和泰勒于l985年发表的《股票市场过度反应了吗？》一文揭开了行为金融学迅速发展的序幕^[7]。泰勒主要研究了股票回报率的时间模式、投资者的心理账户，希勒主要研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为、投机价格与人群流行心态的关系等。特维茨基和卡尼曼于l992年的研究指出：投资者对风险的态度并不是按照传统效用理论所假设的以最终财富水平进行考量的，而是以一个参照点为基准看待收益和损失的，且每次的决策都会因情况不同而改变，决策并不是按照贝叶斯法则进行的，决策时会受到框定效应的影响。欧登（Odean）于l998年对处置效应（disposition effect）的研究，里特（Ritter）于l99l年对IPO的异常现象的研究，卡尼曼等于l998年对过度反应和反应不足之间转换机制的研究等，都对行为金融学的进一步发展起到了十分重要的推动作用。

进入20世纪90年代中后期，行为金融学更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响。谢夫林（Shefrin）和斯塔德曼（Statman）于l994年提出了行为资本资产定价理论（behavioral assets pricing model），2000年两人又提出了行为组合理论（behavioral portfolio theory）。(www.xing528.com)

目前，行为公司金融（behavioral corporate finance）理论作为行为金融学的一个重要分支而日益受到学者的重视。在理性人假设和有效假说的条件下，l959年莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出了企业价值与资本结构无关的命题。其后，金融经济学产生了一系列新的理论和模型，如杰森（Jensen）和麦克林（Meckling）的代理模型，罗斯（Ross）以及利兰（Leland）和派尔（Pyle）的信号模型，迈尔斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）的信息不对称及优序融资理论等。这些理论和模型都是从资本市场有效性假说角度来讨论公司财务行为的，其研究思路和方法体现在“基于价值的管理”，即建立在理性行为、资本资产定价模型和有效市场三个理论基础之上的。然而，大量的实践观察和实证分析表明，心理因素会干扰这三个传统的理论基础。由于行为金融学对公司理财的实践有着重要的意义，因此行为公司金融理论应运而生。行为公司金融理论认为公司管理层的非理性与股票市场的非理性，会对公司投融资行为产生重要影响。

我国对于投资者心理的行为金融学研究始于20世纪90年代末。沈艺峰、吴世农（l999）对我国股票市场是否存在过度反应进行了实证检验。王永宏、赵学军（200l）对中国股市的“动量策略”和“反转策略”进行了实证分析。赵学军、王永宏（200l）对中国股市的“处置效应”进行了实证分析。宋军等（200l）针对目前中国证券市场中普遍存在着的个人投资者针对机构投资者的羊群行为这一特殊现象，建立了一个头羊—从羊模型，并用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。孙培源（2002）通过构造股票收益率的截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，验证了中国股票市场羊群效应的存在。冯玉明（200l）在《市场的非理性与组合投资策略》一文中验证了中国股市中不存在“动量效应”，而存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”。

总之，目前国内学者所进行的研究大多集中于传统金融学的比较分析、行为金融学的案例研究、市场有效性和非有效性的性质描述等方面，尚缺乏针对中国金融市场的自主理论的建立以及强有力的系统化的实证及实验应用等方面的突破性研究成果。可见，系统研究行为金融学理论、实证与应用，对于构建金融学科发展的新体系，构建健康均衡、稳定发展的中国证券市场和建立优良的金融治理环境具有重要的理论意义和现实紧迫性。