传统金融学受到质疑的优化方案

1.1.1.1　理性人假设

l）理性人假说及其由来

200多年前，亚当·斯密（Adam Smith）提出了“经济人”这一重要概念，他讲道：“每个人都在力图应用他的资本来使其生产的产品得到最大的价值。一般来说，他并不是企图增进公共福利，因此也不知道自己所增进的公共福利是多少。他所追求的仅仅是其个人的安乐及利益。”基于以上表述，不难发现古典经济学家都较为一致地认同个人利益是唯一不变的、普遍的人性动机这一观点。所以，对于经济人而言，他的理性具体表现在个体是否出于利己的动机，是否力图以最小的经济代价获取最大的经济利益。“经济人”假设的主要观点如下：

（l）人是有理性的。每个人都是自己利益的最好判断者，并在各项利益的比较过程中以自我利益最大化为选择标准。

（2）利己是人的本性。人们的经济活动追求的是个人利益，其动机通常不包含社会利益的促进。

（3）个人利益的最大化，通常只有在与他人利益的协调中才能得以实现。交换是在“经济人”的本性驱使下自然而然地发生的，人类的交换倾向是利己本性的外在形式和作用方式。

以利己为动机的“经济人”假设一经问世便遭到了不少人的问责，其问责依据主要是人并非在任何时候、任何条件下都是自私自利的。在各种探讨与辩论下，“经济人”假设开始逐渐演化成为“理性人”假设。“理性人”假设强调经济主体以追求其目标值或效用函数的最大化为原则，对于这种目标是利己的还是利他的则不作具体的界定。追求自身欲望的满足或追求快乐，作为人类从事各种活动的基本动机，既可以表现为利己动机，通过利己但不损人的方式或者损人利己的方式来实现；也可以表现为利他动机，通过利他不损己的方式或者舍己为人的方式来实现（比如人们为追求欲望的满足，在某些特定场合中展开舍己为人的行为）。以基本动机的行为逻辑为划分依据，学界把“经济人”分为利他主导型和利己主导型两种类型，但在经济问题的具体分析过程中，通常将自私自利假设成为经济主体的目标或效用函数的主要内容。因此，经济学中的经济人假设事实上包含两层含义，其根本含义是理性人，其通常含义则是自利人。

具体来说，“理性人”假设又存在两层含义：一是投资者均以效用最大化为目标进行投资决策；二是投资者能够对已知信息做出准确的加工处理，从而对市场未来的发展趋势做出无偏估计。效用最大化似乎是经济学家对于人类天性的抽象和概括，使得理性人假设具体化为一整套以效用最大化为原则的现代经济理论体系，完全理性的经济人几乎成为标准理论的分析基础。效用最大化原则构成了现代经济学理论中最基础、最重要的前提假设，是微观经济学中各种经济主体的目标函数。经济学中的“理性人”假设进入传统金融学的各个领域，有其特定的内涵。

比如说，套利定价理论中的套利者根据资产的期望收益来估计每种资产，而期望收益是未来可能收益率的概率加权平均。在套利过程中，套利者主观概率以客观和无偏的方式为设定依据，即以“贝叶斯定理”为修正工具，不断修正自己的预测概率，使之更接近于实际。与此同时，套利者也是最大效用追逐者，他们会利用每一个套利机会来获取收益。现代投资组合理论中的投资者是回避风险型的理性人，他们基于理性预期，以期望收益率和方差来度量资产的未来收益和风险，同时根据收益一定、风险最小或风险一定、收益最大的原则来测度均值和方差的有效性。在资本资产定价模型中，除了阐述投资者具有现代投资组合理论中理性人的所有行为特点外，还强调了投资者具有同质期望性（homogeneous expectation），即所有投资者对于资产价值以及未来的经济发展趋势均具有相同的客观评价。“理性人”假说则假定投资者除了能对各种可获取的信息做出无偏估计之外，还能快速做出相应的行为反应。

综上可见，传统金融学中投资者的心理与行为具有效用最大化、风险回避、同质期望性和理性预期这样四个特点，即投资者是理性人。

2）理性人假设受到的质疑

“经济人”或“理性人”是一种理性模型，具有高度抽象性。该模型使经济学理论研究的公理化、体系化、逻辑化成为可能，然而，基于心理学视角的经济学研究结果则不认同这一经济人理性。

首先，它不承认“经济人”这一前提。传统的主流经济理论把自利置于理论考察的中心，但事实表明，利他主义、社会公正等客观上也是广泛存在的，否则人类在社会生活中大量存在的非物质性动机（或非经济性动机）则无法得到合理的解释。行为经济学家通过研究认为，人类行为不只是自私的，在现实生活中，行为者会因为受到社会价值观的制约，而做出个体利益非最大化的行为决策。

其次，传统主流经济学理论认为，由于人们会因为理性而做出自利行为，因此社会经济运行也具有其自身的理性。然而，行为经济学研究则认为，由于人本身就不是理性的，因而社会经济活动也不是理性的。以证券市场中的股票价格为例，投资者的市场情绪将比公司的经营业绩更能影响股票的价格。因此，投资者的表象思维、心理定式或环境影响等心理与行为因素往往会导致非理性决策的出现。当然，这里所谓的非理性是指非经济人理性，而不是彻底否定理性。

英国经济学家霍奇逊（Hodgson）从哲学、心理学角度论证了人的行为决策不可能达到全知全能的理性程度。他认为，经济学家在理性与非理性问题理解上的偏见是缘于其对于人脑信息加工处理原理缺乏认识和了解。“经济学家们常常在口头上关注‘信息问题’，但是，它是对信息本身的一次容易引起误解的、错误的处理，因而最终导致错误和混乱”^[1]。事实上，市场信息的获取和加工，一是要有“感觉”材料，因为这些材料都是由大量杂乱的听觉、视觉材料所组成的；二是要有理性分析框架，对信息进行有价值的筛选和提炼；三是要用约定俗成的知识加以补充并整合。在投资者的行为决策机制中，由于其认识和思维过程是一种复杂的多层系统，而行为决策本身又往往是在不同思维层次发生的，有的是经过深思熟虑后的理性行为决策，有的则是由无意识或潜意识状态所激发的非理性行为决策，因此，投资者的行为决策并非如古典经济学家所主张的那样理性。

1.1.1.2　有效市场假说

有效市场假说是资本资产定价模型、套利定价理论等传统金融理论的重要基础。其成立与否直接决定了投资者对证券市场进行基本分析、技术分析、投资组合管理等金融工具的有效性。因此，有效市场假说一经提出，便立即引起了人们的广泛关注和深入研究。20世纪60、70年代的研究者对于有效市场假说多持肯定的态度，然而也有一些实证结果与有效市场假说不相符。20世纪80年代以来，与有效市场假说相矛盾的实证研究结果不断涌现，进而发现了金融市场中一些与之相悖的异常现象，即市场异象。市场异象说明金融市场在大多数情况下不再是有效的。

有效市场假说认为，市场信息的获取对于每一个投资者来说都是平等的，且证券市场的竞争将驱使证券价格充分及时地反映所有相关信息。因此，投资者只能赚取风险调整后的市场平均收益率，而不可能持续获得超额利润。有效市场指的就是这种市场能够充分及时地反映所有相关信息，证券市场价格代表着其真实价值的情形。按照这一假说，如果投资者所接受的市场信息具有随机性，则股票价格就会呈现出随机性。这正是导致股票的市场价格背离其基本价值的主要原因。

l）有效市场假说的形成

最早提出有效市场假说这一理论的学者是吉布森（Gibson），他曾描述过该假说的大致思想。波切利（Bachelier）于l900年最早描述且验证了随机游走模型，并认为证券价格行为的基本原则应是公平游戏，投机者的期望利润应为零。肯德尔（Kendall）于l953年给出了有力的实证证据，他通过进行与序列相关的分析发现，股票价格序列就像是在随机游走一样，下一周的股票价格是由前一周的股票价格加上一个随机数所构成的。然而，这些学者并没有对这些现象进行合理的经济学解释。十几年后，萨缪尔森（Samuelson）和曼德伯特（Mandelbort）通过研究随机游走理论，解释了预期收益模型中的公平游戏原则。法玛（Fama）是有效市场假说的集大成者，为该假说的最终形成和完善做出了卓越贡献，他不仅对有效市场假说的相关研究做了系统的总结，还提出了一个完整的理论框架。此后，有效市场假说得到进一步发展，最终成为传统金融学的基础理论之一。

2）有效市场的基本形态

法玛将证券市场上的信息分为三类：①历史信息，通常指证券过去的价格、成交量、公司特性等；②公开信息，如红利派发公告等；③内部信息，指非公开信息。依据证券价格所反映的信息的不同，有效市场可以通过以下三种假说描述。

（l）弱式有效市场假设（weak-form market efficiency）。该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等。有以下推论描述：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。(www.xing528.com)

（2）半强式有效市场假说（semi-strong-form market efficiency）。该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运远景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速做出反应。有以下推论描述：如果半强式有效市场假说成立，则在市场中利用的技术分析和基本分析都失去作用，而内幕消息可能获得超额利润。

（3）强式有效市场假说（strong-form market efficiency）。强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。有以下推论描述：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使有内幕消息也一样。

简言之，他们三者的关系就是：弱有效市场凝聚了所有历史记录的信息；半强式有效市场不仅反映过去信息，而且反映所有公布于众的目前信息；强有效市场包含弱有效和半强有效市场的内容，还包含了内幕信息。此时，投资者不能支配和影响价格的形成，只能根据给定的价格做出自己的行为选择。

强式有效市场表示信息处理能力最强的证券市场。在该市场上，有关证券产品的任何信息一经产生，就得以及时公开，一经公开就能得到及时处理，一经处理，就能在市场上得到反馈。信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的。同时，有关信息的公开是真实的、信息的处理是正确的、反馈也是准确的。结果，在强式有效市场上，每一位交易者都掌握了有关证券产品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一样的，每一位交易者对该证券产品的价值判断都是一致的，并且都能将自己的投资方案不折不扣地付诸实施。因此，对于强式有效证券市场来说，不存在因证券发行者和投资者的非理性所产生的供求失衡而导致的证券产品价格波动，证券的价格反映了所有即时信息。

强式和半强式有效市场的区别在于信息公开的效率是否受到影响，即是否存在未公开的“内幕信息”。在强式有效市场上，信息一经产生即被公开，不存在信息公开的不完整性，任何处于信息源头的人都不可能因对该信息的先期占有或内幕占有而获得额外的利润。而在半强式有效证券市场上，信息公开是不完整的，涉及证券产品价格的信息是有意识、有选择地公开的，存在没有被公开的“内幕信息”。

强式和半强式有效市场的共同点是：这两个市场除了信息公开的效率不同外，从信息被公开到被接收的效率、投资者对所接收到的信息的价值判断的效率以及投资者根据其价值判断实施其投资决策的效率这三个方面的效率是相同的。

在弱式有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，因而投资者不可能通过分析以往价格获得超额利润。也就是说，使用当前及历史价格对未来做出预测是徒劳的。要想获得超额利润，必须寻求历史价格信息以外的信息。在该市场中，信息从产生到被公开的效率受到损害，即存在“内幕信息”，投资者对信息进行价值判断的效率也受到损害。并不是每一位投资者对所披露的信息都能做出全面、正确、及时和理性的解读和判断，只有那些掌握专门分析工具和具有较高分析能力的专业人员才能对所披露的信息做出恰当的理解和判断。

3）有效市场假说的理论基础

施莱弗（Shleifer）在总结前人理论的基础上认为有效市场假说基于以下三个基本理论假设。

（l）假设投资者是理性的，因此可以理性地评估资产价值。此时，有效市场假说是由理性投资者相互竞争的均衡结果。如果投资者是理性的，就能够将资产价格确定为其基本价值。一旦投资者获得了关于基本价值的任何信息，就将据此进行积极交易。这样，在市场无摩擦、交易无成本的理想条件下，信息迅速地融入价格之中，价格必然反映所有信息，因此投资者根据信息所进行的交易将无法获得超额利润。萨缪尔森和曼德伯特指出，由于在一个由理性的、风险中性的投资者所组成的竞争性市场中，证券的基本价值和价格会遵循随机游走规律，因此投资收益不可预知。此后，经济学者又具体分析了风险规避型投资者对证券价格的影响：①风险水平随着时间的变化而变化；②风险水平随着投资者承受风险能力的变化而变化。而在更为复杂的模型中，证券价格则不再被认为是遵循随机游走规律的。可见，在完全由理性投资者所组成的市场中，有效市场假说意味着一个竞争性市场出现均衡时所得到的结果。事实上，有效市场假说成立与否并不依赖于投资者的理性。

（2）即使部分投资者不是理性的，但由于其交易具有随机性，可通过相互冲抵而不至于影响资产价格。这样，就不会因为投资者的理性人假设不成立而致使有效市场假说不成立。在许多情况下，虽然部分投资者并非完全理性，但市场仍然是有效市场。这是因为非理性投资者的交易是随机的，如果市场中存在着大量的非理性投资者，且其交易行为互相并不相关，那么其交易行为对于市场的影响与干扰则会相互冲抵。即在这样的有效市场中，由于非理性投资者相互交易，因此即使交易量很大，也不会影响资产价格。

（3）即使投资者的非理性交易行为并非随机且具有相关性，然而其在市场交易过程中将会遇到理性套利者，后者将自然消除前者对于价格的影响。可见，即使投资者之间的交易策略相关，有效市场假说也成立（事实上，第二个假设的前提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，这与实际情况并不吻合，因而具有一定的局限性）。可见，第三个假设是根据投资者之间的交易相关性提出的，其成立的前提是理性套利行为对于非理性投资者的交易影响具有冲抵作用。

总之，有效市场假说的理论逻辑性很强。如果投资者是理性的，则市场根据逻辑推理自然是有效市场。即使部分投资者不理性，但由于大量交易是随机的，因而也不会形成系统性价格偏差。套利者的竞争行为保证了市场价格即使产生系统性偏差，也会回归其基本价值。如果非理性交易者在非基本价值的价位进行交易，则最后受损失的只能是自己。可见，除了理性投资者外，金融市场系统自身也会为其带来有效性。

4）有效市场假说受到的质疑

在投资者是理性人这一基本假设下，传统金融理论获得了巨大的发展，并建立起了明晰而严谨的科学化的理论体系。如果这些理论成果能够通过实证检验并获得市场认可，当然这是一个相当完美的结果。然而，实际情况与传统金融理论的分析结果在某些方面却相差甚远，甚至截然相反。这些领域的研究结果包括股票市场价格异常、股票市场上投资者行为异常等，致使有效市场假说的三个基本理论假设受到以下严峻的挑战。

（l）“理性人假设”的非合理性。“理性人假设”是有效市场假说的前提。然而，由于并非所有的投资者都能严格地满足“理性人”的假设条件，因此建立在“理性人”假设之上的有效市场假说的正确性受到了前所未有的质疑。

（2）“非理性投资者投资决策相互冲抵”假设的非合理性。有效市场假说认为，即使存在着非理性的投资者，由于其交易行为亦将随机进行，因此交易行为对于市场的影响则会相互冲抵。然而，心理学家卡尼曼和特沃斯基等人的研究结果表明，个体的行为并不是偶然地偏离理性，而是经常地以同样的方式偏离。涉世不深的投资者在多数情况下是按照自己的理念来买卖股票的，其交易行为之间具有很大的相关性。例如，由于受市场传言的影响，投资者会模仿周围他人的交易行为，因此会犯下相同的决策错误。即在大致相同的时间内，大家都试图买入或卖出相同的股票，从而表现为投资者的从众行为，致使非理性投资者投资决策呈现出一边倒的倾向。

除了个人投资者在投资决策上不符合理性要求之外，机构投资者表现得更加明显。因为在金融市场中，绝大部分资金是由为个人以及企业投资理财的基金经理人所掌控，受托理财的职业决策使其在进行投资决策时更容易表现出从众行为。例如，这些基金经理人所选择的投资组合会非常接近于评估基金业绩的指数所使用的资产组合，从而最大限度地避免因业绩水平低于该标准组合所造成的职业风险。即他们会随大流，买进其他经理人所买入的投资组合，以免业绩低于他人。基金经理人会在投资组合中增加近期表现不错的股票，抛弃那些表现欠佳者，以便在公布投资报告时给投资者留下良好的印象。因此，无论是个人投资者还是机构投资者，其投资决策都表现为明显的趋同性，而非相互冲抵性。

（3）“套利者纠正市场偏差”假设的非合理性。有效市场假说认为，由于理性的套利者不存在心理偏差，因此其将消除非理性投资者的交易行为对于市场价格的影响，从而将证券价格稳定在其基本价值上。然而，事实上的套利行为不仅充满风险，而且纠偏作用有限。

一方面，套利行为的纠偏作用是否有效，关键在于能否找到被非理性投资者（俗称“噪声交易者”）错误定价证券的合适替代品。由于在大多数情况下，证券产品并没有特别合适的替代品，因而一旦出现了“定价偏差”，套利者将无法进行无风险的对冲交易，而只能是简单地卖出或减持风险已高的股票，以期获取较高的收益。当一个套利者依据相对价格的变化买进或卖出某只股票后，他就要承担与这只股票相关的风险。例如，某行业存在三家主要的上市公司，套利者认为A公司相对于B、C公司来说其股价已经被高估，于是他卖空A公司股票而增持另外两家公司的股票。尽管其了解该行业的一般风险，但却无法避免A公司会有出人意料的利好消息，以及B、C两家公司会有出人意料的利空消息所引发的风险及其损失。正是由于没有特别合适的替代品，套利活动也就充满了风险而并非有效市场假说所认为的无风险套利。

另一方面，即使能够找到特别合适的替代品，套利者也会面临其他风险。这种风险来自于未来卖出股票时其价格的不可预知性，且价格偏差有可能长期持续，即存在价格偏差的持续性风险。换言之，即使是两种基本价值完全相同的证券产品，价高者有可能持续走高，而价低者有可能持续走低。尽管两种证券产品的市场价格最终会趋同，但套利者在交易过程中将不得不遭受暂时的损失。如果套利者无法承受这一损失，其套利活动就将面临很大的约束。可见，看似完美的套利行为，其实质风险重重，因而其纠偏作用也相当有限，所以“套利者纠正市场偏差”假设并不具有现实的合理性。

总之，上述分析对于有效市场假说中最为关键的三个基本理论假设提出了挑战与质疑，伴随着时间的推移，行为金融理论和实践的进展已经在深刻地动摇着有效市场假说在现代金融领域中的主导地位。